三千待君择系列——佩蒂股份（300673）

创 2018-4-25君择研究所 与君择道行 链接 搜索“与君择道行”公众号。

核心观

1、宠物行业未来五年还会保持快速发展，主要因为目前我国养宠家庭基数比较低；

2、【佩蒂股份(300673)、股吧】未来2年的产能扩张支持公司短期发展，国内市场开拓和品类扩张支持公司中长期发展；

3、公司盈利能力比较强，主要得益于咬胶产品毛利率较高，未来随着国内市场开拓，销售净利率有下行趋势；资产负债比较健康；

4、公司在A股的上市有利于公司国内业务的拓展。

5、考虑到二季度公司股权摊销金额约为1000万，鸡肉等材料价格上涨的影响因素会持续存在甚至加剧，国内营销费用支出也会明显增加，大客户订单延后问题可能在第三季度完全解决；所以，公司第二季度营业收入和净利润依旧会有很大压力，全年呈现前低后高的业绩表现。

一、公司简况

（一）公司介绍

佩蒂股份成立于2002年，是国内领先的宠物零食制造商，2017年登陆创业板，主要产品有畜皮咬胶（一代产品）、植物咬胶（二代产品）、混合咬胶（三代产品）、营养肉质零食、主粮。

（二）管理层介绍

公司董事长陈振标先生，1992年开始任温州市平阳县（对，就是虎落平阳被犬欺。那么这个地方的狗应该是很厉害了。）佩蒂皮件制品厂厂长，2002年10月创立佩蒂股份，具有多年宠物食品行业的研发、管理经验，主要参与国家标准《宠物食品－狗咬胶》的制定，作为发明人获得多项发明专利及实用新型专利，在宠物食品行业具有广泛的影响力。

佩蒂股份股权结构稳定，公司实际控制人为陈振标、郑香兰夫妇，合计持股41.56%。公司前十大股东中，包含陈氏夫妇在内的六位自然人股东均为亲属关系。

公司2017年在创业板上市。

二、行业分析

（一）宠物市场规模和结构

类比于人的消费，宠物行业围绕宠物“生、老、病、死、衣、食、住、行”等需求，提供相应产品或服务，可以分为宠物产品和宠物服务。其中，宠物产品中以宠物食品消费为主，宠物服务中以宠物医疗消费为主。

1、宠物市场规模

我国宠物市场由2010年的140亿元增长到2018年的1708亿元（高于下图的预测值），复合增长率36.71%，未来五年，预计仍可保持复合20%的增长速度。这也是国内少有能持续高增长的行业了。

2、宠物市场结构

按照2017年宠物市场结构比例，宠物食品占到宠物市场的33.8%，根据2018年市场规模计算，宠物食品的市场规模为577亿元。

3、宠物食品结构比例

2018年国内宠物主食、宠物零食的市场规模为330亿元、103亿元。

4、猫和狗的具体市场结构

资料来源：2018年宠物白皮书

（二）中美宠物市场对比

相较于美国，中国宠物市场的渗透率依然很低，如果达到美国的渗透率，还有5倍的空间，平均每只宠物的消费金额依然有提高空间。

备注：美国宠物数据来源于【天风证券(601162)、股吧】摘录的2017年APPA数据，中国宠物数据来源于《2018年宠物行业白皮书》（除“养宠物家庭占比数据”外），其中中国养宠物家庭占比计算方法：根据《中国家庭发展报告2014》的数据中国有家庭数量4.3亿户，根据《2018年中国宠物行业白皮书》数据，中国养狗、养猫人数分别为3390万、2258万，按照每个家庭至多养一只宠物计算，中国最多有5648万户宠物家庭，占比13.13%。

（三）宠物市场快速发展的因

1、人均收入水平提升，为宠物行业快速发展提供经济基础。

国际经验表明，国民收入水平与宠物市场的发展密切相关。当一个国家人均GDP达到3000美元至5000美元时，将带动该国宠物经济进入高速发展时期。2008年我国人均GDP突破3000美元，2011年人均GDP突破5000美元，2017年人均GDP接近9500美元，具备了宠物市场经济快速发展的基础。

收入增长将从两方面促进宠物食品行业的发展：一方面，已经饲养宠物的宠物主具备更强的购买力消费，另一方面，没有养宠习惯的人群也可能因更加“有钱、有闲”饲养宠物。

2、晚婚晚育趋势明显，为宠物行业快速发展提供刚性需求。

我国青年的初婚年龄不断提升，结婚率持续下滑，越来越多年轻人选择晚婚晚育，这类人群往往会发生养宠行为，将宠物作为重要的情感寄托载体。

2017年，我国女性初婚年龄为25.7岁，大约比27年前推迟了4.3岁；根据阿里数据，2017年中国20岁-29岁的在异地中大城市生活的空巢青年总数已经突破5000万人，其中90后占61%。

在我国，养宠群体多为80后、90后，女性占比超过80%，半数以上拥有本科及以上学历，这部分养宠群体具备较高的消费水平，也易于接受科学的宠物饲养理念，更多的将宠物视为家人一般。

3、宠物消费理念也在不断更新。

随着对宠物的功能性要求（如门、抓老鼠）减少，陪伴安慰的需求增加，不少宠物消费者将宠物视为家人，愿意像照顾孩子一样照顾宠物，宠物食品、宠物医疗等消费已被大多数人接纳，同时业内还出现了宠物美容、宠物培训、宠物殡葬等更细分和多元的产品和服务。以宠物主粮为例，反射出宠物消费理念的不断更新。

三、公司财务分析

（一）主营业务增长情况

公司主营产品为咬胶，狗咬胶是一种宠物玩具或宠物食物；狗咬胶形状似骨头、皮球、圆圈、木棒、鞋子和颗粒等，供宠物狗食用的一种高蛋白肉食营养佳品。因狗犬有咬骨头的爱好，它所设计的形状也适合了狗狗犬玩耍的特，狗咬胶是为狗犬专门设计清洁口腔的咀嚼物，分为畜皮咬胶和植物咬胶两大类。

2018年咬胶（畜皮咬胶+植物咬胶）营收占比76.06%，相较于2017年营收占比（94.8%）下降明显，主要因为营养肉质零食增长迅速，咬胶增速放缓（+10.35%）。2013—2018年，公司总营收复合增速17.74%，其中畜皮咬胶作为公司第一代产品，营收增长缓慢；公司新一代产品植物咬胶则保持了高速增长，复合增长率39.53%。2014-2017年公司毛利率受益于植物咬胶毛利率较高，一直稳步上升，2017年毛利率达到37.27%；2018年公司毛利率同比下滑2.51%，主要因是公司营养肉质零食的毛利率仅为25.82%，拉低了公司毛利率水平。

营养肉质零食的毛利率较低的主要因是肉质零食主要以鸡肉为主要料，植物性咬胶主要以植物性淀粉为主要料，营养肉质零食的材料成本较高，且近期鸡肉价格上涨。

（二）负债和现金流情况

1、负债情况

公司负债情况十分健康，有息负债占比很低，长期负债极低，以公司最新披露的2018年年报为例，总负债2.02亿，资产负债率17.14%。

2、现金流情况

公司经营性净现金流与净利润匹配很好，近年来净现比维持在1左右。

（三 ）营业成本

公司营业成本主要由材料构成，占比约为65%，人工成本占比相对较低。

（四）净资产收益率

2015年至今，公司保持了15%以上的净资产收益率，但近3年净资产收益率不断下滑，一方面由于公司2017年上市募资增厚净资产，一方面公司资产周转率和杠杆率都在下滑。预计随着收入利润的增长，ROE将逐步回升。

（五）其他主要财务指标

四、公司竞争分析

（一）产品研发能力

2017年公司研发人员110人，占员工总数的5.58%，公司研发投入2007万元，占营业收入的3.18%。与行业相比，公司不论是研发人员的数量还是研发投入的金额都更胜一筹。

公司较强的研发能力反映在公司贴牌生产的下游客户和产品毛利率上面，公司下游客户大部分为国际知名宠物产品品牌商，如 Spectrum Brands、Petmatrix 等；公司产品毛利率也显著高于竞争对手。

公司产品也从第一代的畜皮咬胶发展到植物咬胶、混合咬胶，产品毛利率水平不断提升。因此，相比于一般的代工企业，佩蒂股份在咬胶产品方面有持续的产品创新能力和相关研发专利，同时与大客户绑定较深，可以根据客户需求研发相应产品，获取较高的毛利率水平。

公司销往美国、欧盟的产品需要通过当地严格的认证，如美国FDA认证，相当于药品安全级别，侧面也反映了公司产品质量比较出色。

（二）全球产能布局

公司拥有江苏康贝、越南好嚼、上海禾仕嘉、温州贝家、泰州乐派、上海宠锐6家全资子公司及１家控股子公司温州顺通。

核心子公司主要是温州佩蒂动物营养科技股份有限公司、江苏康贝宠物食品有限公司及越南好嚼宠物食品有限公司与上海禾仕嘉商贸有限公司。越南好嚼有限公司于2013年4月投资设立。另外，公司在平阳县南雁镇设有一家分公司佩蒂动物营养科技有限公司南雁分公司。

备注：根据相关的调研纪要和电话会议，温州南雁的产能2018年已释放1500吨；江苏3000吨植物咬胶+1500吨营养肉干，2019年底产能可全部释放；越南巴拉拉2018年释放了2000吨，巴拉拉二期在2019年Q3开始释放；越南德2019年Q2开始释放；新西兰主粮在2019年Q3末至Q4进入中国市场。

公司有咬胶产能1.9万吨，2018-2019年预计新增咬胶产能1.05万吨、狗粮2000吨，新增产能分布在温州、越南、新西兰三地。公司在越南的产能，一方面可以降低生产成本，因为越南可以从全世界进口牛皮，材料成本较国内略低，人工成本也低；一方面可以规避潜在的贸易战出口风险，越南目前已经形成了和国内一样的全产品类生产；公司在新西兰的产能，主要利用新西兰天然无公害的牛肉资源生产高端狗粮，形成狗粮产品差异化发展。

公司最近两年新增产能很大程度缓解了过去公司产能紧张情况，根据公司招股说明书，公司2016年咬胶产能利用率接近100%。未来随着公司产能的陆续释放，营收有望保持快速发展。

（三）全产品布局

公司过往产品类型比较单一，主要生产宠物咬胶产品，主要销往国外，国外客户占比超过90%；可能会面临以下风险：

1、公司客户过度集中在国外宠物连锁商，有一定的大客户风险；

2、相比于主粮，咬胶市场更小众化，特别是在国内，市场尚未培育起来，公司无法更好的享受国内宠物食品市场发展的红利。

所以，我们到公司通过并购新西兰主粮生产商，扩张产品线，进入到宠物主粮市场。相比于国内发展较快的主粮厂商，如疯狂的小狗、比瑞吉，公司主粮的主要优势在于产品品质较好（产品材料、产地），劣势在于目前销售布局刚刚起步（直观的感受就是公司与竞争对手网上电商的销量数据）。

（四）国内市场开拓进展

2019年3月14日，公司在鸟巢金色大厅召开“新标佩”国内市场新品发布会，现场发布四大系列产品：宠物口腔护理品牌齿能、宠物肉类食品品牌Meatyway（爵宴）、新西兰顶级纯天然宠食Smartbalance、禾仕嘉升级品牌好适嘉，从口腔护理、肉食主义、天然食材、营养膳食四大方面推出一百多款全球高质量新品。

渠道方面，公司推出佩蒂UP计划，目标实现2019年国内销售业绩翻番（销售目标1亿元），线下线上各占50%。线下拟花费3000万元，目标新增2000家形象陈列店，从线下代理平台、门店建设、销售返利、科学养宠货架、POP物料等、训练培训等方面，支持品牌建设和渠道管理；线上已与天猫京东E宠波奇等达成合作。

（五）成长性分析

行业层面：公司处于很好的赛道，宠物行业未来五到十年都处于快速发展阶段，养宠家庭的渗透率还有很高的提升空间，行业距离天花板较远。

公司层面：公司未来短期成长性（2-3年）在于海外收入增长，因为目前国内市场还属于开拓期，公司暂时的目标是国内做到盈亏平衡，国外收入的增长主要依靠现有产能的扩张和客户的拓展；长期成长性主要在于国内市场的开拓和产品品类的拓展，公司2019年初制定的国内销售目标较2018年翻一番，达到1亿；也开始将新西兰主粮产品引入国内，同时搭建更大规模的线上线下团队，后续公司国内市场的开拓情况需要持续重跟踪。

（六）确定性分析

宠物消费属于比较刚性的消费，受经济波动的影响比较小，行业未来持续快速增长的确定性比较大；基于公司未来产能的释放和国内市场的开拓，公司未来三年复合20%的业绩增长确定性比较强。

五、2019年一季度公司

营收增长缓慢和净利润下滑问题

公司公布2019年一季报，一季度实现营业收入16,212.88万元，同比增长0.91%；实现归母净利614.12万元，同比减少79.50%。

公司营业收入下滑的主要因：由于美国客户预期中美贸易战缓和，贸易关税或将取消，导致部分订单被延后发出或延后执行（目前越南已投产的产能完全利用，受影响的国内订单无法转移到越南生产），受影响的订单约为营收的10%，预计二季度末至三季度海外订单有望恢复正常。

公司净利润下滑的主要因：去年同期公司收到与收益相关的政府补助701.24万元，今年又增加股权激励费用922.06万元，两者对净利润拖累明显；如果加回股权激励费用，公司扣非后净利润为1493.2万元，相较于去年扣非后净利润2153.59万元下滑30.66%。

公司一季度毛利率为32.46%，较年报下降2.3%，主要是由于鸡肉等材料价格上涨所致；一季度公司销售费用率为5.5%，较去年同期上升1.67%，主要由于公司加大国内渠道建设和品牌宣传。

考虑到二季度公司股权摊销金额约为1000万，鸡肉等材料价格上涨的影响因素会持续存在甚至加剧，国内营销费用支出也会明显增加，大客户订单延后问题可能在第三季度完全解决；所以，公司第二季度营业收入和净利润依旧会有很大压力，全年呈现前低后高的业绩表现。

六、市场关注的焦问题

（一）佩蒂股份目前90%以上的营收为贴牌生产，主要客户为国际大型宠物食品集团，更像是一个to B的生意，而不是to C的生意，不能把它作一家消费品企业。

佩蒂股份目前确实是一个to B的企业，也会面临一些to B企业共性的问题，如过分依赖大客户、产品定价权较弱、不直达消费者；我认为这是由过去发展阶段造成的，公司主要产品为咬胶，咬胶在国内还处于市场培育阶段，大多消费者还没有意识到咬胶对于宠物健康的重要性，在这种情况下公司选择为国外贴牌生产比较合理。

同样的贴牌生产，公司为ODM而非OEM，公司从研发、设计到生产全部自己完成，有较高的溢价权，而不仅仅是代工厂，所以在财报中公司的毛利率和净利率才会比较高。

未来佩蒂股份更多的是往To C方向发展，投资佩蒂很大程度上是重它未来to C的潜力。

（二）相较于国内其他头部宠物食品企业（如疯狂的小狗、比瑞吉、麦富迪），佩蒂股份自主品牌占比很低，国内市场更是刚刚起步，公司国内市场开拓能力比较弱。

公司过去国内市场开拓进展比较慢，主要还是由于公司产品和产能决定的，产品方面，公司主要产品为咬胶，肉质零食和主粮占比很小，咬胶本身在国内目前的需求比较低，而国外又供不应求，公司自然是先开拓国外市场；产能方面，公司一直满产满销，无新增产能，开拓国内市场意义有限。

随着新西兰主粮今年投放国内市场，公司未来国内市场开拓值得期待；2018年国内市场销售6800万，今年目标翻翻。

（三）宠物食品的差异化在哪里？宠物不能反馈食品的优劣，宠物食品如何脱颖而出？

宠物食品的差异化主要在三个方面：品牌、渠道、产品力；品牌和渠道需要花时间花钱打造的，我们到佩蒂已经在这方面开始发力，比如国内重推广禾仕嘉品牌，在天猫、京东有专门的旗舰店，线下的宠物医院如瑞鹏、瑞派都可以买到；但是品牌和渠道方面其他竞争对手也都在做，最终能否做出自己的优势还需要观察；产品力方面，佩蒂差异化还是比较明显，比如主要产品咬胶，国内竞争对手非常少；新推出的主粮，主打产地新西兰，主粮选材比较天然健康，定位高端，与国内生产主粮的厂商形成错位竞争。

宠物确实不能向主人反馈宠物食品的优劣，并且一般宠物也不会一直吃一种主粮，需要经常换着吃，依靠宠物消费习惯倒推出产品差异化是非常困难的，更多还是依靠主人的判断。

（四）股权激励方案是否过于简单？

股权激励方案授予限制性股票的授予价格为每股21.65元的，数量250万股，分三期解锁执行。结合行业增速和公司发展，激励方案中对净利润的目标要求还是比较容易达到，且仅有净利润指标考核，没有其他如营业收入等考核指标；公司此举可能也是为了更好的绑定公司员工。

（五）如何待公司定增项目？

公司今年4月10日发布了股票定向增发预案，拟定向增发不超过2000万股，募集金额不超过5.45亿元。虽然定增项目对公司股权有所稀释（按上限2000万计算，稀释16.4%），但可以帮助公司更快速的布局主粮、零食等产品线，帮助公司实现从宠物单一食品咬胶生产到宠物食品全品类的转变。

七、风险分析

（一）客户集中风险

公司前5大客户占比约92%，客户集中度高；公司未来一方面通过扩展新的客户降低单一客户比例，根据公司交流电话会议，前三季度新拓展1个大客户，贡献销售金额3000万；一方面通过技术研发更好的绑定客户；同时随着国内市场的不断拓展，公司自有品牌占比也会逐渐提高。

（二）国内市场开拓失败风险

公司国内市场开拓刚刚起步，效果如何需要观察，但相比于其他竞争对手，公司作为首批上市公司，有一定的先发优势，产品质量也比较好，基础较好。

（三）材料上涨风险

公司目前主要材料为牛皮，采购主要在温州和乌兹比克斯坦，牛皮价格比较稳定；鸡肉占比很小，鸡肉价格上升对公司材料成本压力不大，鸡肉主要向国内圣农采购。

未来随着公司肉质零食营收占比的提升，鸡肉价格上升对公司的影响增加。

（四）汇率风险

公司主要以美元结算，2017年人民币对美元全年升值6%，公司产生的汇兑损失为1355.88万元（当年境外销售金额60154万元，损失约占销售金额的2.25%）；当未来汇率波动变大时，公司会采取与银行协商锁汇或者与客户协商调整价格等措施（汇率或成本变动5%以上调价）。

《三千待君择》系列

三千待君择系列——片仔癀 （600436）

三千待君择系列——元祖股份（603886）

三千待君择系列——老板电器（002508）

三千待君择系列——宋城演艺（300144）

三千待君择系列——海天味业（603288）

三千待君择系列——涪陵榨菜（002507）

三千待君择系列——中亚股份（300512）