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价值投资分析之圣邦股份

  • 作者:猜猜菜菜
  • 2019-11-14 15:30:50
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圣邦股份是一家位于北京的专注于高性能模拟集成电路芯片设计与销售的高科技公司。公司主要产品为高性能模拟芯片,覆盖号链和电源管理两大领域,目前拥有16大类1200多款可供销售产品型号,可广泛应用于通讯、消费电子、工业控制、医疗仪器、汽车电子等众多领域。

圣邦股份作为国内模拟芯片龙头,在国内模拟芯片国产化率只有不到15%、国内相关企业面临美国芯片断供威胁、下游终端应用爆发等三大时代背景下,将会是模拟芯片领域最大的受益者,公司业绩在未来几年会迎来爆发式增长。

回顾公司过去五年的发展,是一个平稳增长的态势,公司2014-2018五年的营收复合增长率为15%左右,净利润复合增长率为14%左右,业绩增速不高不低、中规中矩。但从2019年的第二季度开始,业绩开始爆发式增长,第二季度的单季度扣非净利润增长翻倍(+97%),第三季度的单季度扣非净利润继续翻倍(+108%)。数据表明,公司的发展进入了一个高速增长的阶段。

我们先来简单分析一下圣邦股份的财务报表。

公司的财务报表非常稳健,有息负债为0,说明公司完全可以用自有资金实现滚动发展。现金流非常健康,2014-2018年五年累计的净现比(经营现金流净额/净利润)为1.07,说明公司的业务能带来持续的现金流入,盈利质量非常高。2014-2018年五年累计的投现比(资本投入/经营现金流净额)为15%,也就是说五年累计的资本开支为现金流净额的15%,资本开支占比很小,因为公司是Fabless模式的半导体公司,只负责设计和销售,生产封装测试全部外包,所以公司是轻资产运作模式,不需要大笔的资本开支,公司赚的是真金白银而不是固定资产。

接下来分析模拟芯片这个行业,论述为什么模拟芯片是个好赛道。

一、模拟芯片国产化率低,发展空间巨大。模拟集成电路主要是用于处理连续的模拟号,如声音、光亮、温度等都属于模拟号,数字集成电路是用来处理离散的、不连续的数字号。就整个半导体行业来说,模拟集成电路的占比约为13%,2018年全球模拟集成电路市场规模约为574亿美元,国内模拟集成电路市场规模约为2200亿人民币。国内模拟集成电路市场主要被TI、ADI、NXP、Infineon、ST、Skyworks等为代表的国外巨头垄断,国内模拟芯片企业规模较小,竞争分散,整体技术水平落后于国际先进企业,2018年国内厂商占据的市场份额不足15%,也即300亿左右。按《中国制造2025》的计划,2020年我国模拟芯片自给率达到40%,2025年达到70%,按自给率40%测算,国产模拟芯片市场份额将达到900亿元,按自给率70%测算则国产模拟芯片市场份额达到1600 亿元。作为国内模拟芯片龙头,圣邦股份2018年的营收为5.7亿元,2019年的营收将会接近10亿元,市场占有率不足0.5%,具有巨大的成长空间。

二、贸易战背景下的国产芯片替代具有特殊意义。从中兴、华为等事件后,为国内的整机和终端厂商敲响了警钟,供应链安全成为热门话题,作为门槛很高、国产化程度很低的模拟芯片,成为国产化替代的重器件。美国对中国一些企业的芯片断供引起了国内相关企业心态的极大变化,之前对待国产芯片是爱理不理、可有可无的态度,产品设计都是优先使用国外的芯片,经过断供事件以后,华为、海康等整机厂开始积极主动的寻找国产替代,国产芯片从可有可无变成必须要有。没有直接受到威胁的厂家的心态也在发生变化,出于长远和安全考虑,也开始主动使用国产芯片,对待国产芯片的态度从之前的“要我用”变为“我要用”,国产芯片的推广阻力大大减少,我们认为贸易战为芯片国产化迎来绝佳良机。

三、模拟芯片具有高门槛、难复制和高毛利的特。模拟芯片行业具有很高的门槛,因为模拟芯片的设计不但要懂设计还要懂工艺,对半导体制作工艺流程、电气和物理特征都要非常熟悉,模拟芯片设计工程师需要五年甚至十年以上的时间和经验的积累才能胜任,非常依赖设计经验。优秀的模拟芯片公司经过长时间的研发和量产的积累,可以将设计和制造中的各种问题形成knowhow,成为独一无二的技术壁垒。模拟芯片高门槛的特使其产品和技术很难被复制,产品难以短期内被竞争者替代,行业毛利率普遍较高,TI的毛利率在65%左右,圣邦的毛利率在48%左右,还有进一步提高的空间。

四、模拟芯片具有种类繁多、市场高度分散的特。模拟芯片种类繁多、市场相对分散,使得市场上一两家公司无法实现全面垄断,如模拟芯片全球第一的TI,具有超过10万款产品,下游应用的多元化导致细分赛道极多,相对于数字芯片,模拟芯片的市场集中度更低,前三的市场占有率仅为30%左右,且不同企在不同领域各有优势,这种行业特征无疑给国内厂商提供了有利的发展契机。近年来,中国本土模拟芯片企业不断开拓创新,掌握了部分先进模拟芯片的设计技术,使中国高性能模拟芯片水平与世界领先水平的差距逐步缩小,填补了国内高端模拟芯片的空缺,在某些产品领域甚至达到和超越了世界先进水平,展现了良好发展势头。

五、模拟芯片具生命周期长、成熟产品变为现金奶牛的特。以存储芯片为代表的数字芯片更新换代快、生命周期短,数字芯片需要不断改进算法来提高运算速度,或者采用更高级的工艺提高集成度、降低成本。而模拟芯片强调高噪比和低失真,设计完成投产后会有较长的生命周期,模拟芯片的平均生命周期为10年,最长的可达到40多年,所以一个成熟的模拟芯片投产两三年收回研发成本后,就会变成一个不需要再投入的现金奶牛,时间可长达十多年,芯片本身的制造成本很低,时间越长,模拟芯片现金奶牛的特征就越明显,为新的研发项目提供源源不断的资金支持。

六、相对于数字芯片,模拟芯片增长稳定价格波动较小。模拟芯片应用范围宽广,不易受单一产业景气变动的影响,因此价格波动远没有存储芯片和逻辑电路等数字芯片的变化大,市场波动幅度相对较小。除金融危机等特殊年份,模拟芯片的市场总量增长都比较平稳,近五年全球模拟芯片复合增长每年6%左右,中国近五年的复合增长为9%左右。相应的模拟芯片公司的业绩也表现出比较稳定的特征,很少出现业绩大起大落、时赚时亏的情况,对长期投资者来说这是一个理想的赛道。

有了好赛道,那就要找出好赛道里的好公司,我们来论述圣邦为什么是个好公司。

一、核心团队经验丰富,员工股权激励到位。集成电路设计行业是知识密集型行业,特别是模拟集成电路设计对研发人员的专业知识、专业技能和经验积累等各方面都有着很高的要求,通常需要十年以上的经验才能胜任一款产品的设计,模拟芯片设计人员的经验积累程度对所设计产品的技术水平和整体性能起到了至关重要的作用,国内经验丰富的模拟芯片设计人才比较稀缺。

公司创始人张世龙先生是国内高性能模拟芯片行业的开拓者之一,公司的技术研发团队、生产管理团队和市场销售团队的核心成员也均由国际资深专家组成,拥有在国际著名半导体公司多年的工作和管理经验。公司实施的股权激励计划为进一步吸引和留住人才提供保障,并能充分调动员的积极性,人才优势铸就企业核心竞争力。

二、研发投入占比大,产品性能优秀。2014-2018 年,公司研发费用占销售收入的比重从8.5%逐步提高到16%,研发投入占比持续提升,2019 年上半年公司研发投入占比达到18%。在持续高研发投入下,公司新产品快速迭代推出, 2018 年完成了 200 余款新产品的研发, 2019 年上半年完成了百余款新产品研发。目前公司部分产品的性能与欧美厂商的产品性能接近或者相同,得到了中兴、联想等大企业的认可,已经在高端市场取得一定的份额,打破了国外厂商的垄断。如模拟芯片的核心高精度运算放大器为例,公司产品在主要性能指标上和ADI、TI 的竞品已经非常接近,强大的研发投入,优秀的产品性能,是圣邦股份在模拟芯片领域攻城略地的坚实基础。

三、公司为Fabless轻资产模式,市场响应更为迅速,客户资源丰富。Fabless模式即无制造工厂模式,是指企业只从事芯片设计和销售,其余环节委托给专业的晶圆代工厂、封装测试厂完成。圣邦股份为典型的Fabless模式,专门从事芯片研发与销售业务,只组建研发和销售团队,无须采购昂贵的生产厂房和设备,为轻资产模式。因更专注于市场产品需求变化,对市场敏感度高,能快速响应市场需求,推出适合市场发展的新产品。经过多年的发展,公司积累了丰富的客户资源,一方面与北高智、茂晶、丰宝、棋港、新得利、赛博联等资深电子元器件经销商结成了长期的合作伙伴关系,另一方面,公司与中兴、联想、长虹、海康威视、鱼跃、航盛等大型终端客户建立了紧密联系,在客户资源数量和质量上都具有较为明显的优势。

四、公司在内生和外延并购上取得了不错的成绩。公司在模拟芯片市场深耕多年,在技术、专业人才、产业链资源整合和客户拓展等方面有深厚的积累,每年推出200多个新产品,紧跟市场发展趋势,在物联网、智能家居、新能源、人工智能等新兴领域积极布局,为公司持续增长提供了很好的内生基础。

观察国际模拟芯片巨头的成长之路,外延式并购成为巨头成长的必经之路。TI先后收购Silicon Systems、Unitrode、Power Trends、Burr-Brown、National Semiconductor,成为全球第一大模拟IC厂商,据不完全统计,TI进行了36次并购,几次重大的收购为TI在模拟芯片行业的发展奠定了基础。圣邦股份也在积极推进产业投资与并购,寻求外延式发展的机会,2018年公司收购钰泰半导体,增强了公司电源管理产品线,进一步完善了产业布局,未来双方有望在研发、产品和渠道资源实现协同发展,进一步巩固公司在模拟芯片产品领域的市场地位。2018年公司并购大连阿尔法模拟技术有限公司,在大连组建了新的研发团队,企业研发能力进一步加强。圣邦股份通过内生和外延并购双轮驱动发展,有望复制TI的成长路径,不断发展壮大。

五、今年二三季度业绩突然开始高速增长的因及其可持续性。公司从2019年的第二季度开始,业绩开始爆发式增长,第二季度的单季度扣非净利润增长翻倍(+97%),第三季度的单季度扣非净利润继续翻倍(+108%),相对于前几年15%左右的温和增长,连续两个季度翻倍的增长,非同寻常。我们认为增长的主要因是美国对国内一些企业的芯片断供引起的强烈国产替代需求,对于直接被威胁到的企业如华为海康等,迅速的寻求国产芯片替代是必须要完成的事情,对于没有直接被威胁到的企业,出于公司长远安全发展的考虑,也会积极主动寻找国产芯片备份方案,国内整机厂商对待国产芯片的态度发生了根本性变化,从之前的“要我用”变成“我要用”,国产芯片的推广阻力大为减少。

因为模拟芯片的高门槛以及圣邦股份在国内摸拟芯片的龙头地位,使得圣邦成为摸拟芯片国产化替代的最大收益者,圣邦股份2019年的营收预计还达不到10亿,相对于国内摸拟芯片总市场规模2200亿来说,占比非常之低,提升空间非常巨大,我们认为圣邦股份的高速成长在未来两年会继续得到延续,公司作为模拟芯片龙头企业,有望乘国产替代之风实现快速崛起。

最后,我们就来展望一下圣邦股份的市值有可能达到的高度。

圣邦股份从2017年6月上市以来,一直处于振荡上行的轨道,2019年初市值在60亿左右,2019年的第三季度已经达到了180亿左右,涨了三倍,涨幅非常惊人,我们认为这只是市场对圣邦股份价值发现的第一步,基于我们上面对公司、赛道和时代背景的分析,我们认为未来几年,作为国内模拟芯片龙头的圣邦股份,市值会逐步向千亿靠拢。


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