捷昌驱动阳光总在风雨后

开始研究捷昌驱动很偶然，是来自于对捷佳伟创的研究，因为名字都有一个“捷”字。翻其财务数据的时候，让我眼前一亮的是其高达20-30%的ROIC，而且这是在上市之后拿到现金，一张干净利落的资产负债表，以及一个优秀的现金流量表，并且持续多年。

公司的业绩和估值为什么低？发现是美国加征关税导致的“外部冲”，这引起了我们极大的兴趣，主要有两1.这种外部冲不具有长期持续性；2.技术是否就是绝对的壁垒呢？3.中国是否已经到了一个拐——制造业产品的性价比优势，历史上是通过绝对的价格优势构建的，现在是不是已经到了利用“质”的优势来获取呢？我们带着这三个问题，尝试研究一下捷昌驱动。

1.优秀的财务数据

公司的三张表是非常干净利落的。公司很有意思，披露了上市之前5年的财务报表，我们可以从中一下公司历史财务数据的演变。

公司的了利润表，收入利润增速如下图所示

剔除过高的增速，公司正常的业务增速维持在30%左右问题不大。公司没有乱七八杂的投资收益，营业外收入之类的事情，其他收益占比并不是很高，就是一个很清爽的制造业。毛利率维持在40-50%之间。销售费用率在6-7%，这个和其销售模式有关，基本不用打C端广告，面向海外大客户。管理费用率在10%左右，其中一半是研发所致，研发投入占销售收入的5%左右，这个比例绝对值不算高，但是如果考虑这事个轻工产品，那么这个比例不低了。公司的净利润率这两年有20%多。如果从制造业来说，这个报表堪称比较优秀的。

公司的现金流量表在经营性现金流和投资性现金流都没什么太大的问题，质量都不错。最关键的是才能够融资现金流净额上来，公司主要的融资发生在2016年上市之前，以及2018年IPO，剩下的情况下，公司基本没有融资流入，基本都是小额的稳定分红——但是钱不多，这可能也是高管们减持的因吧。

从资产负债表的角度来说，公司的流动资产产差不多2/3是现金，剩下的是正常的应收款和存货。公司的固定资产有，但是不大，大概是3-4亿左右，其中一半是房屋和建筑。从销售规模10多个亿，利润2个多亿来，这自产不算重，而且质量很不错。资产端无可挑剔，算是一个优秀的制造业。

财务上如此完美的一个公司，基本属于优秀制造业的代表了，但是公司不可能是完美的。

2.关于盈利能力的可持续性问题

大家对捷昌驱动最大的疑问，就在于其盈利能力的持续性问题。我们可以在其招股书中发现这类的说明。在招股书的第18页，提请特别关注的风险因素中，第一条是宏观经济的影响，这对所有公司都成立，但是第二条就提到了毛利率的问题

公司很明确的说了毛利率的风险。一方面是客户的问题，一方面是外部环境的问题，还有一方面是竞争的问题，这些都可能导致公司这种技术含量并不是很高的产品，面临毛利率下行的风险。

美国的关税提升，使得公司在Q3的时候就到了毛利率快速的下行了。这在明年上半年会影响的更为明显。短期公司通过压缩费用和转移可以缓解一部分，但是究竟能达到什么效果不知道。

公司外销可能还好，但是中国国内市场开拓的过程中，这种技术含量不是很高的产品是否还能有效的维持如此高的净利润率呢？我想这公司未来基本面经营的核心问题。

对这个问题而言，说实话，我们无法预测。首先这种情况何时发生我们不知道，是不是会发生我们也不知道。另外，在事情发生的时候，企业如何应对，我们不清楚，应对的结果是什么，也无法猜测。对我们而言，我们只能说在价格已经适当反映了悲观预期的情况下，在控制好赔率的情况下，逐步建仓，获得收益。在噩耗发生之时及时止损。这是一个赔率考虑问题的想法，而非概率的知识型思维。后面我们会逐步的介绍一些方法论的章，系统性的方法，在明年二季度，作者会出版一本书，来专门讲这个东西。

3.外部冲与应对——一种演化的逻辑

对于开篇问道的三个问题，我想现在可以做一个回答了。

1.这种外部冲不具有长期持续性；

对企业而言，任何外部冲都不具有长期的持续性。汽车对马车的替代，计算机对办公设备的替代，led对传统钨丝灯的替代，钨丝灯对油灯的替代，这些都是技术导致的不可逆的趋势性变化。作为企业而言，一个成功的企业应该是去努力的适应潮流的变化，不适应的话就会死亡，外部冲对行业而言可能是永久性的，但是企业是一个“活的”，是在不断演进的，虽然这种演进失败的成本是生死之争。

至于其他的，需求、竞争环境、政策等，都会形成一个新的暂稳态，关键是企业适应外部环境的能力。比如这次关税调整，Q3捷昌驱动的毛利率下降了，但是费用了也同时下降了，使得盈利并没大幅下降。中长期，通过马来西亚设厂等方式，可以更有效的应对这种外部政策的变动。企业是活的，活人怎么能被尿憋死？

至于竞争，每个企业都在竞争，有的成功了，有的失败了，这很正常。关键是企业怎么应对这种变化，或者从什么周期上考虑问题。比如三一和中联的竞争，惨烈的时候是很惨烈的，但是现在分出胜负了，三一的适应速度更快，大家可以这几年三一和中联的相对走势。竞争可能对短期的盈利能力有影响，但是企业的长期竞争优势，是动态适应外部环境变化的能力。

上述分析的基本框架是基于Teece的动态能力理论，也是我们新书的一个重要章节。感兴趣的读者可以关注本专栏，新书出版后，会在第一时间与大家分享。这本书应该成为你在股市中的投资指南，而不是“消费指南”。

2.技术是否就是绝对的壁垒呢？

技术应该只是很小的一部分。企业的财务，商业模式，管理，供应链等等，这些因素共同构成了企业的竞争优势。

捷昌驱动也在年报中强调1.自己的定制话模式；2.供应链的响应速度；3.大客户的服务；4.开拓新的市场，等等，这些综合构成了额一个管理上如此优秀的企业。

技术长期来无法构成一个企业的长期竞争优势，长期来，动态适应环境的能力才是关键，调整速度最为重要天下武功，唯快不破。

3.中国是否已经到了一个拐

中国的制造业产品的性价比优势，历史上是通过绝对的价格优势构建的，现在是不是已经到了利用“质”的优势来获取呢？我想回答是对的，我们现在的技术工人占比，劳动力素质，企业家能力，是的我们摆脱低价，用更好的品质，更好的供应链响应速度，更好的性价比来争取市场。这在20年前是无法想象的，轻工业在15年前完成了这种升级，重工业现在完成了升级，一些高精尖的产品，现在来也在陆续走上这条路。

我们如果以工程机械为例。20年前的是三一就是低端的代名词，就是价格便宜的小挖。10年前的三一，变成了中端的代名词，把日韩企业干掉了。现在想的是如何吃掉卡特彼勒的份额。与此同时，三一已经不仅仅考虑价格竞争手段，供应链的竞争十分关键，服务的竞争更是重中之重。前者，三一培养了恒立液压，艾迪精密；后者三一为了开拓国际市场受够了德国大象的服务网络，国内也改革了销售渠道。这些才是一个企业的综合竞争能力。

价格是可能降，或者中国制造业的成本上升也是必然，但是效率的提升和品质的提升，可能会带来更大的竞争优势。

中国的制造业到了一个拐，这其中出现了很多优质的企业，我相这些企业的供应链上也会出现很多小企业，不再依赖价格竞争获取优势。

4.总结

捷昌驱动的数据是否存在造假的嫌疑？大概率不会。公司的客户结构，时间长度，分红和融资，减持等行为来，公司不太可能财务造假。更何况这种财务结构如果是“假的”，那么估计只有关联交易才能完成，这更像是盈余管理——但是如果是这样，公司外部的那个资金池怎么来呢？毕竟公司的股东，基本没有外部的较大产业。

在中美关系缓和的大背景下，公司明年超预期的可能性很大。如果公司2020能增长40%呢？那么固执和持续性上来，可能让我们获得一个很不错的收益。至于长期来，竞争导致的毛利率下降，我想研究过捷昌驱动的人，都应该意识到了这风险，毕竟不论是招股书，还是年报，都充分披露了这个，但是这个事情现在并未发生。

近期犯了鼻炎，本断断续续一周时间，在即将完成之时，突然中美两国之间说是新增关税减半，这对捷昌驱动而言，是重大利好。我们也欢迎各位读者能留下您的宝贵意见，后续我们还会继续风险一批优秀的公司。近期我们前面写过的捷佳伟创，工业富联，美亚光电等，都涨幅不错，后续我们仍然会基于严格的财务模型，奉献一些干货。

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