乐歌股份-300729-自主品牌稳健发展，海外仓扬帆起航

我们认为乐歌股份是国内跨境电商物流基础设施建设的领头羊。公司深耕智能家居出海业务，随着业务规模的不断扩大，为赋能自身跨境电商业务，公司延伸布局了跨境电商公共海外仓创新服务综合体项目，有望成为第二增长曲线。

智能家居、健康办公领域精耕细作多年，海外仓创新服务新秀。乐歌股份是全球知名的智能家居、健康办公产品的研发、制造、销售商，延伸布局了跨境电商公共海外仓创新服务综合体项目。2022年海外业务实现收入29.19亿，海外收入占比91%；实现海外毛利润10.04亿，毛利率34.39%，海外毛利润占比约91%。2020至2022年，公司海外业务收入占比均保持在90%-91%区间。

全球空间智能家居健康办公行业市场规模千亿美元，跨境电商公共海外仓行业迅速扩容。传统家居主业方面，根据Strategy Analytics的统计，2017年全球智能家居市场规模达到840亿美元，预测在未来五年内复合增长率约为10%。海外仓业务方面，截至2022年末，我国跨境电商海外仓的数量已超过1500个，总面积超过1900万平方米，跨境电商的崛起推动海外仓业务迅速扩容，累计服务580多家客户。

成本优势线性驱动升降产品生产规模领先，海外仓自有土地储备充足。乐歌线性驱动升降系统产品生产规模目前处于全球领先地位，公司分别在宁波、广西及越南设有生产基地，年生产能力在200万套以上，在采购上具有较高的议价能力及供应链整合能力。截止23H1，乐歌前瞻性地以极低的成本在美国核心区域购买了4800亩土地。乐歌海外仓凭借规模优势，可以较好控制运营成本，尾程快递折扣议价能力提升，让利给客户，价格优势更加明显。

自主品牌建设优势乐歌境外“FlexiSpot”品牌升降桌在亚马逊、家得宝、沃尔玛、乐天、雅虎等电商平台升降桌品类销量排名第一。境内，“乐歌”品牌升降桌在天猫、京东平台上市场占有率持续保持第一。多渠道优势传统ODM产品主要通过海外线下渠道销售，自有品牌产品主要通过独立站及线上三方平台触达C端。线上渠道包括FlexiSpot独立站和Amazon、天猫、京东，多渠道布局能降低运营风险。管理团队优势乐歌自成立至今20余年，跨境电商已有13年的运营经验，同时持续推出股权激励，健全长效激励机制。

盈利预测与投资建议考虑公司核心人体工学工作站品类需求景气，海外仓业务孕育新增量，我们将公司23-24年净利润由5.34、4.31亿元上调至6.20、4.47亿元，同比增长184%、-28%，当前收盘价对应PE分别为9.57、13.27倍。考虑到公司的龙头地位，给予24年15-17倍PE，对应合理价值区间为21.46-24.33元/股，给予“优于大市”评级。