2018年光学元件行业信用风险与展望

一、行业研究

光学元件按照精度和用途分类，可分为传统光学元器件和精密光学元器件。传统光学元器件主要应用于传统照相机、望远镜、显微镜等传统光学产品。精密光学元器件尤其是高品质光学镜头作为智能手机、安防监控摄像机、车载摄像机等产品的核心部件，成为影响上述产品应用效果的重要因素。

纵观全球光学镜头应用，手机、视频监控、车载摄像机是三个最大的终端市场，并在很大程度上影响光学镜头模组行业的整体发展趋势。智能手机对光学行业发展贡献最大，手机镜头及模组是整个光学行业占比最大也是增长最快的应用市场，其产值占整个行业的70%左右。传统照相机市场逐年萎缩，安防视频监控及车载视频等应用需求带动了光学镜片及镜头需求的逐年增加。TSR2017年镜头市场调研报告显示，预计2021年全球手机摄像头、监控镜头、车载镜头的营收比重约将达72.30%、13.33%及14.37%。

我国智能手机出货量同比出现负增长，但是双摄像头渗透率持续提升有望继续推动手机镜头及摄像头模组出货量保持增长

智能手机是最主要的精密光学元件应用领域。2017年全球智能手机出货量进入瓶颈期，我国智能手机出货量增速出现了负增长。根据市场分析机构IDC的数据显示，2017年全球智能手机出货量为14.72亿部，较上年出货量基本持平。我国工业和信息化部数据显示，2017年我国智能手机市场出货量达4.61亿部，同比下滑11.69%，消费者换机的频率出现下降。2018年国内智能手机出货量下滑趋势加大，截至6月末市场出货量达1.85亿部，较上年同期下滑17.80%。

虽然智能手机出货量增速放缓，全球手机市场集中度不断上升，国内手机品牌迅速崛起。根据IDC数据，全球前五大手机品牌中，我国品牌市场份额由2015年的13.00%上升至2017年的24.3%，出货量由2015年的1.88亿台上升至3.57亿台，复合增长率达37.80%。

近年各家主流品牌手机均通过提升分辨率和大光圈，使智能手机的清晰度和图像质量得到明显提升。据旭日大数据统计，从像素分类，2014年10M以上像素占比仅20%左右，2017年10M及以上的摄像头占全球市场的70%。2017年单摄像头同比增长4%，双摄像头需求量增幅约288%。从主流产品双摄像头渗透率来，2016年双摄像头的渗透率约5%，2017年双摄渗透率已超20%，据旭日大数据预计2018年双摄渗透率将达35%。全球重手机品牌大幅拓展双摄像头，从旗舰机型到中低端机型持续渗透。2017年华为是全球双摄手机渗透率最大的手机品牌厂商，达到52.68%，Vivo及苹果手机双摄手机出货量占比分别达到41.89%及35.04%。未来在智能手机中加入3D和VR技术预计将成为趋势，智能手机使用需求上有望由单摄提升至双主摄甚至三摄。

我们假设以2017年全球智能手机出货量14.72亿台为基数，通过双摄摄像头渗透率及智能手机出货增速两个维度，对2018年摄像头出货量进行预测。表1为2018年全球智能手机摄像头出货量敏感性分析。

全球安防监控市场发展推动视频监控镜头较快增长，我国已成为全球安防视频监控核心市场

前端摄像头是安防监控系统的核心，占我国安防监控产业比例最高，达到50%以上，视频监控产品提升对摄像头清晰度提出了更高要求。光学镜头作为摄像机、球机等视频监控系统前端视频信息采集入口的核心部件，其信息采集质量的优劣直接影响后端的信息识别和处理效果。

根据Memoori数据显示，全球安防视频监控产值由2010年的187亿美元上升至2017年的292亿美元。在全球安防视频监控市场的持续增长带动下，安防视频监控镜头市场近年来发展较快。2011年全球安防视频监控镜头市场销量为6,300万颗，2015年增长至1.22亿颗，年均复合增长率为17.97%。根据TSR2017年版《Marketing Analysis of Lens Units Markets》调报告，2017年全球市场销量1.86亿颗，同比2016年增长25.9%，预计2021年全球市场销量将达到2.46亿颗。

我国城镇化及新农村建设进程的进一步推进将直接带动视频监控行业的发展。根据国务院发布的《国家新型城镇化规划（2014-2020年）》显示，截至2016年末，我国常住人口城镇化率为57.35%，2017年末我国户籍人口城镇化率只有42.35%左右，不仅远低于发达国家80%的平均水平，也低于人均收入与我国相近的发展中国家60%的平均水平，该规划确立了2020年前实现城镇化常住人口达到60%，户籍人口城镇化率达到45%左右的发展目标。根据慧聪安防网数据，2012-2013年美国平均每千人约有96个监控摄像头，英国平均每千人约有75个。我国监控摄像头密度最高为北京市，每千人摄像头在2016年达59个，部分二三线城市的摄像头密度低于每千人10个，监控摄像头未来仍具有较高的成长空间。

全球车载摄像头出货量保持快速增长，但整体市场比重不大

摄像头另一应用领域是汽车领域。世界各国正在相继出台相关法律法规以提高汽车主动安全技术配置。如美国国家公路交通安全局于2014年出台新规定，要求其国内于 2018 年5月1日以后生产的所有车辆必须安装至少一颗倒车后视摄像头，以提高倒车安全性；欧洲新车安全评价程序（NCAP）规定自2014年起自有主动安全系统的权重从10%上升至20%，自2017年起具备主动安全系统的车辆方可获得 4 星评级。

车载摄像头发展的动力来自于ADAS和无人驾驶领域。我国力争在2019年实现5G（第五代移动通信技术）预商用，2020年实现5G商用。随着5G时代的到来，将极大助力自动驾驶技术的发展，届时将对车载摄像头等配套器件产生大量需求。车载摄像头主要组成部分包含镜头、图像传感器等。据推算，实现无人驾驶的全套ADAS功能至少需要安装6个摄像头，高端汽车的各种辅助设备配备的摄像头达8个。随着 ADAS 渗透率的提高，车载摄像头的市场将逐步从高端车向低端车延伸。车载摄像头的消费区域主要在美洲、欧洲、亚太等地，其中亚太地区将成为增长最快的市场。2011 年全球车载镜头市场销量为1,834万件，2015年增长至5,838万件，年均复合增长率为33.58%。预计2020年全球市场销量和市场金额将分别达到1.18亿件和6亿美元。基于我国庞大的汽车销量及保有量，2018年中国车载摄像头需求量将近3,000万颗，到2020年中国车载摄像头需求量预计将超4,500万颗。

我国光学制造业产业链日趋完整，相关技术发展带动光学镜头产业不断升级，国产产品替代效应显现，智能手机及安防视频监控镜头、摄像头厂商市场份额较高

全球光学元器件产业主要集中在日本、韩国、中国内地及台湾地区。日本光学元器件主要生产企业有佳能（Canon）、尼康（Nikon）、富士（Fuji）、奥林巴斯（Olympus）、智能泰（Chinontec）、关东辰美（Kantatsu）等，韩国有三星电机、韩国世高光（SEKONIX）等，我国台湾地区企业包括大立光电、玉晶光电、亚洲光学等企业，内地镜头龙头企业为舜宇光学。全球光学镜头供应集中度相对较高，该行业前5大厂商的市场份额占比曾达到65.70%，其中台湾地区的大立光电占比34.46%，舜宇光学市占率达9.40%，排名第三的玉晶光电占比9.40%，排名第四及第五的分别为韩国世高光（SEKONIX）及日本关东辰美（Kantatsu），占比分别为6.25%及6.11%。

智能移动终端是光学镜头需求主力，出货量占比达到90%（智能手机、功能手机、平板电脑），其中以智能手机占比最高，达到70%。智能手机摄像头模组是包括镜头、音圈马达、红外滤光片、图像传感器等的完整系统。产业链环节来说，镜头及模组封装占比较高。

近年因市场竞争加剧，部分日本龙头企业相继出让在我国光学元件市场业务。一方面，因微单和数码单反相机市场持续低迷（见图3），2017年10月昔日龙头企业尼康（中国）官方宣布停止子公司尼康光学仪器(中国)有限公司的经营活动，负责生产数码相机以及数码相机配件的尼康光学仪器(中国)有限公司正式停产。另外，因经营陷入困境，2016年日本夏普也已被富士康收购，支付对价约38亿美元，收购完成后富士康持有其66%股份。2017年4月，【欧菲科技(002456)、股吧】完成向索尼（中国）有限公司收购其持有的索尼电子华南有限公司全部股权。

光学制造产业已向我国台湾及内地转移，产业链的上下游日趋完整，我国已成为全世界最大规模的光学制造业基地。2017年全球手机摄像头模组中国地区产量占比7成，是全球最大的摄像头模组生产基地。韩国三星和LG因分别供应三星手机及苹果仍占据一定的市场份额，日本在微摄像头模组的市场份额逐渐下降。手机品牌集中度上升带动了摄像头模组趋向集中，2017年国内微摄像头模组厂商市场份额逐步扩大，产业集中度较高，全球手机摄像头模组排名前三企业分别是我国的欧菲科技、舜宇光学及丘钛科技。据中国报告网数据显示，2017年上半年，上述企业市场份额分别达到11.20%、9.10%及8.60%，排名第四及第五分别为三星电机及信利国际。

安防监控领域方面，富士能、腾龙、佳能等具有先进镜头制造能力的日企最先进入安防监控领域，占有全球60%以上的监控镜头市场，在较长时间具有垄断优势，尤其是高端镜头市场。近年来随着【海康威视(002415)、股吧】、大华股份等国内安防视频监控厂商兴起，国内光学厂商从定焦、低像素等中低端镜头切入参与竞争，不断实现国产替代。目前形成了中低端镜头制造技术水平相对较低、市场参与者众多、竞争较为充分的现状。在大倍率变焦、超高清、光学防抖、安防监控一体机镜头等高端光学镜头方面，日本镜头的市场占有率逐渐被性价比更高的国产镜头逐步侵蚀。国内安防镜头厂商主要有舜宇光学、联合光电、宇瞳光学、福光股份等。根据TSR2017年镜头市场调研报告，按全年出货量口径计算我国供应商已占据主导地位，国产产品可替代性加强。2017年前三位监控摄像机镜头供应商出货量占全球监控摄像机镜头出货量66.10%的市场份额，分别为宇瞳光学、舜宇光学、福光股份，前五位占比达到79.0%。

安防视频监控产品的发展趋势对光学镜头的成像质量提出更高的要求，同时也将不断向网络化、高清化以及光学变焦方向发展升级。据 TSR 预测，安防镜头中变焦镜头的出货量占比将上升，其中3倍变焦镜头出货量占比将由2015年的23%提升至2020年的32%；分辨率1080P规格安防镜头出货量占比将由2015年的 65%提高至 2020年的 72%。市场占有率排名第一的宇瞳光学产品主要集中在安防监控镜头中端市场，截至2017年，该公司安防监控定焦镜头的市占率为41.4%，变焦镜头的市占率为31.1%。【联合光电(300691)、股吧】在高端安防镜头已具备较强全球竞争力，其在20倍、30倍及以上高端变焦产品约占据全球总销量的82.63%，并且已具备生产55倍变焦镜头能力。2017年联合光电安防类光学镜头生产量及销售量分别为726.85万台及683.02万台，同比增长8.72%及9.51%。

随着5G网络时代的到来，汽车联网将更加高速化、智能化，在实现数据交互后，无人驾驶在技术实现上将更进一步。“中国制造2025”战略已将智能网联汽车列入未来发展方向。在车载摄像头领域，舜宇光学是目前全球最大的车载镜头供应商，2017年车载镜头出货量为3,189万颗，同比增长40.98%，2018年上半年出货量同比增长17.9%。车载镜头已进入包括Mobileye、Valeo、Bosch、Continental、Delphi等世界汽车模组厂商，车载镜头被应用于通用、宝马、奔驰等品牌配备ADAS的车型上。

车载摄像头模组封装环节主要在国外厂商，如松下、法雷奥及富士通等，国内厂商欧菲科技车载摄像头2017年上半年实现量产。由于使用环境更苛刻，因此车载摄像头模组的单价约200-240元，是手机摄像头模组的5-6倍。全球车载摄像头模组封装厂商松下、法雷奥及富士通，市场占有率分别为20%、11%及10%。

行业竞争加剧，2018年上半年智能手机摄像头模组龙头厂商毛利率出现分化，产业并购整合有所加快

从摄像头模组龙头厂商业绩表现来，2017年国内三大摄像头模组厂商欧菲科技、舜宇光学、丘钛科技三家出货量、营业收入及净利润均实现了较大的涨幅。2017年欧菲科技光学产品收入同比增加109.47%，2017年双摄产能由2016年的约6KK/月上升至15KK/月。2017年舜宇光学收入实现同比增长53.07%，其中，手机镜头出货量为6.08亿颗，同比增长60.42%；摄像头模组实现出货量3.25亿颗，同比增长20.37%，全年非经常项目前利润同比增长134.15%。2017年，因双摄像头模组占比提升推动摄像头模组产品的平均销售单价提升至34.22元，同比上升42.55%，2017年丘钛科技分别实现收入及非经常项目前利润79.39亿元及5.59亿，同比增长59.10%及207.78%。

从2018年上半年来，市场前三名企业出货量增速仍在延续。2018年1-6月，舜宇光学手机镜头出货量约为4.02亿颗，同比增长53.60%，千万像素以上产品的出货量占比仍在提升，由2017年上半年约42.9%上升至约51.6%；光学摄像头模组出货量超1.78亿颗，同比增长16.34%，但较上年同期增速下降25.96个百分；其中千万像素以上产品的出货量占比由上年同期约64.1%提升至约78.1%。欧菲科技摄像头模组出货量达2.45亿颗，同比增长22.5%，其中双摄产能由2017年15KK/月上升至17KK/月。丘钛科技摄像头模组出货1.03亿颗，同比去年增长约23.89%，较上年同期增速上升13.54个百分。

值得我们关注的是，由于市场竞争加剧，企业毛利率表现出现一定分化，不能及时调整产品结构及提升高像素占比的模组生产企业面临较大压力。2018年上半年，丘钛科技微摄像头模组收入较上年同期的同比基本持平，公司采取价格战略使得毛利率出现较大下滑，摄像头模组的平均销售单价约为25.10元，同比下跌约18.8%，上半年毛利率为1.2%，较上年同期下跌了10.9个百分，主要是公司产品结构仍主要以低像素摄像头模组为主，1000万以上像素仅占比摄像头模组出货量39.7%，同比下降3.8个百分，高端产品覆盖不足是拖累该业务毛利下滑的重要因。另外，舜宇光学摄像头模组业务实现毛利率9.40%，较上年下降3.3%。相比之下，欧菲科技市场份额出现进一步上升，2018年上半年实现光学产品收入102.36亿元，同比增加54.30%，光学业务整体毛利率15.16%，同比增长4.35个百分，主要是该公司双摄模组出货量占比继续提升，在客户中高端机型的供货份额持续提高所致。

近年来，摄像头模组产业并购有所加快，台湾龙头企业光宝科技手机摄像头模组市场份额被不断蚕食，2018年3月光宝科技已将手机、PC及平板相关相机模块事业部以3.6亿美元全资出售给中国立讯集团旗下的立景创新有限公司（立讯集团旗下持有立讯精密，SZ.002475）。此外，2017年4月，欧菲科技完成向索尼（中国）有限公司收购其持有的索尼电子华南有限公司全部股权，支付对价2.34亿美元，欧菲科技通过收购弥补了在高端摄像头模组技术及产品方面的不足。索尼电子华南有限公司是苹果公司摄像头的重要供应商，收购完成后，欧菲科技成为首家进入苹果摄像头模组供应链的国内厂商。

产业资本在垂直产业一体化布局也在加快，2017年11月，欧菲科技出资设立南昌欧菲精密光学制品有限公司（持有其70%股份）拟进军光学镜头产业，向产业链上游进行延伸，以弥补其在镜头领域的短板。2017年8月，丘钛科技以12.47亿元收购台湾新钜科技股本约36%，成为镜头厂商新钜科技最大的股东，此举亦是丘钛科技对镜头模组上游的整合。

整体上来，智能终端市场增量放缓背景下，摄像头模组企业竞争加剧，2018年上半年未能及时调整产品结构及提升高附加值摄像头模组的企业毛利率出现下滑，盈利水平有所下降，能够成为主流品牌手机制造商核心客户并进入旗舰机型模组的供应商将进一步抢占市场份额，欧菲科技因实现并购市场集中度有进一步集中趋势。

2018年镜头产能大规模扩张，未来行业或面临一定的产能消化风险；此外，企业客户集中度普遍较高，需关注下游市场不达预期引发坏账风险

随着国际光学元件组件企业大量在中国设厂以及与国内少数光学加工企业建立外协关系等，国内优质企业抓住产业转移的机遇，向现代光学加工企业转型，逐步缩小了与国际先进水平的差距，出现了一批技术与装备先进、自动化程度较高、有较强的品质保证与过程控制能力、精密光学元件组件的批量化生产水平具有国际市场竞争力的企业。近年行业内企业增资扩产意愿较强。2018年以来，企业纷纷投资扩产，如联创电子于2018年3月宣布将投资9.70亿元用于年产2亿颗高像素手机镜头产业化项目，项目建设期为2年，预计将于2020年达产。2018年9月永新光学首次公开发行股份募集资金6.02亿元用于扩张产能，其中新增1,400万件功能性光学镜头，820万个车载镜头（其中车载镜头前片200万个、车载镜头620万个）等（主要企业扩产明细见表2）。不完全统计，项目达产后将增加至少4.98亿颗镜头产能，落后产能将加快淘汰，未来行业或面临一定的结构性产能消化风险。

我们关注到，截至2017年末，联创电子拥有高清广角镜头年生产能力3,000万颗，手机镜头年生产能力6,000万颗，2017年产能利用率分别为74.55%和23.91%。其中，高清广角镜头产能利用率相比2016年下降25.19个百分；手机镜头产能利用率提高16.37个百分达到23.9%，但仍处于较低水平。电子行业整体更新迭代周期较快，以智能手机为例，千万像素以下摄像头占比出货量逐渐降低，行业易出现结构性产能过剩风险。同时，新产能建成后易导致折旧费用大幅上升，其中2017年丘钛科技因扩大产能投入的固定资产产生的折旧费用较2016年增加109.1%至1.07亿元；舜宇光学2017年计提机器及设备折旧4.89亿元，较上年上升54.88%，欧菲科技2017年计提折旧8.35亿元，同比增长88.66%，新增产能效益的释放或有待时日，对盈利能力造成一定压力。

光学组件及光电组件生产企业对主要客户的依赖程度较高，主要客户为手机制造行业企业，对客户议价能力较弱，与手机行业的高集中度有关。从欧菲科技、舜宇光学、丘钛科技及信利国际等企业来，2017年上述公司前五大客户集中度较高，前五大客户销售额占比分别为70.40%、70.00%、79.70%及59.00%，其中第一大客户分别占比23.22%、21.50%、37.80%及31.00%，集中度普遍较高。行业内企业对主要客户的依赖较高，一旦下游企业市场销售不及预期易引发坏账损失风险。2017年欧菲科技对客户深圳市金立通讯设备有限公司的两家控股子公司东莞市金铭电子有限公司及东莞金卓通信科技有限公司的应收账款坏账计提3.00亿元；对客户乐视移动智能信息技术（北京）有限公司（以下简称“乐视移动”）及乐赛移动香港有限公司的应收账款坏账计提 8,088.30万元。2017年信利国际因客户乐视移动计提一次性坏账准备4.14亿港元。光学元件公司需加强下游客户信用管控，需关注下游市场不达预期引发高坏账风险。

玻璃透镜及镜片等材料价格上升对下游带来一定成本压力

光学元件上游方面，光学镜头的生产主要使用玻璃镜片、光学树脂材料、高分子树脂材料、电子料件和五金件等材料。上游的光学材料、电子元件行业中产品价格的波动、质量水平对下游企业的发展和盈利能力将产生一定的影响。根据永新光学《首次公开发行股票招股说明书》中披露，近年由于人造蓝宝石加工工艺不断成熟，窗口玻璃（蓝宝石）等材料采购价格出现持续下滑，但采购占比较高的玻璃透镜、玻璃镜片成品等上游光学元器件采购价格有所上升，材料价格上升给下游带来一定成本压力。

全球贸易摩擦有所加剧，对我国光学行业企业将造成一定负面影响，但影响较小

中美贸易摩擦有所加剧，2018年9月美国宣布对中国部分产品征收额外10%的关税。产品涵盖约1,300个单独关税项目，据不完全统计，涉及包括闭路电视摄像机的安装透镜、用于光学用途棱镜、医用光学仪器和器具及复合光学显微镜的零件和附件等31项品类进行征收。加征关税的贸易政策正式实施对我国直接出口美国的光学元件及相关产业链企业造成一定负面影响。此外，美众议院已通过禁止美国联邦政府采购海康威视、大华股份、海能达的视频监控设备的议案，将对上述等企业经营造成一定影响。2017年上述公司对美出口销售额分别占其全年收入比重的7%、5%及4%。我国智能手机销往美国出货量很小；此外，光学元件行业中美贸易摩擦主要影响的是视频监控设备领域，整体来影响较小。

汽车产业及人工智能等规划出台，随着第五代通信技术（5G）逐步走向商用，将促进我国包括光学元件制造业的发展

2015年我国正式颁布《中国制造2025》战略，明确提出加快汽车等行业的智能化改造，国内汽车电子行业的发展将驶入快车道；在工信部发布的具体目标当中，也明确指出到2020年，我国要掌握智能辅助驾驶总体技术及各项关键技术，初步建立网络汽车自主研发体系及生产配套系统，到2025年掌握自动驾驶总体技术及各项关键技术，建立完善的智能网联汽车自主研发体系，生产配套及产业群，基本完成汽车产业的转型升级。

2017年，国务院颁布《新一代人工智能发展规划》，规划指出大力发展人工智能新兴产业，发展突破内容拍摄生成、光学器件、高性能真三维显示器、开发引擎等产品，建立虚拟现实与增强现实的技术、产品、服务标准和评价体系，推动重行业融合应用。行业主要法律法规及政策如表4所示， 其中安防行业、汽车产业长期发展规划出台将促进我国包括光学元件制造业的发展。

随着第五代通信技术（5G）全面建设，我国在加快出台相关政策。2018年5月，工信部与国资委联合发布关于深入推进网络提速降费加快培育经济发展新动能2018专项行动的实施意见，强调加快推进5G技术产业发展。扎实推进5G标准化、研发、应用、产业链成熟和安全配套保障。促进5G和垂直行业融合发展，为5G规模组网和应用做好准备。工信部、国家发改委联合印发《扩大和升级信息消费三年行动计划(2018-2020年)》提出，加快5G标准研究、技术试验，推进5G规模组网建设及应用示范工程，确保启动5G商用。我国三大运营商也正加快5G试布局推进我国5G网络的全面商用，各类5G应用测试也将为未来5G商用后车联网、物联网等应用的快速推广奠定基础，将对于无人驾驶汽车、无人机等产业的加速崛起将注入巨大动力。我国三大电信运营商已在车联网、工业物联网、智慧城市建设、增强现实、虚拟现实、无人机等方面增加布局。

二、样本企业财务风险变化分析

（一）数据选取

以下财务分析选取申银万国行业分类下的SW光学元件上市公司为样本，共7家（详见附录一），有效样本数据共7家（以下简称“光学元件样本企业”或“样本企业”）。按企业性质分类，均为民营企业。

（二）样本企业财务风险变化分析

光学元件样本企业资产规模高速增长，资产结构中应收账款占比有所下降

样本企业业务规模持续扩张，资产规模高速增长，截至2017年末样本企业平均资产总额和平均净资产分别为58.29亿元和22.51亿元，同比分别增长33.34%和19.32%。

资产结构方面，货币资金、应收账款、存货、固定资产为光学元件样本企业的主要资产，2017年样本企业资产规模迅速上升，资产结构占比整体发生一定变化。2017年森霸股份、联合光电首次公开发行股份募集资金合计5.34亿元；水晶光电2017年发行可转换公司债券募集资金11.80亿元，欧菲科技发行公司债券及中期票据等因素使得样本企业总资产快速增长。光学元件样本企业货币资金规模有所加大，但占总资产的比重由2016年末的16.83%下降至2017年末的14.74%。应收账款方面，2017年末应收账款占总资产的比重达17.57%，较上年末下降3.46个百分，但企业营运资金占用规模仍较大，且光学元件样本企业客户集中度普遍较高，其中联合光电2017年前五大客户占比达到83.10%，需关注客户集中度高风险。

存货主要系库存商品、材料及在产品，因生产规模扩大、材料及库存商品增加，光学产品下游应用领域更新较快，2017年样本企业当期计提存货跌价准备规模有所上升，计提存货跌价准备合计同比增长38.39%，需关注企业因销售不及预期计提存货跌价风险。

光学元件行业对高端化及自动化生产设备要求较高，固定资产系占比最高的资产构成部分。2017年末固定资产占总资产的比重较2016年略下降，主要系通过资本市场融资扩张的募投项目集中扩产但尚未转固使得总资产增幅大于固定资产增幅。截至2017年末欧菲科技固定资产账面价值同比上升66.72%，水晶光电在建工程结转到固定资产以及购入机器设备扩大产能，固定资产同比上升80.59%。

样本企业存货周转天数上升延长了净营业周期，行业整体资产运营效率有所下降

光学元件属于快周转行业，样本企业存货周转天数在1-2个月左右，2017年存货周转率有所下降，主要是由于部分企业生产规模扩大及行业并购因素，相应的材料、在产品及库存商品随之增加。样本企业能较好提升结算效率，应收账款周转天数出现下降，同时对供货商信用账期有所延长。受存货周转天数增加影响，样本企业平均净营业周期延长，由2016年的79.00天上升至2017年的82.02天，运营资金周转效率出现下降。整体，样本企业固定资产及存货的上升对资产运营效率有所拖累，净营业周期有所延长，固定资产及总资产运营效率有所下降。

样本企业收入规模高速增长，盈力水平整体较好，但行业内企业的毛利率水平差异较大，样本企业研发支出大幅上升

行业盈利方面，从收入表现，2017年样本企业保持良好势头，经营规模持续扩大，实现营业收入合计389.86亿元，同比增长25.66%，其中涉及手机镜头、滤光片及摄像头模组企业营业收入增长尤为明显，欧菲科技、联合光电、水晶光电出货量大幅增长，全年销售收入均实现超26%的增长，此外涉及功能薄膜等光学材料的利达光电收入亦实现了20%的增速。从净利润表现来，2017年样本企业均实现盈利，净利润合计14.40亿元，同比增长18.80%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润涨幅超过10%的企业为4家，包括水晶光电、森霸传感、欧菲科技及利达光电，行业内整体盈利状况较好。

从毛利率表现来，2017年光学元件样本企业销售毛利率平均数为26.97%，保持稳定。

2017年样本企业平均销售期间费用率为13.85%，同比上升1.81个百分，费用控制能力有所下降，其中，管理费用率由2016年的9.96%上升至10.57%，同比上升0.61个百分。此外，研发支出占营业收入比重较高的分别有激智科技及联合光电，研发投入分别占当期营业收入的7.42%及7.54%。

2017年样本企业资产减值损失占营业利润比重加大主要因欧菲科技计提坏账损失及存货跌价准备金较大所致；此外，联合光电计提存货跌价准备1,406.96万元，同比上升223.90%，盈利能力受到影响。

样本企业整体经营获现能力有所下降，投资活动扩张仍在持续，对融资活动较为依赖

2017年，7家样本企业实现经营活动现金净流入合计9.46亿元，同比下降-27.62%，但均实现正流入。样本企业平均收现比表现较好，与行业快周转特征具有一定关系。2017 年样本企业平均收现比为 97.24%，同比下降4.12个百分，经营获现能力下降但仍处于较高水平。其中，收入质量下滑明显的包括水晶光电和激智科技等企业，其中激智科技在毛利率下滑情况下，收现比由2016年的93.05%下降至2017年的53.47%，从侧面反映出公司竞争力下降。整体，样本企业 2017 年以来收入质量维持在较高水平但出现弱化趋势。

从投资活动现金流来，2017年样本企业投资活动净现金流出56.88亿元，同比增长 37.82%，样本企业积极扩大产能，仍持续较大规模投资支出。在融资需求方面，样本企业投资活动现金净流出56.88亿元，相比经营活动现金净流入9.46亿元，经营活动产生的现金流远不能满足样本企业的投资需求，行业整体对筹资活动依赖性较强，未来仍存在大规模的筹资需求。全年样本企业筹资活动净流入56.00亿元，同比增长109.74%，筹资活动现金需求增大。

样本企业债务以流动负债为主，债务结构发生一定变化；带息债务规模增长较快，股权融资规模上升导致资产负债率整体平稳，长短期偿债能力有所下降

随着样本企业业务规模迅速增长，负债总规模上升较快，2017年末负债总额达到250.43亿元，较上末增长43.99%。2017年联合光电及森霸传感首次公开发行股票，股权融资规模增加使得平均资产负债率整体平稳，样本企业期末资产负债率为35.35%，整体债务负担存在较高安全边际；欧菲科技资产负债率达70.20%，是该指标最高的样本企业。

债务结构方面，样本企业以流动负债为主。截至2017年末，流动负债占比达81.86%，较上年末下降9.67个百分。债务负担方面，截至2017年末，样本企业带息债务总额为132.96亿元，同比上升71.18%，占总负债比重由2016年末的44.66%上升至53.09%，带息债务上升加快，利息支出随之增加；长期借款占总负债比重上升，债务结构有所优化。

从短期偿债能力，样本企业的流动比率和速动比率整体有所下降，2017年末平均流动比率和速动比率分别为2.73和2.24（平均流动比率及速动比率剔除森霸传感，因非流动负债规模小，2017年森霸传感上述指标分别为20.00及19.01），短期偿债能力出现下降但仍维持在较好水平。从长期偿债情况来，受益于样本企业营业收入规模快速增长以及利润水平的提升，2017年样本企业EBITDA达37.42亿元，较上年同比增长59.10%，但由于债务总额过快上升，EBITDA对其覆盖水平出现明显下降，2017年末全部债务/EBITDA上升至2.83。从现金流来，由于样本企业获现能力有所弱化同时带息债务规模大幅上升，经营活动产生的现金流量净额/带息债务下降至1.11，指标上经营性现金对带息债务的保障能力大幅减弱。

三、光学元件行业信用级别分布与变迁分析

截至2018年8月末光学元件行业内发行债券企业共3家，分别为欧菲科技、水晶光电及联创电子。其中，水晶光电于2017年11月成功发行可转换公司债券，主体信用评级为首次评级；2018年4月联创电子发行公司债券，主体信用评级为首次评级。从级别分布，3家发行债券企业的主体信用级别分布在AA及AA+，主体信用评级展望均为稳定，2018年三家企业主体信用评级未发生变化。截至2018年8月末，无企业被评级机构列入信用观察名单。

从信用级别来，截至2018年8月末，3家光学元件发债企业的主体级别均未发生变动。欧菲科技及水晶光电在行业地位、技术水平、产能规模等方面均具有较强优势，欧菲科技2016年通过公开发行股票，资本实力得到进一步提升；微摄像头模组产品及传感器类产品产能不断提高，研发实力不断增强，营业收入增长明显；经营活动现金流持续净流入，偿债能力较强，2017年欧菲科技主体信用级别由AA上调至AA+。

四、光学元件行业信用展望

光学元件行业发展加快，光学元件企业资产及收入规模保持了较快增长。在智能手机等消费类电子产品、安防监控及车载影像等下游新兴领域的市场整体需求推动下，未来光学元件仍具有较好的发展空间。随着全球及我国智能手机出货量进入瓶颈期，智能手机进入存量博弈阶段，手机镜头及封装模组等领域市场份额加速集中，2017年以来核心企业加快新一轮扩产和并购，但若双摄市场需求渗透率低于预期，将导致行业的周期性产能过剩及盈利水平下降，未来行业信用风险或将增加。

随着光学元件行业变化加剧，未来企业的信用水平将出现分化。具备资金实力、研发实力及自动化设备应用较强的龙头企业能够通过技术升级、优化产品结构来提高自身的盈利能力，同时借助资本市场提升资本实力，进一步向规模化方向发展，其竞争能力持续增强，将维持较好的信用水平。但行业竞争加剧，下游电子类产品更新迭代较快，存量产品价格趋于下降情况下，1千万以下像素产品出货量占比降低，部分企业存在结构性产能过剩风险；行业收入实现质量略有下降，应收账款规模增长，应收账款过快上升易引发坏账风险。

来源：鹏元资信