英科医疗 (300677)业绩爆发式增长，全球一次性手套龙头隐现【西南医药杜向阳团队|公...

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投资要

推荐逻辑1)全球疫情带动一次性手套需求大幅提升，2020-2025年复合增长率将达到16%；2)产能持续拓展，丁腈手套有望超过2500亿支，有望成为全球一次性手套龙头企业；3)手套行业壁垒较高，公司技术先进，成本优势突出。

全球疫情带动一次性手套需求大幅提升。自新冠肺炎疫情爆发以来，能够用于长期护理和紧急救护的一次性手套需求显著增加，2020年全球一次性手套销量达到6421亿只，2021年仍将继续快速上涨，预计全球一次性手套销量2025年将达到12851亿只，2020-2025年复合增长率将达到15.9%。丁腈手套相比于乳胶和PVC手套具有弹性好、拉伸性强、耐酸碱、耐油性、抗静电、无过敏性等众多优，市场规模由2015年的26亿美元增至2020年的84亿美元，2021年有望达到242亿美元，高端手套占比提升也进一步带动市场规模增长。

一次性手套行业壁垒较高，公司竞争力突出。一次性手套是典型的技术和资本密集型行业，行业壁垒较高，公司经过长期发展，技术和经验丰富，资金实力雄厚，竞争优势明显。其次，公司收入主要来自于海外，公司海外销售渠道建立多年，主要客户均为大型经销商，销售能力突出，渠道掌控能力强，一次性手套主要面对国际市场，强大的销售实力为公司业绩增长奠定基础。

产能持续拓展，业务结构持续优化，有望成为全球一次性手套龙头企业。公司上市以来便持续进行产能扩张，一次性手套产能从2014年的77亿只增加至2021年一季度的 450 亿只，其中PVC手套约 240亿只，丁腈手套约210亿只，已经成为全球最大的PVC手套生产商和全球最大的非天然乳胶手套生产商。目前公司产能扩张快速推进，将形成“山东-安徽-湖南-江西-河南-越南”六大一次性手套生产基地，预计到2021年底公司总产能将达700亿只以上，到 2022 年一季度总产能有望达到1200亿只，到2025年公司一次性手套总产能将超过3000亿只，成为全球最大的一次性手套生产企业。

盈利预测与投资建议我们选取了行业中与英科医疗业务最为相近的蓝帆医疗和奥美医疗两家公司，2020年两家公司的平均PE为8倍，2021年平均PE为6倍。公司是我国一次性手套行业优秀企业，产能拓展持续加速，销售渠道不断加强，有望成为全球一次性手套龙头企业，长期发展值得期待，给予公司2021年6倍市盈率，对应目标价为167.82元，首次覆盖，给予“买入”评级。

投资要件

关键假设

假设1疫情带动一次性手套需求量快速提升，预计公司PVC手套2021年、2022年和2023年销量分别为200亿只、250亿只和300亿只，丁腈手套销量分别为200亿只、400亿只和600亿只。假设2021年一次性手套价格仍维持较高水平，随后2022年和2023年随着疫情逐步消除以及全球产能提升，价格逐步下降，假设2021年、2022年和2023年PVC手套价格为350元/千只、100元/千只和90元/千只，丁腈手套价格分别为600元/千只、180元/千只和160元/千只。假设2021年医疗防护类产品整体毛利率仍将维持在较高水平，2022年和2023年逐步下降，2021年、2022年和2023年毛利率分别达到70%、60%和50%。

假设2康复护理业务板块是公司近年重发展的业务之一，未来仍将保持平稳增长，预计2021年、2022年和2023年实现收入增速分别为10%、10%和10%，毛利率分别为20%、20%和20%。

假设3公司的其他服务收入维持稳定增长。

我们区别于市场的观

市场认为公司核心产品一次性手套受益疫情迎来高增长，但高增长业绩难以持续。我们认为，公司核心产品一次性手套行业技术和资金壁垒较高，同时，公司作为行业龙头，在技术实力、资金实力和销售能力上远远领先于竞争对手。目前全球范围内疫情尚未平息，对一次性手套的需求量仍将增长，疫情过后也将处于较高水平，公司持续快速扩建产能，有望成为全球龙头，疫情过后业绩仍将保持较好增长。

股价上涨的催化因素

一次性手套订单量超预期，一次性手套价格上涨幅度超预期。

盈利预测与评级

我们选取了行业中与英科医疗业务最为相近的蓝帆医疗和奥美医疗两家公司，2020年两家公司的平均PE为8倍，2021年平均PE为6倍。公司是我国一次性手套行业优秀企业，产能拓展持续加速，销售渠道不断加强，有望成为全球一次性手套龙头企业，长期发展值得期待，给予公司2021年6倍市盈率，对应目标价为167.82元，首次覆盖，给予“买入”评级。

投资风险

一次性手套降价风险，公司订单量不及预期风险，产能拓展不及预期风险，汇率波动风险。

1 英科医疗手套龙头企业，开启发展新篇章

1.1  手套龙头企业，开启全球化产能布局之路

英科医疗成立于1993年，是公司董事长刘方毅创建，公司主要致力于医疗器械产品的研发、生产和销售，并于2017年在创业板上市。上市后，公司资本实力不断增强，产能快速拓展，先后在青岛、江西等国内以及越南、新加坡等国外多地建立生产基地，同时，受益于2020年全世界的新冠疫情，公司盈利水平大幅提升，龙头地位愈加稳固，资本实力大幅增强，产能扩张持续提速。

公司第一大股东是董事长刘方毅先生，也是公司实际控制人，通过直接持有和上海英雅间接持有合计超过40%的公司股权。

1.2  业绩迎来爆发式增长，盈利能力大幅提升

2013-2019年，公司营业收入和归母净利润保持平稳增长，进入2020年，受益于全球疫情，公司手套销量大幅增加，公司业绩迎来爆发，2020年实现营业收入138.4亿元，同比增长564.3%，归母净利润为70亿元，同比增长3836.5%。

2020年公司医疗防护类业务的营业收入为134.5亿元，占比超过90%，康复护理类营业收入为2.2亿元，占比相对较低。公司医疗防护产品主要包括一次性PVC手套与丁腈手套、防护服等，康复护理类主要包括轮椅等产品。

2016-2019年，公司毛利率维持在25%，净利率维持在8%-9%，进入2020年，受益手套产品涨价，公司毛利率大幅提升到69%，净利率也提升到50.6%。

2016-2019年，公司销售费用率保持小幅下降，从2016年的7.8%逐步下降到2019年的6.4%，2020年公司收入大幅上涨，带动销售费用率大幅下降到2.3%；公司管理费用率从2016年的7.5%下降到2019的4.2%，2020年公司收入大幅上涨，带动管理费用率大幅下降到1.8%；2020年公司财务费用率为1.9%，与2020年汇率变动有关。

2 全球手套需求量大幅提升，行业竞争格局有望重塑

2.1  疫情带动一次性手套需求永久增长，高端手套占比持续提升

2.1.1  疫情带动一次性手套需求永久增长，PVC和丁腈手套占比持续提升

一次性手套包括乳胶手套、丁腈手套、PVC手套和PE手套，一次性PVC手套，是以PVC粉、增塑剂为主要料，采用浸渍工艺塑化成型的一种手套，属于一次性快速消耗品，具有无毒、无味、隔离、耐酸碱、耐油等优良的特。一次性丁腈手套是一种人工合成橡胶手套，是以丁腈胶乳为主要料，采用浸渍工艺硫化成型的一种手套，也属于一次性快速消耗品，丁腈手套耐酸、耐碱、无毒、无害、无味。其中具有优异的耐油性、较高的抗张强度、极好的耐磨性能、优异的拉伸性能和耐穿刺性，柔软性、舒适性和贴手性接近乳胶手套，且不含乳胶中易使人体过敏反应的蛋白质。

根据弗若斯特沙利报告统计分析，全球一次性手套市场销售量由2015年的3859亿只稳步增长至2019年的5290亿只，2015-2019期间年复合增长率8.2%。自新冠肺炎疫情爆发以来，能够用于长期护理和紧急救护的一次性手套需求显著增加，远超出全球供应。医护人员、服务人员、工厂工人都愿意自觉佩戴医疗防护手套以保障自身及他人的安全，全球需求量陡然上升，2020年全球一次性手套销量达到6421亿只，2021年仍将继续快速上涨，预计全球一次性手套销量2025年将达到12851亿只，2020-2025年复合增长率将达到15.9%。

从销售数量来，2020年PVC手套的市场份额最大，为38.9%，其次是丁腈手套及乳胶手套，市场份额分别为34.5%及20%，2015-2020年期间，丁腈手套年复合增长率12.2%，PVC手套年复合增长率6.3%。受疫情影响，未来一次性手套销量增速将显著提升，预计2021-2025年期间，丁腈手套年复合增长率19.8%，PVC手套年复合增长率16.0%，丁腈手套销量将超越PVC手套，占据全球一次性手套最大的市场份额。

从销售额来，丁腈手套的市场份额最大，为45.7%，其次是PVC手套及乳胶手套，市场份额分别为27%及24.7%。丁腈手套相比于乳胶和PVC手套具有弹性好、拉伸性强、耐酸碱、耐油性、抗静电、无过敏性等众多优，是目前增长最快一次性手套，市场规模由2015年的26亿美元增至2020年的84亿美元，2021年有望达到242亿美元，成为一次性手套中占比最高的产品。

2020年受到全球疫情影响，一次性手套价格快速提升，其中丁腈手套和PVC手套价格提升较大，预计2021年，手套价格仍将处于提升的态势，之后随着全球产能的提升，手套价格将逐步回落到疫情开始之前的水平。

2.1.2  全球疫情尚未有效控制，防控仍将保持常态化

截至6月24日，全球累计确诊病例1.81亿例，全球死亡病例391万例，死亡率2.16%。海外累计确诊增速1月开始持续下滑，得益于防控手段的加强和疫苗接种，进入3月份增速触底开始提升，主要与部分国家疫情防控不力有关，进入5月份，随着疫苗接种率的提升已经疫情管控加严，增速开始下降。

全球主要国家疫苗接种有序推进。目前(2021年6月25日)从接种量来，全球已经接种疫苗约28亿剂，接种率为22.56%；其中中国接种量11.2亿剂，接种率43.21%；美国接种量3.2亿剂，接种率为53.32%。全球主要国家中接种率最高的为加拿大，接种率为67.25%。

整体来，进入2021年春季，虽然全球疫情现有确诊人数到拐，且疫苗接种率快速提升，但是距离疫情完全消灭，仍有很长一段时间。首先，新冠病毒传染性非常强，目前仍然没有相对应的特效治疗药物，我国疫情控制较好，与强大的社会组织动员能力密不可分，但其他大部分国家确没有这样的能力，所以疫情仍将在世界其他国家持续扩散。第二，针对新冠的疫苗已经问世，但是疫苗的接种仍处在起步阶段，且疫苗的保护效果也无法达到100%，所以通过疫苗实现免疫仍然需要很长一段时间。第三，新冠病毒具有较强的变异性，传染性较强，且目前疫苗针对变异毒株保护效果较低，这也进一步加剧了新冠疫情的扩散。总体来，距离疫情完全消灭仍有很长一段时间，全世界范围内的疫情防控态势仍将保持常态化。

2.2  我国手套人均使用量较低，未来仍有很大成长空间

从全球市场来，由于使用习惯、消费水平和消费能力等因素的制约，作为检用的手套主要集中在欧美等发达国家使用，美国和欧洲合计的一次性手套销售额超过60%，而发展中国家和贫困国家使用量相对较低。根据International TradeCenter数据，2018年医疗手套人均用量为33只，荷兰为276只，美国为250只，日本108只，而中国和印度人均用量只有6只、10只，低于全球平均水平，远低于欧美日，未来提升空间巨大。

同时为了解决乳胶手套的过敏问题，欧美也是率先实现乳胶检手套向PVC 及丁腈等新材料转移的地区，目前，PVC和丁腈医用检手套目前的主要消费人口仍主要集中在欧、美、日等医疗发达国家，但正以较快的速度逐步向以中东、南美等地区的新兴市场扩张，预计PVC手套和丁腈手套的市场份额会进一步增大。

2.3全球手套供给格局重塑，我国手套全球产业地位大幅提升

全球一次性手套市场竞争激烈且分散，领先制造商集中于东南亚及中国，其中马来西亚依托橡胶产国等优势，是乳胶类一次性手套最大的生产基地，产能占比超过60%，第二大产地是泰国，产能占比也达到15%，其次是中国，产能占比约为10%。

马来西亚的龙头手套公司包括顶级手套有限公司(TopGlove Corporation Berhad)、贺特佳控股有限公司(HartalegaHoldings Berhad)、科山橡胶工业有限公司(Kossan Rubber IndustriesBhd.)、苏伯玛有限公司(Supermax Corporation Berhad)等，均为大型手套生产企业，占据了全球销量近50%的市场份额。我国也是一次性手套的主要生产地，国内企业主要有英科医疗、蓝帆医疗、石家庄鸿锐集团、中红普林医疗等。

中国为PVC手套最大生产国，其中蓝帆医疗、英科医疗等企业较为出众，但丁腈手套等生产量较低。PVC手套首先兴起于美国，然后在日本逐步地发展，随后进入中国台湾地区，随着台湾地区的制造成本的增加，逐步转移到大陆地区生产。目前，全球绝大多数PVC手套均来自中国出口，蓝帆医疗、英科医疗等为主要生产企业，长期来，龙头企业凭借规模效应和成本优势逐步提升市占率，同时环保政策趋严导致小企业退出市场，PVC手套行业集中度有望逐步提升。相比之下，我国丁腈手套产量相对较低，主要与丁腈手套生产难度相对更大、进入壁垒更高有一定关系，目前，国内企业也开始逐步扩大丁腈手套产能，预计未来有望凭借强大的成本优势抢占市场份额。

疫情导致海外企业复产扩产缓慢，行业格局有望重塑。目前海外一次性手套龙头企业受制于疫情出现缺少劳工、工厂停产的情况，正常的生产经营节奏受到扰动，相应扩产计划也将延后。相比之下，国内企业受益于疫情防控得力最先复产，并且通过快速扩大产能抢占市场份额，一次性手套行业格局有望重塑，我国一次性手套全球产业地位有望大幅提升。

3英科医疗扩产全面加速，剑指全球一次性手套龙头

3.1 一次性手套行业壁垒高，公司技术实力全球领先

一次性手套是典型的技术密集型行业。一次性手套对生产工艺要求较高，要持续稳定的生产医疗级手套产品需要在生产流程上进行严格的控制，包括生产设备、生产配方及工艺控制上。丁腈手套，相比PVC 手套的配方体系和生产工艺更复杂，丁腈的生产需要三十多种料进行配制，工艺上采取浸渍工艺硫化成型，包括酸洗、碱洗以及添加凝固剂等环节，生产线为双手模生产线且生产线较长，因此丁腈手套在工艺控制上要求更高，进入丁腈手套行业的技术门槛也更高。

一次性手套同时也是典型的资本密集型行业。制造丁腈手套或PVC手套前期需要较大投资，目前，建设一条新一代PVC双手模生产线成本约800万左右，一条丁腈双手模生产线则需要花费成本约2000万元，在这基础上，医疗手套生产线需要根据用途和颜色进行搭配，一般10条起投，投产周期长达12至18个月，周期相对较长，较高的资本投入以及较长的投产周期成为了一次性手套行业重要的进入壁垒。

行业内手套生产线大部分是2000年至2010年间建成的，不论是工厂的生产设备还是环保设备目前都面临着升级或淘汰。公司的一次性手套生产线均在2010年或之后建成，同时公司和诸多世界领先的设备技术公司合作，生产设备的技术水平不断提升。目前，公司已在自动化生产线自主研发及设计方面积累了丰富经验，大幅减少了劳动力及能源消耗，且均能制造医疗级手套，公司手套产品的良品率维持在99%以上，强大的技术和生产实力是公司的核心竞争力之一。

3.2海外销售为主，销售渠道实力强

公司的国内直销和国内经销均是由国内各工厂直接向客户销售，其中国际销售客户主要为境外大型医疗用品或防护清洁用品销售商，为品牌运营商，主要销售方式为ODM 模式，公司根据客户的需求，负责产品的设计和生产，产品采用客户指定品牌。

公司大部分收入均来自于海外，2016-2019年，海外收入占比达到95%，2020年疫情率先在我国爆发，随后在全世界范围内蔓延，国内对手套的需求量大幅提升，公司内销占比提升，国内收入占比达到23.7%。

公司国际销售客户主要为大型的医疗用品销售商，其中包括麦克森、美联实业、施普林菲尔德和卡地纳健康等等。

公司销售人员持续快速扩充，2019年为195人，2020年已经达到283人，增长幅度较大，对比国内同行业的蓝帆医疗和中红医疗等，公司销售人数仍然处于最高水平。

3.3产能持续加速扩张，全球手套龙头指日可待

公司上市以来便持续进行产能扩张，一次性手套产能从2014年的77亿只增加至2021年一季度的 450 亿只，其中PVC手套约 240亿只，丁腈手套约210亿只，已经成为全球最大的PVC手套生产商和全球最大的非天然乳胶手套生产商。

目前公司产能扩张快速推进，将形成“山东-安徽-湖南-江西-河南-越南”六大一次性手套生产基地，预计到2021年底公司总产能将达700亿只以上，到 2022 年一季度总产能有望达到1200亿只，到2025年公司一次性手套总产能将超过3000亿只，成为全球最大的一次性手套生产企业。

4 盈利预测与估值

4.1  盈利预测

关键假设:

假设1疫情带动一次性手套需求量快速提升，预计公司PVC手套2021年、2022年和2023年销量分别为200亿只、300亿只和400亿只，丁腈手套销量分别为200亿只、500亿只和800亿只。假设2021年一次性手套价格仍维持较高水平，随后2022年和2023年随着疫情逐步消除以及全球产能提升，价格逐步下降，假设2021年、2022年和2023年PVC手套价格为350元/千只、100元/千只和90元/千只，丁腈手套价格分别为600元/千只、180元/千只和160元/千只。假设2021年医疗防护类产品整体毛利率仍将维持在较高水平，2022年和2023年逐步下降，2021年、2022年和2023年毛利率分别达到70%、50%和30%。

假设2康复护理业务板块是公司近年重发展的业务之一，未来仍将保持平稳增长，预计2021年、2022年和2023年实现收入增速分别为10%、10%和10%，毛利率分别为20%、20%和20%。

假设3公司的其他服务收入维持稳定增长。

预计公司2021-2023年营业收入分别为196亿元、126.5亿元和171.2亿元，归母净利润分别为102.1亿元、44.2亿元和44.8亿元，EPS分别为27.97元、12.10元和8.61元，对应PE分别为5倍、10倍和15倍。

4.2  绝对估值

关键假设如下

1)永续期增长率为0.5%；

2)无杠杆β系数为0.62；

3)税率保持25%稳定税率。

绝对估值的结果可得，公司每股内在价值约89.49元。

4.3  相对估值

我们选取了行业中与英科医疗业务最为相近的蓝帆医疗和奥美医疗两家公司，2020年两家公司的平均PE为8倍，2021年平均PE为6倍。公司是我国一次性手套行业优秀企业，产能拓展持续加速，销售渠道不断加强，有望成为全球一次性手套龙头企业，长期发展值得期待，给予公司2021年6倍市盈率，对应目标价为167.82元，首次覆盖，给予“买入”评级。

5 风险提示

一次性手套降价风险，公司订单量不及预期风险，产能拓展不及预期风险，汇率波动风险。

分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观而直接或间接获取任何形式的补偿。