财熵|疫情之下，华大基因的“新故事”能讲多久？

导读过去的华大基因，曾被视为基因界里“神一般的存在”，在上市之后一度创造了千亿市值的神话。然而近年来伴随着市场的质疑，加之后起之秀的追赶，华大基因不仅光环逐渐暗淡，股价也屡次坐上“过山车”。潮起潮落背后，华大基因似乎还在商业化的道路上苦苦摸索。

作者|吴楠

股价100元这道关口，近半年来华大基因（300676.SZ）已闯关失败了两次。

最近的一次，是在3月14日。当天华大基因股价最高冲至105.66元，但随即冲高回落，最终报收于98.32元；而截至3月31日收盘，仍未成功收复，仅有80.69元。

                                    华大基因近期股价走势 图源东方财富

虽是“昙花一现”，但至少能够证明，华大基因并未完全被资本市场抛弃。而多头资金试探的背后，俨然是对华大基因的新冠检测“新故事”给予了过分的期待。

3月11日，国家卫健委发布消息，将推进“抗原筛查、核酸诊断”的监测模式，在核酸检测基础上增加抗原检测作为补充；次日，国家药监局发布公告，批准南京诺唯赞（688105.SH）、深圳华大因源、广州万孚生物（300482.SZ）等5家企业的新冠抗原产品自测应用申请变更。其中深圳华大因源，正是上市公司华大基因旗下子公司。

在“抗原自检”这一新概念的催化下，3月11日、14日，华大基因的股价两个交易日累计上涨超过22%。

然而，新冠检测“新故事”的发展进程似乎并不太理想——一方面是竞争者众多，截至3月31日，已有20款新冠抗原检测试剂获批在国内上市；另一方面是随之而来的集采方案，压缩了新冠抗原检测的利润空间，市场情绪随之降温。

值得一提的是，在3月15日山东省医保局开展的集采招标中，华大因源是中标的5家企业中报价最低的，为7.9元/人份。不惜以大幅度降价换取中标的资格，足见华大基因抢占抗原检测市场的迫切之心。毕竟，对于公司而言，眼下的日子并不算好过——

在经营层面，华大基因2021年营收与业绩双双下滑，公司急需开拓新的业绩增长点；在资本市场，公司股价过去一年多来“跌跌不休”，急需“新故事”来提振市场心。

这不免令人唏嘘。需知，过去的华大基因曾被视为基因界里“神一般的存在”，在上市之后一度创造了千亿市值的神话。然而近年来伴随着市场的质疑，加之后起之秀的追赶，华大基因不仅光环逐渐暗淡，股价也屡次坐上“过山车”。

潮起潮落背后，华大基因似乎还在商业化的道路上苦苦摸索。

潮起潮落，华大落寞

2017年，华大基因带着“基因科技造福人类”的宏伟理念叩响了深交所的大门。尽管在上市征途上多次搁浅，但这家被誉为“基因测序界腾讯（00700.HK）”的企业，过往履历可谓不凡。

时间往前推移18年，华大基因以参与人类基因1%计划为起点，开创了中国基因测序的先河，成为中国基因行业的奠基者；此后多年，通过前沿式布局，华大基因成功将基础研究与产业发展相融合，成为生命时代的“造风者”；2010年，通过从美国基因测序仪器公司Illumina（ILMN.NASDAQ）购入128台高通量测序仪，华大基因一跃成为全球最大的基因测序机构。

从体量上看，华大基因确实是国内基因检测行业当之无愧的“龙头”。不过高光背后，却难掩隐忧。

一方面，在基因测序产业链上，华大基因身处中游，主营是为医院、科研机构、企事业单位等下游机构提供基因检测与基因测序服务；处于上游的是基因测序仪和试剂供应商，技术壁垒相对较高，而这一领域长期被美国生产商Illumina高度垄断。

                                           基因测序产业链情况   图源东吴证券

从2012年起，作为华大基因第一大供应商的Illumina开始将其视为竞争对手。起初是在产品供应上屡次刁难、肆意打压，后来华大基因借助关联公司华大智造推出的国产测序仪及配套试剂和耗材完成替代后，Illumina自2019年起，先后在丹麦、美国及中国香港等地提起对华大基因及其海外子公司的专利及商标侵权诉讼。从结果看，部分诉讼华大败诉，相关产品被禁售，还有一部分诉讼尚在审理。除此之外，Illumina还在全球多地提起对华大智造的专利诉讼，华大基因在年报中坦言，“（这）有可能造成上游供给不畅”。

另一方面，由于产业链中游技术壁垒较低，早在2016年左右，中国的基因测序服务发展就进入了白热化阶段。彼时的华大基因，前有达安基因（002030.SZ）、迪安诊断（300244.SZ）等老牌基因企业入局分食，后有贝瑞基因（000710.SZ）、诺禾致源（688315.SH）等“华小系”公司虎视眈眈。在招股说明书中，华大基因就将“市场竞争加剧的风险”摆在了首位。时至今日，在各大细分领域，华大基因仍面临诸多竞争对手的围剿。（注华小系指创始人从华大基因出走后成立的企业）

回溯过往会发现，华大基因今日之困窘，在其上市之时就已初见端倪。有意思的是，尽管强敌环伺，但资本仍对华大基因趋之若笃。在投资者的前呼后拥之下，华大基因在2017年7月14日顺利登上深交所创业板；上市后股价更是一路高歌猛进，4个月即突破260元大关，达到巅峰。

                                    华大基因上市后股价一度暴涨 图源东方财富

然而，好景不长，华大基因的千亿神话在那个凛冬戛然而止。随后一系列质疑裹挟着丑闻，如潮水般席卷而来——

先是2017年11月，深交所就华大基因两份招股书中产销量数据不一致，以及未披露控股股东涉及诉讼等相关问题下发问询函；然后是2018年因细胞存储业务的解约争议，华大基因曾遭到合作方多起诉讼和举报。与此同时，“癌变门”、“圈地门”、“数据泄露门”等风波纷至沓来，夹杂着资本市场对上市公司估值过高、重营销、轻研发、业绩平庸等质疑，华大基因的股价一路下挫。至暗时刻，华大基因的股价在2018年10月跌破50元，市值不足200亿。

表面上，华大基因的落寞是多重因素叠加的结果；但本质上，华大神话破灭，或还是源于其上市伊始就暗藏的问题。

“低门槛”的商业化

前文说到，在与Illumina关系“恶化”之后，华大基因转而向华大智造采购技术和产品。华大智造脱胎于华大基因母公司华大集团在2013年收购的美国基因测序公司Complete Genomics，是华大基因的兄弟公司。

在产业布局上，华大智造与华大基因归属于上下游关系；而在华大集团的商业版图中，二者的定位有所差异前者主要负责基因测序仪及配套试剂的研发、生产和销售，且为华大系提供“工具支撑”；后者主要定位于检测服务，更多是扮演着商业化的角色。

尽管在研发层面，华大基因早已推出了自主研发的改良型测序平台，但仍有一部分测序仪配件和试剂芯片需要向华大智造采购。而这，也多次引发证监会对华大基因关联交易公允性、研发独立性等问题的质疑。

更为尴尬的是，即便是掌握了核心测序技术，华大基因的核心竞争力也并没有在业务中得以展现。相反，在商业化的道路上，华大基因所涉之处，皆有竞争对手与之抗衡。

早期的华大基因还带着一些“乌托邦主义”的色彩，创始人汪建在企业建设中时常强调科研情怀和社会责任。这也反映在华大基因整体的业务布局中在2014年之前，公司的业务收入主要来源于基础科研类服务；但2014年之后，随着基因测序技术进步，测序成本下降，市场竞争加剧，公司基础科研类收入占比逐年下滑。

相比之下，生育健康类业务在2014-2016年期间，每年以超过10%的收入占比增幅，成长为华大基因的业绩支柱。业务结构变化的原因，一方面源于国家二胎政策的放开，促进了生育健康类服务需求的释放；另一方面，生育健康类服务远比基础科研类业务“有利可图”——2015-2019年，前者平均毛利率高达70%，后者则在50%左右。

          2014-2016年公司主营业务的收入构成（单位万元）   图源华大基因招股说明书

在生育健康基础研究和临床应用业务中，最具代表性的技术产品就是无创产前基因检测。尽管在这方面，华大基因拥有一定的先发优势，但由于相关技术不具备较高的壁垒，越来越多的竞争者涌入，华大基因只能在销售层面与之比拼。

财熵梳理发现，2014-2019年，华大基因的销售费用从2.14亿元大幅提升至6.19亿元，远高于同期研发投入。但即便如此，也阻挡不了生育健康类业务增长乏力的趋势2016年该业务收入增长为63.48%，2017年、2018年下降至20%左右，到了2019年实现负增长。

                                  生育健康类业务收入同比增长率   图源choice

华大基因多年来也一直在尝试开辟新的业务空间，比如在全国各地开展基因健康筛查民生项目。其中，肿瘤防控被公司寄予厚望。在2019年的一次媒体采访中，华大基因心满满，称“肿瘤基因检测是公司的未来”。遗憾的是，在这条赛道上，早已挤满了燃石医学（BNR.NASDAQ）、艾德生物（300685.SH）、世和基因等竞争对手。而截至2021年Q2，华大基因的肿瘤防控及转化医学类服务收入占比还不足5%。

可以看到，无论是基础研发类，还是生育健康类业务，亦或是肿瘤防控，华大基因的商业化路径都因技术门槛较低而面临同质化严重的问题。这也是为何公司业绩一直乏善可陈的主要原因。尤其是2018年、2019年，华大基因的营收和净利增速双双出现放缓，其中2019年净利润降幅更是高达28.53%。

             华大基因2012年-2020年归母净利润及同比变动情况   图源投资数据网

疫情之下，峰回路转

就在资本市场准备接受昔日基因龙头跌落神坛之际，2020年，华大基因似乎突然“峰回路转”。

在2020年的财报中，华大基因的营收和净利润迎来成倍增长营收同比增长199.86%至83.97亿元，净利润同比增长656.43%至20.9亿元。在收入构成中，“精准医学检测综合解决方案”分部占比超过66%。其中，“感染防控综合解决方案”以51.42亿元的营收，成为公司的第一大收入来源。而这项业务，正是基于新冠病毒下的核酸检测服务。

2020年新冠疫情在全球范围内爆发，华大基因抓住时机，第一时间推出了多款新冠病毒检测试剂盒，并迅速在国内外获批。与此同时，公司还在全球多地区推出了“火眼”实验室一体化综合解决方案，可以在短时间内输出检测技术和设备。截至2020年年底，公司新冠检测产品覆盖了全球超过180个国家和地区，海外累计运营火眼实验室超过80个，最大日检测通量超过100万人份。

在新冠检测概念的刺激下，华大基因股价时隔近两年再次迎来爆发，从2020年1月60多元飙升至7月13日最高接近200元，累计涨幅超过190%。

                                2020年1-7月华大基因股价走势   图源东方财富

一如过往，华大基因凭借其全产业链的技术和规模优势，再一次在产业化赛道中成为了领头羊。但同样的，华大基因也再次陷入了商业同质化的泥沼中。

根据华大基因最新发布的业绩快报显示，2021年公司实现营业收入67.01亿元，同比减少20.2%；实现归母净利润14.31亿元，同比减少31.55%。而关于业绩下滑的原因，公司的解释是“主要是因新冠业务市场竞争加剧，全球新冠核酸试剂和检测单价下降”。

尽管公司的业绩在一年之后才开始“变脸”，但资本市场给予上市公司渲染一个“新故事”的期限，似乎很少超过半年——早在2020年7月中报预告出来之后，华大基因便奉上一个跌停，随后股价一路震荡下行，截至今年3月9日，最低下探至74.39元，较前期高点回撤近60%。

不过新故事的诞生，也总是出其不意。3月中旬，国家卫健委的一纸文件，让新冠抗原检测试剂成为A股市场最关注的焦点之一。不出意外的，在国内最早获批上市的五款新冠抗原自测产品中，华大基因赫然在列。

而这一次，“抗原检测”，又能带给华大基因带来多大的想象空间呢？

能否杀出重围？

严格来说，“抗原检测”的概念并不算新。

早在2020年，我国就有获批上市的新冠抗原试剂盒，但一直以来只在医疗机构场景使用，且需要由专业人员操作；而在境外，由于奥密克戎病毒肆虐，抗原自检需求旺盛，2021年以来，已有多家国内企业的抗原试剂在欧美市场持续授权获批上市。

根据数据统计，2021年我国新冠抗原试剂出口货值高达567.32 亿元。而2022年1-2月以来，新冠抗原检测试剂的出口额已累计达到345亿。

              2021年每月抗原试剂出口货值   资料来源海关总署，德邦研究所

海外抗原检测产品需求的释放，不仅让相关企业的业绩增厚，也赋予了资本市场极大的想象空间。典型如获批进军美国市场的九安医疗（002432.SZ），一度创造了股价2个月上涨12倍的传奇。而此番中国内地将抗原检测作为重要补充，标志着国内新冠抗原检测市场的正式打开。在人口数倍于美国的背景下，部分券商喊出的“千亿市场规模”引人遐想。不少企业也期盼着能够在分享此次盛宴的同时，成为下一个“九安医疗”。

                             九安医疗股价2个月涨超12倍   图源东方财富

但对于新冠抗原检测“千亿市场”这个说法，业内人士有不同的看法。诚存资本联合创始人、广东省医药企业管理协会副主任委员方贤赟告诉财熵“一方面，卫健委有明确表态，非必要不需要自测抗原；另一方面，抗原检测的结果尚未有效纳入到国内防控体系的认定里面来。同时，国内在疫情物资价格抑制方面已经积累了一定的经验，多省份宣布完成或正在组织集采。现在已经完成集采的省份的特点是，客户主要集中在基层医疗机构，价格在8元以下远低于预期。广东省医保局也发文邀请多省局共同参与联合集采，广东三医药械正在积极组织全国数十万家非公医药零售企业进行集采，（抗原检测）价格有望进一步下调。”（注广东三医药械指广东三医药械电子交易有限公司，由广东省药品交易中心有限公司出资成立。）

方贤赟同时表示“新冠抗原家用自测试剂盒，未来的主要市场预计来自美国、欧盟、日本以及中国。按照总人口和平均检测次数，预计全球市场潜力有望超过500亿美元，其中美国市场占据大头”。

但无论是出口，还是在国内市场，华大基因都不具备优势。财熵查阅华大基因的公告发现，截至目前，公司新冠抗原检测试剂盒仅取得国内、欧盟CE准入以及沙特的相关资质，并没有获得美国EUA的认可。需要强调的是，由于获得欧盟CE注册门槛较低，获批企业较多，相关产品利润率要远低于美国市场，华大基因早已丧失了先发优势。

国内方面，目前新冠抗原检测产品的市场空间尚未完全打开，政策动向不明导致整个行业充斥着不确定性。但唯一可以肯定的是，在这条赛道上，华大基因从未享有垄断地位——截至3月31日，已有20款新冠抗原检测试剂获批上市。

如何在群狼环伺之下杀出重围，是华大基因接下来要面临的一大挑战。