估值合理、预期提升、风格轮动与偏好改变——浅析8-9月配置军工的比较优势

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东兴军工陆洲团队 军工e洞察 前天

投资摘要

我们通过基本面观察率先旗帜鲜明地提出军工行业具有明显比较优势，坚定好三季度军工行情。从近期军工走势，我们的逻辑已逐步得到验证：

近一个月军工发力具有鲜明的内外部诱因。今年一季度，申万军工指数上涨近30%。年初至今，军工指数涨幅约25%，在28个行业中排名第10。7月以来，在基本面和抗周期属性的驱动下军工板块再度发力，近一个月涨幅已跻身行业排名第3。当前申万军工一级行业市盈率为59.02倍，位居历史估值水平9.05%的分位，处于历史相对底部区域。军工板块经过过去三年多的调整，已经充分地释放了风险。由于三年来的低谷，其他行业相比军工行业预期较高，导致实际业绩容易低于预期。而市场对于军工行业预期已经到达冰，军工行业容易产生预期差，导致市场资金重新进入。

整体来，军工行业长期存在的估值问题与企业自身增长的确定性和市场风险偏好密切相关，未来几年军工行业业绩增长较为确定，业绩增长也将消化行业本身的较高估值。此外，短期估值来，外部局势缓和与科创板平稳推出有利于风险偏好改善，而军工股在这难得的窗口期有望取得较好的超额收益。

装备费比例首次披露远超预期，军工中报业绩是直接驱动。国防白皮书首次披露了我军装备费的占比近年来大幅提升至41%，远超市场预期。近期披露中报预告的72家军工公司中，47家实现正增长，我们重推荐的【钢研高纳(300034)、股吧】（+72%-94%）、光威复材（+35%-45%）、中光学（+63%-95%）等上半年业绩均实现高速增长，显示产业链上游的材料、电子元器件企业订单和业绩在逐步释放。此外，包括洪都航空、中直、沈飞和内蒙一机等主机厂在手订单饱满，且随着重型号的交付，很多收入会在2019年确认，今年主机厂业绩可能会出现惊喜。

建军节将至，军工板块催化效应明显。我们分析了过去15年数据发现，八一建军节前一周上涨的次数仅有5次，而八一后一个月，国防军工板块有9次是上涨的；八一后三个月，有8次是上涨的。综合来，历年八一建军节前后军工板块大概率会迎来一波上涨行情。考虑到今年国庆70周年因素，相关武器装备亮相的催化效果可能更加明显。

多只军工ETF发行引来投资活水。指数基金本身有长期趋势向上、简单透明、降低非系统性风险等优势。近期，72亿规模的富国军工龙头ETF和10亿规模的鹏华中证国防ETF陆续成立上市，吸引大批长期稳定资金投资军工企业。

从投资维度来，我们预判，长期未来军工行情的两大关键：一是航空发动机技术真正突破后，激活整个飞机产业链向上走（包括内销和出口）；二是台海局势变化引致行业大发展。

重推荐：主机厂推荐中航沈飞，洪都航空和航发动力，新材料推荐光威复材和钢研高纳，息化推荐【中国长城(000066)、股吧】和卫士通，零部件分系统推荐中航光电和航新科技。港股方面推荐中航科工。

风险提示：业绩增速不及预期，订单改善和增长不及预期。

正

1. 市场回顾及因分析

2019年一季度，军工板块走势强劲，申万军工指数上涨近30%。之后，随着市场风险偏好下降，军工板块开始回落。而近期，在基本面和抗周期属性的驱动下军工板块再度发力，从涨幅来，该板块从全年排名的第10名，跻身至近一个月排名的第3名。

1.1 基本面向好已得到充分证实

从整体板块，支撑军工板块上涨的因素大致可归结为基本面向好以及军工存在比较优势，预期差、确定性和对冲宏观经济波动等。

早在2018年年底，衡量军工企业业绩的存货、预付款、预收款等前瞻性指标开始初步放量，2019年军工板块的业绩表现，再次验证了军工板块业绩有明显改善。2019年一季度，军工板块整体实现营业收入676.81亿元，同比增长17.74%；实现归母净利润22.27亿元，同比增长33.70%。营收和归母净利润增速的加速提升，反映了军工行业的持续增长。在近期中报预告，大部分军工企业交出了优异的答卷，再次证明了军工板块的基本面优异事实。

基本面向好的驱动因素主要在于军改落地，负面影响逐步消退，补偿性订单如期而至，同时最近公布的国防白皮书显示军费中装备费占比从2011年起开始迅速提升，从2010年的33.2%上升至2017年的41.1%，极大的超出了市场预期，考虑到装备费前期更多的投向了武器装备的研发、论证和实验，而在十三五后期阶段装备费更多地落实到了武器装备的采购和升级方面，因此军工企业特别是主机厂能够充分享受到装备费占比提升和重心向采购转移所带来的利好。

1.2 估值改善释放风险

估值已改善，风险得到充分释放。从估值表现来，国防军工板块估值处于历史低位。当前申万一级行业中的国防军工板块市盈率为59.02倍，位居历史估值水平9.05%的分位，处于历史相对底部区域。军工板块经过过去三年多的调整，已经充分地释放了风险。

另外由于三年以来的低谷，其他行业相比军工行业预期较高，导致实际业绩容易低于预期，而市场对于军工行业预期已经到达冰，军工行业容易产生预期差，导致市场资金的重新进入。

整体来，军工行业长期存在的估值问题与企业自身增长的确定性和市场风险偏好密切相关，未来几年军工行业业绩增长较为确定，业绩增长也将消化行业本身的较高估值。此外，短期估值来，贸易战缓和和科创板开闸有利于风险偏好改善，而军工股在这难得的窗口期有望取得较好的超额收益。

1.3 多项利好政策加持，近期迎来强催化

国防白皮书在指出了军工行业的多项利好政策。从顶层设计来，我国的周边的国际环境极其复杂，军事装备发展水平与世界先进国家相比仍有很大差距，远未达到军事平衡，因此国防工业的发展道路依然任重而道远，并且随着我国“走出去”的步伐越来越快，要达到海外利益维护和国际安全承担者这一目标，则需要对军工体系继续加大投入。

具体到军工单位层面，各项改革政策也在持续推进，如军工资产证券化加速、国有投资、运营试持续推进，军工行业股权激励和工资总额改革有望加速等，均或将为行业带来实质性利好。同时强调开展实战化军事训练，从产业的角度来军事训练频次和规模的增加意味着弹药等消耗性武器装备需求增加，以及武器装备加速更新换代。我们在6月洪都集团导弹资产注入洪都航空的评中就已提醒市场关注各类弹药因实弹演练而需求激增，此次官方的说明充分佐证了这一变化。

此外，八一建军节、十一阅兵临近，军工近期主题催化不断。有香港媒体报道，此次阅兵在参观规模、亮相方队、武器装备上都会呈现诸多亮，全方位展示国家实力，突出实战化建设成就。当前经济面临一定压力，军工行业充分调整后估值合理，防御属性凸出。当下股市仍是存量市场占主导，经济有下行压力时，军工防御属性是最突出的比较优势。

我们统计了近15年建军节前后军工板块的走势。结果如下：

从过去15年数据不难出，八一建军节前一周上涨的次数仅有5次，而八一后一个月，国防军工板块有9次（60%）是上涨的，平均涨幅为8.63%；八一建军节后三个月，有8次（53.33%）是上涨的，平均涨幅为17.65%。所以综合来，历年八一建军节前后军工板块大概率会迎来一波上涨行情。

2. 投资策略

2.1 军工基金

本周我们对富国中证军工龙头ETF的成立进行了解读。富国中证军工龙头ETF于7月23日正式成立，截止至7月23日，资产规模为72.03亿元。我们认为，中航系公司换购ETF的目的为市值管理，中航飞机、中航资本，中航沈飞等九家上市公司按照ETF指数权重测算的配置市值约为19.25亿元，减持对市场冲有限。我们认为，ETF建仓为投资军工引来了活水，有利于若干军工股市值弹性。

同时参考已上市的军工指数类基金和主题类基金今年以来的表现，也可以作为一个良好的投资渠道分享军工板块上涨带来的红利。

2.2 投资建议

我们前期反复强调，7月中下旬军工股将迎来配置时，建议重视军工行业比较优势。我们再次重申主要逻辑：

1、军工企业中报增长明显，抵御经济下行的防御属性突出；

2、前期调整充分，估值处在历史最低区间，从高科技核心资产角度分析具备极高的配置价值；

3、后期增长确定，订单饱满，特别是战斗机主机厂、军事息化、网络安全、新材料类公司；

4、八一+阅兵临近，事件性因素增多；

5、继两船合并后，下半年到明年各军工集团或陆续启动兼并重组；

6、富国中证军工龙头ETF募集结束，为军工板块引来可观活水。

事实上，目前主流军工股的机构与ETF持仓占比日益提升，实际股份流通量偏低，相应地具有较大的弹性。

从投资维度来，我们预判，长期未来军工行情的两大关键：一是航空发动机技术真正突破后，激活整个飞机产业链向上走（包括内销和出口）；二是台海局势变化引致行业大发展。

重推荐：主机厂推荐中航沈飞，洪都航空和航发动力，新材料推荐光威复材和钢研高纳，息化推荐中国长城和卫士通，零部件分系统推荐中航光电和航新科技。港股方面，重推荐中航科工。

风险提示：业绩增速不及预期，订单改善和增长不及预期。

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