四大创新，历时六年，三七互娱“借壳”终于收官

3月19日，【三七互娱(002555)、股吧】公告董事会将提前换届选举。如无意外，在股东大会通过后，三七互娱实际控制人将正式由吴氏家族变更为李卫伟。这场历时近6年的借壳交易，或者说三七互娱的独立上市工作，终于画上了句号。

6年来，从资产注入，到控制权变更，三七互娱娴熟运用游戏规则，多次勇做先烈，脑洞大开地设计、创新资本运作方案，为后来者提供了丰富的学习素材。

创新方案1：三大手段和三大承诺维持控制权稳定

2014年上市公司并购重组井喷后，到2016年严打之前，“类借壳”交易层出不穷，而三七互娱是第一批推出类借壳重组方案的典型案例，为后面推出的类似方案多少提供了参考。

2013年7月29日，当时还叫“顺荣股份”的上市公司突然宣布停牌筹划重大资产重组，并在国庆长假后首次披露了交易方案：上市公司拟通过发行股份和支付现金相结合的方式收购三七玩，停牌前上市公司市值仅14.19亿元，三七玩整体估值32亿元，是典型的蛇吞象交易。

为了避免构成借壳，首先，上市公司仅收购三七玩60%股权，对应交易价格19.2亿元；其次，交易价格的75%以股份形式支付，对应交易价格14.4亿元，其余部分以现金支付；第三，向吴氏家族等定向发行股份，募集4.8亿元配套资金，达到当时规定的上限（配套融资金额占交易标的与配套融资的总金额不超过25%）。

即使是这样，交易完成后，吴氏家族持股比例下降至30.86%，李卫伟持股比例22.82%，曾开天持股比例20.88%，控制权的稳定性仍然存疑。因为交易前三七玩只有李卫伟和曾开天两个股东，两人共同创业，各持有50%的股份，极其疑似一致行动人。而如果两人构成一致行动人，那上市公司控制权还是变更了。

当时也没有太多的案例可以参考，上市公司方面主动提出了三个措施：第一，实际控制人承诺36个月内维持实际控制人地位；第二，李卫伟和曾开天出具承诺，不存在一致行动协议和安排，未来也不谋求一致行动关系，不通过任何方式形成对上市公司的控制地位；第三，交易后吴氏家族仍然拥有7名董事的提名权，李卫伟拥有2名。

这次试探监管底线的冒险失败了。

2014年3月27日，本次交易被并购重组委否决，因为“关于吴氏家族、李卫伟、曾开天三者之间是否构成一致行动人的认定不符合《上市公司收购管理办法》第83条的规定”。

一个月后，上市公司火速再次公告了交易方案。交易方案本身并无修改，只是增加了两个承诺：第一，李卫伟、曾开天承诺在本次交易完成后36个月内，放弃所持上市公司股份所对应的股东大会上的全部表决权、提名权、提案权，且不向上市公司提名、推荐任何董事、高级管理人员人选——这种釜底抽薪式的承诺使他们对上市公司根本无法采取“行动”，也就不可能形成一致行动关系了；第二，李卫伟、曾开天承诺同意上市公司在2016年12月31日前以现金方式收购其所持有的三七玩剩余40%的股权。

2014年5月27日，本次交易获并购重组委通过。

我们现在回过头，降低收购比例、降低股份支付比例、实际控制人参与配套融资认购、实际控制人提前取得标的公司股份已经成为蛇吞象交易中维持控制权不变的四大常用手段，实际控制人承诺维持实际控制地位、交易对方承诺不谋求实际控制地位、交易对方放弃股东权利、实际控制人承诺不置出上市公司有业务已经成为维持控制权不变的四大基本承诺，现在市场上已经玩得滚瓜烂熟，但在当时都是带有试探监管底线性质的冒险。这次交易通过两次试探，最终用足了其中的三大手段和三大承诺，为后面的类借壳交易探明了监管底线，避免了不必要的弯路。

创新方案2：交易对方绕开承诺进入董事会

如前所述，在第一次公告的方案中，双方约定交易后吴氏家族拥有7名董事的提名权，李卫伟拥有2名，但在第二次的方案中，李卫伟承诺不向上市公司提名、推荐任何董事、高级管理人员人选。那么，上市公司董事会真的就仍然完全由吴氏家族控制么？

2014年12月29日，本次交易的新增股份上市，本次交易正式实施完毕。

第二天，上市公司两名董事辞职。第三天，上市公司召开董事会，吴氏家族提名李卫伟和杨军（三七玩财务总监）为上市公司董事。这样的结果是，李卫伟事实上还是在董事会中取得了两个席位，只是借实际控制人的名义提名而已。

我不提名不代表我不能当。

创新方案3：回购式减持

转眼36个月过去，吴氏家族关于维持实际控制人地位的承诺执行完毕，吴氏家族的退出和上市公司有汽车零部件业务的置出立即提上了议事日程。

2017年12月27日，吴氏家族承诺执行完毕的第一天，就向上市公司发去了减持告知函，拟在2018年第一季度减持2%股份。

2018年4月9日，吴氏家族再次向上市公司发去减持告知函，拟在2018年5-10月间再减持6%的股份。而根据当时的股权结构，当减持比例超过4.9%，就可能导致控制权发生变更。

2018年4月27日，上市公司董事会决定通过产权交易所公开挂牌的方式对外转让汽车零部件业务。

这些本来是实际控制人退出的标准动作，但当上市公司股价持续下跌时，为避免实际控制人减持对市场的冲，相关方放弃了独立进行减持和资产置出的方案，而将两者结合在一起，创造性地提出了新的“回购式减持”方案。

具体来说，上市公司希望做三件事情：

吴氏家族减持价值9亿元的股份

上市公司以9亿元价格将汽车零部件业务出售给吴氏家族

上市公司回购价值9亿元的股份

这三件事情做完后，9亿元转了一圈又回到了市场中，吴氏家族达到了减持的目的，上市公司达到了置出汽车零部件业务的目的，上市公司还达到了通过减少股本维持股价的目的。

当时回购新政尚未出台，上市公司回购只是零星的自发行为，能想到利用回购工具对冲减持影响已经是创新。

但在极端弱市中，虽然金额上减持被回购完全对冲，但考虑到市场心态影响，实际上对股价还是有负面作用的。于是，上市公司进一步，将“减持”二字从减持方案中砍去，直接将三件事情合并成一件：吴氏家族以其持有的公司股份为对价认购汽车零部件业务，公司取得对价股份后予以注销并相应减少注册资本。

或者说，站在上市公司角度，就是上市公司以汽车零部件业务为对价，向吴氏家族定向回购股份。这是一个“发行股份购买资产”的逆操作——“回购股份出售资产”，对价股份的定价以本次交易的董事会召开日前20个交易日公司股票交易均价与前一个交易日公司股票收盘价孰低。

这样，在市场来，不但9亿的现金流消失了，更主要是本次交易被包装成一个纯粹的回购行为，而不是减持行为。回购不是对冲了减持的影响，而是减持似乎根本就没有发生过。

【华宝股份(300741)、股吧】的大比例分红与之异曲同工，均实现了将利空变成利好。3月12日，华宝股份宣布将派发24亿元的现金红利，按照持股比例，大股东将获得其中的20亿元。如果大股东这20亿元全部通过减持取得，按现在的市场价格需要减持5000万股，而目前流通股本一共才6000万股，显然根本承受不了，市场形象也不好。但现在以分红的方式取得，市场反应非常积极，给了两个涨停，是一次非常成功的资本运作。

遗憾的是，三七互娱的这次创新尝试最终没有实施，有可能是交易所通过窗口指导叫停，也可能是其他因。最终，仍然按照传统的方案，以现金方式将汽车零部件业务出售给了吴氏家族，而吴氏家族通过集中竞价及大宗交易的方式减持股份，上市公司以集中竞价方式回购股份。但这次尝试仍然为市场提供了启发，未来未必不可以再次尝试。

创新方案4：认购ETF式减持

2019年2月12日，上市公司公告吴氏家族拟参与银华MSCI中国ETF网下股票认购。ETF的网下股票认购已经有十几年的时间，并不是新生事物，但将其与大股东减持联系起来，变成一种减持工具，是减持新规出台后的事情。这种减持方式避免了集中竞价减持对二级市场的冲，也避免了大宗交易减持6个月的锁定期，基金募集期结束后，大股东可以直接参与该基金的二级市场交易。

吴氏家族不是第一个以这种方式减持的，但总体来在市场上还是比较罕见的操作，结合前面的“回购式减持”方案，可以说为呵护市场殚精竭虑，比起那些直接在二级市场卖卖卖的不知道要高明多少。

3月12日，股份换购完成，实际有2,120万股上市公司股份用于换购。这次减持后，吴氏家族的比例终于低于了李卫伟。上市公司仍然谨慎地公告称仅控股股东发生变更，实际控制人未发生变更。

直到3月19日，上市公司公告董事会将提前换届选举，新一届董事会候选人中，7名由李卫伟提名，2名由吴氏家族提名。此时，上市公司才公告在股东大会通过后，实际控制人将正式由吴氏家族变更为李卫伟。

 为什么交易可以发生

顺荣股份并购三七玩的交易完成后，三七玩的业绩连续超过承诺的一倍，完全没有商誉减值的问题，这在那段时间的交易中是比较罕见的。现在回头，估值是偏低的，交易对方吃了亏。但以当时的估值，要规避借壳已经如此艰难，如果估值更高，可能更无法摆脱的嫌疑，也不排除这个估值是为了通过审核而达成的妥协。

而且这个类借壳交易完成后，即使历经去年一年的减持，到目前吴氏家族持股比例仍高达18.27%；来100%持有三七玩股权的李卫伟和曾开天，目前持股比例分别只有19%和17.38%，遭受了严重的稀释。李卫伟在6年后才从法律意义上拥有自己控制的上市公司，无论从时间上还是金钱上都付出了相当高昂的成本。

那么，当时为什么这个交易可以发生呢？

很简单，三七玩成立于2011年9月，在2013年10月首次披露并购方案时还不满36个月，不符合IPO和借壳条件，所以在当时只能走类借壳的路。

现在回头，按照IPO的要求，三七玩最早在2015年初申请IPO，然后在2017年上半年通过审核，这样可以更早在法律意义上拥有自己控制的上市公司，而且仅需要稀释10%股份给外部股东。但在2013-2014年的时候，IPO处于历史上最长的空窗期，没有人知道后面会怎么样。随着IPO常态化、法制化的推进，希望类似的由于制度因造成的所谓并购会越来越少。

 尾声

2014年12月31日，李卫伟、曾开天取得上市公司股份的第三天，上市公司董事会决定将名称由“芜湖顺荣汽车部件股份有限公司”变更为“芜湖顺荣三七互动娱乐股份有限公司”，股票简称由“顺荣股份”变更为“顺荣三七”。

2016年1月19日，上市公司股票简称变更为“三七互娱”，公司全称中仍保留“顺荣”二字。

2019年3月19日，李卫伟取得上市公司控制权当天，上市公司董事会决定将名称变更为“芜湖三七互娱网络科技集团股份有限公司”，“顺荣”二字终于彻底消失。

欢迎关注凯瀚财经（搜索ID：catheadfinance、标题下方“凯瀚财经”或扫描下方二维码），阅读最深度的资本市场评论，以及最新证券、会计和税务政策解读。

本号所有章除非特别说明均为创，转载请注明本号名称及ID。