赛意息研究报告积跬步，至千里

赛意息确定性高速成长与持续性空间打开

以人为本，高速拓展

赛意息是具备持续边界拓展能力的国产智能制造咨询、实施、集成服务商。其起源于 美的（1998 年），后合作于华为（2000 年在华为公司认证“定制软件开发供应商”中评 价排名第一），早年主要面向企业内部 ERP 及供应链系统建设提供实施开发服务。其后 伴随着龙头客户管理重心由内部效率向外部资源转移（2009 年），公司业务领域由 ERP 扩展到含 CRM、SRM 的泛 ERP 领域，实现业务范围的第一次扩张；2018 年 4 月公司 实现对景同科技 51%股权的收购，并凭借 SAP 产品在装备制造、汽车零部件等领域的 核心优势，迅速扩张其智能制造相关业务，完成公司业务范围的再次跃升。

公司股权结构稳定，创始团队仍拥有最大控制权。公司核心高管大多出身美的，合作时 间超过 20 年，且高管团队张成康、刘伟超、刘国华、欧阳湘英、曹金乔互为一致行动 人（截至 2021 年报数据显示上述成员共同持股比例为 35.06%），控制权稳定。此外， 公司高管团队多为“七零后”，较为年轻，预计未来较长时间内管理层仍将维持稳定。

当前公司业务主要由泛 ERP 与智能制造板块构成，其中智能制造板块业务逐渐成为公 司未来主要增长来源。自 2018 年披露细分业务情况以来，公司智能制造板块营收占比 持续提升，且毛利率稳步向上，智能制造业务成为公司未来主要增长来源。智能制造板 块毛利率上升的背后是自有产品占比提升和产品化率的上行，而公司快速上升的研发费 用是未来基础代码框架化、业务逻辑组件化、行业套件配置化持续推进的坚强保障。

客户主要为开发、实施人员付费，短期内人效指标仍是核心关注点。作为咨询、实施、 集成服务商，第三方软件占整体营收比例较小（体现于营收成本、前五大供应商构成中）， 下游客户主要是为定制化开发部分付费，本质上则是为开发、实施人员付费。短期内， 公司核心关注点仍将是人均创收等人效指标。

类比海外软件开发实施商埃森哲，公司营业收入受到员工总数、人天单价、工作日总数、 人员利用率四大因素的影响。其中人员利用率体现公司员工工作的饱和程度，其与人天 单价、工作日总数一起，共同组成人均创收指标。

三个因子拆解公司营收成长源头。从上述因子拆分角度对赛意息营业收入增长进行解 读，则公司体量成长源自于下述三个因素1）招聘带来员工人数扩张；2）行业议价权 与解决方案复杂度提升带来人天单价提升，其中行业议价权随着公司在细分行业内市占 率的上升而上升，解决方案复杂度则更多取决于公司的技术实力；3）在员工人数高速 扩张的背景下，公司早期对管理框架的细致梳理，为员工利用率的稳定提供了保障，而 公司智能制造板块的产品自研以及产品化率提升则使得员工利用率再上一个台阶。

研发投入持续加大，人均创收不断提升。公司上市之初便拥有赛意研究院，其下应用架 构研究部负责企业 IT 底层架构研发和上层应用快速高效部署的实现，为公司智能制造 板块产品化提供技术基础。结合公司远程咨询业务推广，人均创收与盈利能力双双提升。 伴随研发人员数持续增长，实施人员占总人数占比逐渐降低，公司核心关注点将逐渐从 管理能力向研发能力转移。

伴随客户结构调整，智能制造产品化加速推广。赛意息早年专注于服务行业龙头，近 年来客户结构逐渐向腰部倾斜。智能制造基础代码框架化、业务逻辑组件化、行业套件 配置化等本质上是将行业龙头案例中提炼出的工业知识，管理体制等封装成相应的代码 模块。考虑到我国制造业企业之间智能化水平存在较大差异，中小企业生产流程仍存在 一定改进空间，智能制造产品化将使其能以较小的成本、较快的速度，实现生产流程的 优化和生产效率的提升，智能制造推广提速。（报告来源未来智库）

赛意息的高增长源自何处

总结过往历史可以发现，工业软件乃至企业息化市场，从来都是一个新需求不断涌现 的市场。随着旧需求被满足，新的痛点逐渐浮现，通过对不同客户的相同痛点进行抽象 总结，新的产品随之出现。总体而言，工业软件市场是一个需求广阔、供给有限的市场， 当前仍处于建设初期。赛意息的成长也可以从供给与需求两个维度进行分析。

需求侧数据流通需求提供爆发机会，制造业竞争加剧 倒逼智能化需求崛起

数据流通需求促使中层生产管理需求爆发

从总体结构角度，工业软件可大致划分为顶层息管理、中层生产管理、底层工业控制 三层架构。其中顶层息管理以 ERP、CRM、SRM 为典型代表，管理企业财务、客户 关系，供应链系统等上层架构；中层生产控制以 MES、APS、QMS 为核心，以实现生 产方案的合理编排为主要目的；底层工业控制由 PLC，传感器等组成，用于实现对底层 硬件设备的操作与数据收集。

从行业需求产生的顺序看，工业息化往往遵循“自动化-息化-数字化”的过程，渗 透顺序为“底层-顶层-中层”。其中底层工控系统往往是搭配硬件设备统一采购（因此历 年制造业固定资产投资额往往能反映工控系统投资额度），安装完毕即可使用，其对生 产效率提升的作用明显，易于推广。2010 年前后，工控系统在我国大中型企业中已作 为工业自动化的典型推广开来，国内渗透率相对较高（其中海外品牌市占率较高）。

顶层息管理软件一定程度上需要中层数据支撑，其建设分为两个阶段。顶层息管理 软件由财务管理软件、客户关系管理软件、供应商管理软件等构成，其中财务管理软件 对实际生产数据需求频率低，通用性程度高，推广较早。2008 年金融危机后，受“四万 亿”计划影响，企业 IT 支出加大，企业 ERP 建设迎来小高潮。其后历经社会景气度下 滑与厂商产品云化转型带来的波动，业内典型厂商增速直至 2017 年才开始逐渐下滑， 息管理软件（主要是财务管理软件）渗透率有了一定基础。

中层生产管理软件的大力推广，恰恰是顶层息管理软件二阶段建设的前置基础。顶层 息管理软件的二阶段建设涉及客户订单管理与原材料进出，需要中层生产管理软件的 高频数据支持，而中层生产管理的数据来源于底层工控系统。随着 2017 年以来国内 ERP 市场（功能以财务管理为主）增速逐渐放缓，顶层息管理软件的进一步建设需求和底 层工控系统数据的完备共同促进了中层生产管理软件需求的崛起。

提质增效成果显著，行业竞争引领智能制造需求崛起

基于下游制造业视角，龙头企业提质增效成果显著，倒逼同业竞争者做智能化改造。2015 年以来，国内制造业龙头（三一重工，中联重科等）均投入大额资金做智能化建设，研 发费用率持续上行，“机器换人”等口号不断提出。从成果来看，智能化投入效果显著， 上述厂商人均创收均得到较大幅度提升。智能化带来的降本增效使龙头公司市占率得到进一步提升，倒逼业内竞争对手做智能化改造升级。长期竞争下，智能制造需求持续性 得到保障。

供给侧产品与人员决定公司供给能力

智能制造市场本质上是一个需求广阔，供给有限的市场，赛意息的成长来源于产品供 给能力（产品矩阵丰富度）与服务供给能力（销售、实施人员数）的双重提升。

具备产品边界扩展特性，市场空间持续打开

公司具备产品边界扩展特性。从 2005 年至今，公司陆续完成了由 ERP 到泛 ERP 再到 S-MOM 产品家族的系列扩产，对制造业客户的需求变动做出了快速的响应，公司同时 具备产品矩阵边际扩展的意愿与能力

企业文化与高管性格影响企业边际拓展意愿公司招股说明书披露简历显示，公司 董事长张成康先生在就职董事长之前，先后担任美的集团工程师、汉普管理咨询 （中国）有限公司项目经理，美的集团软件开发项目经理，赛意有限董事、销售总 监等职位，以较短的时间内积累了软件开发、项目咨询、市场销售等多个领域的丰 富经验。多个业务领域的连续覆盖或许暗含着领导者乐于接受新事物的性格特点。此外，2011 年“创新”被加入赛意息核心价值观中，成为公司文化的一部分。 企业文化与高管性格共同作用，公司具备边际拓展意愿。

早年以行业龙头为主要客户，具备向下兼容能力ERP 与 MES 等管理软件在安 装实施过程中均会涉及到企业管理体系，生产流程的改造，先进的管理体系方案与 标杆案例效应均是决定实施厂商竞争力的重要因素。行业龙头相比中小企业而言， 具备更庞大的员工规模与更广泛的业务覆盖面，息化需求相对复杂，对行业痛点 的感知更为敏感。赛意息早期起源于美的，并长期与华为建立合作关系。与行业 龙头的深入合作使公司的技术实力得到充足打磨，行业痛点的提前感知则使公司 能对未来行业需求做提前准备，利于产品边界扩展。

布局一级市场，外延能力增强2018 年 7 月，公司成立“广东赛意息产业投资 中心（有限合伙）”，用于寻找持续盈利能力稳定或中长期具有较大增长潜力的标的 进行投资或孵化，其后相继完成对上海智思息技术有限公司、北京商越网络科技 有限公司，及深圳市亿图视觉自动化技术有限公司的投资，为公司产品矩阵扩张提 供资源支持。

有效借助资本市场杠杆，持续加大研发投入，内生能力得到保障公司募集并投入 大量资金用于产品升级研发，以保障其产品边界的持续扩张。上市以来公司陆续发 行可转债、股份，主要用于智能制造解决方案升级、技术中台研发等，累计投入约 10.39 亿元。

供给牵引需求，短期内市场空间天花板不会成为赛意息的成长限制因素

当前国内智能制造渗透率较低，仍处于建设初期智能制造本身是一个较为广泛的 概念，从完全无人运行的“黑灯工厂”到条码扫描仪的运用都可以被归类为智能制 造。对于我国行业龙头之外的制造业企业，其息化建设往往仍处于较初级的阶段， 伴随智能制造细分产品的陆续推出，厂商需求将被逐渐激发，市场规模有较大的向 上空间。

公司作为智能制造实施商，具有更强客户黏性实施厂商与软件外包公司最大的区 别在于，实施厂商具备一定的客户 IT 结构的话语权。客户 IT 架构的前期搭建，后 期维护均由实施商完成，因此与软件外包商相比，实施商具备更强的客户黏性。且 考虑到数据流通，IT 架构一致性的问题，已覆盖过的制造业客户做产能扩张与系 统更新大多会采用同一家实施商，这意味着实施商在享受市场空间增长的红利上 会比较有确定性。即当前覆盖的客户范围越广，未来也将享受更大比例的行业成长 红利。

以扩招换扩张，管理能力天花板远未达到

近年来持续扩招，客户需求响应能力不断提升。与标准化软件不同，对每一个项目，实 施厂商都需要配置实施团队以满足企业定制化需求。当前我国智能制造市场仍处于需求 旺盛、供给有限的状态，企业所面临的问题在于缺少足够的人员去覆盖广阔的市场。人 员的扩招本质上是实施商业务覆盖范围的扩张，是企业营收体量成长的必经之路。

对于实施厂商，当前市场普遍存在对管理边界，员工规模瓶颈等的担忧，而我们认为， 对于当前的赛意息，管理能力天花板远未达到。

从公司治理角度看，赛意息践行“先慢后快，制度先行”。企业内部的管理混乱与利益 冲突往往源自于制度缺陷长期得不到纠正，而赛意息早期对产权、权责的细致梳理则 为后期公司扩张提供了较好的制度基础

2005 年赛意息成立之后，花费三年时间对公司的决策机制、业务流程、规章制 度、考核模式、激励方式、薪酬体系等机制体制做了细致梳理，完成了从美的内部 企业向市场化运营公司的转变。企业于 2005 年 5 月开始实施 ISO 质量体系认证， 并在 2007 年通过 ISO9000-2000 质量认证。其后，公司于 2009 年拿到 CMMI 认 证，IT 开发实力得到认证。在此期间，公司扩张缓慢，2009 年公司员工数仅 100 余人（2005 年成立初期为 60 余人）。

其后，公司进入快速扩张周期，并持续至今。2009-2011 年，深圳、上海、北京分 公司接连成立，公司由区域化 IT 企业成长为全国性的 IT 公司。2013 年赛意息 顾问数达到 1000 余人，2015 年 4 月员工数达到 1500 多人，截至 2015 年末，员 工规模超过 2313 人。公司规模的快速跃迁是其早年制度建设成果的集中体现，并 对未来具有较强的参考意义。

从微观角度看，完善的员工培训制度为新员工的融入提供了保障。公司对员工的培训分 为三个阶段新员工入职培训—岗位转正培训—专业技术提升培训，每位新入职员工必 须接受 2-3 天的入职培训，并根据自己所在的岗位职责要求接受为期两个月的业务及专 项技能培训，考核合格后方可转正。此外，公司为每位新员工均设立入职导师，以进一 步加快新员工融入公司环境。

对比海外厂商，公司管理能力远未达到上限。从相对趋势上看，随着员工规模扩大，海 外软件实施商往往会经历人均创收逐渐下滑的过程，而当前公司人效仍处于上升周期； 从绝对值上看，2021 年埃森哲员工数已达将近 62.4 万人，且人均创收绝对值仍处于高 位，赛意息尚未达到该商业模式下的人员管理上限。且伴随公司研发投入加大，研发 人员占比提升，实施业务产品化带来的人效提升将远高于管理成本的增加，并持续打开 公司向上空间。总体来看，短期内管理能力边界不会成为赛意息的成长限制因素。

华东地区或是未来重点人员部署区域。据公司招股书披露，过去公司营业收入主要来自 华南地区，华东地区营收占比较小。考虑到华东地区制造业企业密集度较高，是当前我 国智能制造的主要投资区域之一，且赛意息子公司“上海景同息科技有限公司”多 年深耕华东区域，具备较好渠道资源基础，华东地区或是公司未来重点人员部署区域。（报告来源未来智库）

盈利预测

赛意息作为具备边界拓展能力的国产智能制造咨询、实施、集成服务商，依靠产品矩 阵扩展与公司规模扩张实现供给能力提升，并在高需求，低渗透的智能制造市场中完成业绩的高速增长。随着公司研发力度逐渐加强，客户结构不断调整，盈利能力小步迭代。