毛利堪比茅台的正海生物，再生医学的稀缺标的

第6篇上市公司价值投资分析文章

2022年3月1日正海生物发布2021年年报，营收4亿元，同比增长36.45%，实现归母净利润1.69亿元，同比增长42.44%，处于业绩预告中枢，其中Q4实现收入0.99亿元，同比增长28.57%，实现归母净利润0.42亿元，同比增长82.61%，业绩增长强劲。截至22年2月28日，股东人数1.33万人，公司拟10转5股派8.8元。

正海生物2003年成立于山东烟台，17年5月上市，是国内生物再生材料领域龙头，实控人秘海波持股37.53%，并通过嘉兴正海创业投资合伙企业间接控制3.38%，合计控制40.91%，股权相对集中。2007年“海奥”口腔修复膜取得医疗器械注册证，奠定了业务发展的基础，后陆续于2009年推出硬脊膜修补材料和2015年退出骨修复材料。

口腔修复膜

    口腔修复膜属于3类医疗器械，进入门槛高，目前暂无其他产品进入临床阶段，相比脑内膜，其跟随种植牙的规模增长，属于种植牙手术的刚需产品，目前种植牙预计从2020年400万颗增长到500万颗，疫情对口腔门诊有一定抑制作用，之后随着疫情缓解，会有相对增量。

公司在种植牙领域市场占有率12%位于国内第二，产品定价权并不高，主要竞争者有瑞士盖氏、北京宜华健等。2021年口腔修复膜产品实现销售收入19,184万元，同比增长49.04%，实现大幅度增长。2022年2月，公司收到种植牙集采通知，可能在带动需求量的同时面临降价压力。此外，2021年5月，公司延伸产业链至创英医疗的种植牙代理，目前覆盖22个省，收入400万左右。

可吸收硬脑膜补片

    公司生物膜产品是3家国产企业中上市最晚的，市占率15%不到，国内市占率第3，目前国内有6家、进口3家。主要竞争对手有冠昊生物、北京天新福、美国强生、德国贝朗。2021年可吸收硬脑（脊）膜补片实现销售收入15,753万元，同比增长14.71%，相比于完工片数增速放缓明显。

2020年2月开始，公司先后参与福建省、河北省、河南省、江苏省、山东省的高值耗材带量采购并全部中标，带量采购的中标价格平均降幅在80%左右，甚至有河北21年底脑补膜集采，平均价格从1.6万元降至1000元左右，平均降幅91.46%，随着未来的集采常态化，需持续关注集采变化情况。

骨修复等其他材料

骨修复材料产品持续丰富，活性生物骨业绩弹性大， 2022年2月公司自酸蚀黏接剂和填塞海绵获批，。硬脑（脊）膜补片是现有产品的升级款，注册申请收到发补通知；重磅品种活性生物骨于2021年11月提交发补材料，预计审评周期在90工作日内，因此我们预计活性生物骨最早有望2022Q2获批上市，该产品有望成为超10亿大产品，业绩弹性大。之后公司一直在扩展品种，如人工角膜、胸膜等，甚至还要通过18亿收购惠迪森进入抗生素市场。

财务分析

1.产品盈利单一，尝试多产品开发并有产品注册，未来有增速空间。

目前公司主要收入依旧来源于口腔修复膜和生物膜，产品定价权有限，增速受益行业整体发展以及民营医院的拓展。公司常年研发支出维持在9%，诸多产品已获注册（同上），通过稳定而充足的研发投入，在再生医学领域不断进行探索和开拓，为持续保持研发和技术领先地位提供有力保障。

2.毛利率高达89.01%，受集采影响降价幅度大但毛利呈现钝化趋势。

为何脑内膜在降价幅度高达80%的情况下，毛利率仅下降2.47%，我感到非常困惑，分析下来，可能主要原因为1）目前集采规模占比较小，未来随着越来越多的省市以及产品纳入，毛利率会进一步降低。2021年带采中标数量在1.5万片左右，占比生产总数56万片的情况下仅为2.6%；2）直销渠道占比提升一定程度上会稍削弱降幅的影响；3）生物再生材料上游主要为牛源动物组织，其所处畜牧业国内市场化程度较高，原材料供应充足，原材料占成本15%-22%，因此，原材料的上涨对成本的弹性相对较小。

3.资产结构良好，无负债，经营稳健。

公司上游主要为民营医院，结账周期3-9个月，应收账款虽然占比比例大，但常年净现比>1，97.12%为一年以内的账款，坏账风险较小。资产负债率15.46%、无负债、无商誉，参股公司2家，经营相当稳健，存货周转天数维持在230天左右，相较前期有所下降，鉴于公司所在行业存货跌价风险目前不大可能存在备货的情况，尚且判断在合理范围内。原先以来政府补助维持利润的情况，现在也已消失。

4.销售费用及管理费用居高不下，总体可控。

销售费用率依旧维持在30%左右，人工成本上升使得管理费用进一步增大。

综上，未来对于正海生物需持续关注1.主要产品带量采购带来的压力与挑战，尤其需关注带采数量；2.未来增速看目前上市产品的增量弹性；3.医疗器械的有效期以及潜在竞争者。

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