宠物咬胶龙头业绩高增长的源泉在哪里？点击查看PDF

佩蒂股份(300673,股吧)
宠物咬胶龙头业绩高增长的源泉在哪里？
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研报日期：2018-06-12
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佩蒂股份(300673)

公司核心优势：研发创新能力卓越，有产品力

公司的产品以畜皮和植物咬胶为主。通过不断研发创新，公司推动了咬胶产品从“纯皮”到“皮+肉”到“植物”再到“动植物混合”的迭代升级。其中，植物咬胶凭借容易消化、营养丰富等特性，迅速被市场接受，目前已经成为公司收入及毛利的主要来源。2017年植物咬胶贡献营收/毛利分别为2.96亿/1.21亿，占比分别为46.8%/51.3%。

销售模式独特：与客户高度绑定的ODM模式

2017年美国宠物零食市场规模64亿美元，复合增长率6%左右，高于4%的行业增速，其中狗零食占比80%。作为较晚兴起的狗零食品类，咬胶近年来发展迅速，市场潜力超61亿美元。据我们测算，2017年美国咬胶市场规模约为15亿美元，市场渗透率约为25%，未来增长空间大。同时随着市场集中度的提升，龙头公司的品牌将会占据更多的市场份额。

公司凭借第二、三代的咬胶专利产品进入品谱和Petmatrix的供应链，受益于下游客户对优质产品的大力推广，加上不同代际产品的红利期叠加，公司业绩快速稳步增长。2018年Q1第四代产品已经实现了对新客户的销售，未来几年将会成为公司业绩增长的又一重要来源。

国内市场开拓：新西兰主粮+零食定位高端，以品质取胜

国内宠物食品市场中，海外品牌有先发优势，垄断商超渠道，但是随着电商的发展成为宠物食品的主渠道（占比超50%），本土品牌趁势而起，市场格局愈发分散。从线上食品市场来看，主粮占比约为73%，零食占比17%。对于零食公司来说，切入主粮市场有利于获得更大的增长空间。

2017年公司国内收入3046万元，2014-2017年复合增速达到74.3%。为了进一步拓展国内市场，公司一方面在杭州设立全资子公司，组建国内市场团队，加强国内产品、渠道和营销布局；另一方面，在新西兰收购零食公司、自建主粮工厂，以高端主粮+零食切入国内市场，有望凭借原料差异化优势脱颖而出，进一步打开增长空间。主粮的顺利推广将使公司国内收入进一步提速，未来几年增速有望超过100%

盈利预测与投资建议

我们预计2018/2019/2020年，公司归母净利润1.44/2.03/2.81亿元，同比增长34.73%/41.02%/38.28%；由于公司转增股本，EPS对应调整为1.20/1.69/2.34元。考虑到产业及公司的高成长性（复合增速40%以上）以及标的稀缺性，给予19年35倍估值，目标价59.15元，维持“买入”评级。

风险提示：核心客户占比大；新品推广不及预期；汇率波动风险。[天风证券股份有限公司]
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