现金的低概率与高赔率

会计书说资产负债表中的项目按流动性排序，排在最前面的现金（货币资金及现金等价物）流动性最好。我个人理解资产负债表同时也是按高概率低赔率排序的，现金的确定性最高但回报率最低。而财务分析的目的是判断真实的概率和赔率，从而规避风险和挖掘机会。

企业日常经营和扩张所需以外的现金是会贬值的资产，即它的赔率很低。如果出现大存大贷、长期呆滞，以及不合理的内存外贷、委托贷款和理财，则可能会出现虚增、挪用、减值损失等风险，所以现金是可能低赔率且低概率的。当然，在宏观和行业不景气时的逆势扩张，以及用自身的现金优势去补上下游的劣势来实现产业链共赢，股价严重低估时的回购等则体现出了现金的高概率高赔率。

大存大贷需同时符合4特征

大存大贷这个概念有可能是我最早在网上提出来的，大约七八年前我曾在网上发指出雨润食品等一批港股有大存大贷问题。当然也可能之前有前辈提出过而我没注意，不过我说这个词之前确实没过相关的书籍章，似乎当年网上也没有出现过这个名词。

现金是否属于大存大贷问题，我认为至少要同时满足4个特征：一和贷款规模相当或大于贷款金额；二占到年营收的一半以上或一年以上；三远超过去几年的资本支出水平；四为长期现象即持续3年以上。另外还可以结合公司的存贷款利率、股权融资及股权质押来。

以最近市场关注多的康得新和康美药业以例，存款（包括少量理财）分别达到194亿和399亿，同时贷款（包括债券）分别达到141亿和365亿，即存贷款绝对金额都很大且存款大于贷款或相若，符合第一；

两公司过去5年的资本支出平均不到10亿和20亿（康得新2017年有40亿的投资支出，可疑），远小于帐面结余现金，即至少从过往历史并没有大的资本支出扩张，符合第三；

前述三两公司都已经出现了3年以上，即不是一年半载有特殊需求计划导致，所以就算公司声称未来将有大的扩张所需那也不可，因为公司不需要提前储备那么长时间的现金而白白支付巨额的借贷利息。

另外，两公司的存款利率几乎都接近于活期（低于1%），对于民企来说，融资难资金非常宝贵，综合存款回报率小于3%我认为都偏低了，就是做协定存款+理财也应该能达到3%的水平，事实上有大额呆滞现金时民企老板肯定会千方百计提升收益率。出现前述4大存大贷存款特征且存款利率很低时现金肯定有问题，但如果利率有二三个则并不能保证现金没有问题。

两公司过去数年都多次进行了股权融资，这不是一个好现象（至少不是现金流强的好生意）；同时两公司的大股东几乎都全部质押了自己的股权，这说明大股东有大额体外资产而可能存在关联交易的隐患及不专注主营，或者大股东将质押得到的钱用于了定增或直接炒作自己的股票。这两者也不是大存大贷的必要条件，但如果出现则肯定不是好现象，当然港股因为不到质押披露，少了一个好的观察。

通过上面的分析，我们很容易就能判断出前不久被沽空质疑的恒安国际完全符合大存大贷的4条特征，虽然它股权融资少且分红好，也不到大股东质押息，但并不能证明它的现金没有问题。它的存款综合利率略大于2%不到3%，报表列示2017年的存贷款差有1亿多元收益（2016年还不到1亿），似乎现金无风险套利了，但我认为明显有悖于常理。严格来说市场并不存在完全的无风险套利，只不过风险的概率大小不同而已。做为一个实体经营企业，长期用存贷款各近200亿的规模来取得1亿及低于1%的账面利息差，这是不合常识的。因为专门做存贷差生意的银行保险等金融机构，利差也不可能低于1%，而且还老是担惊受怕的，难道一个做卫生巾的企业还能比银行保险有更好的安全性和流动性？事实上实体企业可以长期贷人民币再存人民币赚息差吗？贷港币美元存人民币似乎有息差，但有汇率风险且结售汇限制很多。

借钱分红比长期呆滞好

贵州茅台和格力电器目前账上现金都已达千亿元（相当于收入的一年多及半年多），大额现金呆滞已经多年，过去与可见的未来预计经营现金流都不错。两公司并无大的贷款，现金年化财务利息收益率大约二三个，由于它们属于国企性质，结合它们的盈利状况定性分析，千亿现金应该是真实存在的。

自上市以来，它们的平均分红率都在36%左右，在A股算不错的，且近年有上升趋势。但格力去年初的年报未分红，直接导致它的估值模型出现重大不确定性并引发许多问题，最近才又宣告中期分红6毛钱，2018财年分红率多少估计除董大姐外已经无人知晓了。

我们通过现金流贴现即DCF模型来给公司做绝对估值，如果公司有自由现金流但却一直不分配或只分配少部分给股东，而小股东又不可能像格雷厄姆那样强迫公司做清算处理，那么DCF的估值假设就会出现问题。如果简化地用股利不变增长V=D/(r-g)或0增长V=D/K模型估值，显然分红率越低的公司估值越低。

长年大额呆滞的现金小股东难言拥有，弄不好未来的某天大股东或管理层通过无效或低效的投资收购将其挥霍一空，被格力小股东否决的银隆收购案今天已经潮水退去得一清二楚，我们现在仍然无法确保格力帐上的1千多亿现金以后能妥善利用或分红给股东。

港股市场上有不少巨额净现金长期呆滞的例子，很多投资者惊叹于净现金比市值还高。这里边的民企股呆滞的现金多数并不真实存在而是被大股东挪用了，有的甚至是虚增利润从而虚构了现金。

A股里也有不少民企例子，比如江苏的H服装股，过去数年账上长期呆着80亿左右的现金（相当于半年以上的营收），每年仅1个多的利息收益，但却长期拖欠供应商近1年的账款约8-90亿元不支付。在商言商，你拖欠上游供应商或者说占用其1年的资金，那么在采购成本上比直接现金付款至少会多支付10%甚至20%以上（比如现在地产开发商给上游建筑商的商票贴现利率就高达20%），对应1%多的存款利息，明显有违常理。在报表显示长年巨额现金呆滞且利润和经营现金流入良好的情况下，去年大股东更是减持了25亿的股票给腾讯，同时公司还发了30亿的可转债。显然，这公司帐上80多亿现金并不真实存在，其历史利润也要打个大问号。

相反的例子是美股里不少公司分红率超过100%甚至长期借钱分红，从而导致净资产变成负数（美股整体PB约4倍），ROE也变成了负数。比如菲利普莫里斯每年利润有7-80亿美元，但净资产却是负100多亿美元，同时它有300多亿美元的借贷。在扣减所得税税盾后，它的贷款利率仅2%略多，即相当于可以支撑超过40倍的PE。在长期自由现金流良好的前提下，高分红比呆滞现金显然对小股东更有利，上市公司2%的贷款利率超额分红给小股东消费或再投资，也相当于提高了现金的赔率。

内存外贷有汇率风险

前年浑水沽空敏华控股时，质疑其内保外贷的2亿美元有虚减负债和大存大贷问题，对照前面的4特征，敏华显然不属于大存大贷，因为外币贷款的绝对金额和与营收、资本支出的相对比值都低，另外公司历年股权融资远低于分红回购。其外币贷款利率与人民币存款利率相当，关键存款规模不到2个月的营收，这是生产经营必备的周转资金。

并且，敏华的外币贷款仅与每年分红相当，由于其业绩基本来自大陆子公司，需要从国内分配和汇出利润到香港，同时它的营收有近半来自欧美，所以公司可以适时选择以汇出分红或美元收入两种方式来还贷并对冲掉外币贷款的汇率风险。

另外，前不久敏华投资十几亿购买深圳前海的土地，预计项目建成后每平米总成本在3万元左右，明显大幅低于目前周边的办公楼价格，其出租收益率很可能达到10%（另外还有企业总部的所得税优惠政策），远高于敏华从海外贷款的3%左右的综合成本，亦高于公司经营流入现金后理财或分配的预期收益率，这也相当于利用了现金在特殊时段的高赔率。

福建的几家体育服装港股都出现过金额相对较大的内保外贷问题，其中像361度不单金额和占比大（过去数年的存款都大于年营收），贷款利息也非常高（发的4亿美元债息率7.25%），很明显其存款的真实性要打问号，其它几家的现金问题没这么凸显，但也有值得怀疑警惕的地方。

至于大量发美元债及外币贷款的内房股，它们一方面借贷金额远大于存款，另一方面其存款相对于营收（尤其是合同销售金额）比值较小，同时其类似于资本支出的购地计划金额庞大，所以不符合大存大贷的特征，其内存外贷有汇率风险但它是国内低成本融资不畅的无奈选择，当然也可能是经营激进了。

委托贷款和理财可能坏账损失

体育服装股里的中国动向其现金使用相对做得不错，它不单一直有很高的分红比率，留存的现金部分投资一级市场（如多年前入股阿里巴巴）取得了很好的收益，部分购买理财产品，部分委托贷款给比较了解的上游供应商取得年化10%以上的利息收益，尽管它主业KAPPA现在不怎么样，但现金的使用确实是体育服装股里的典范。

当然委托贷款并非毫无风险，前两年美的集团就曾在农业银行的一行长室里被人骗走了10亿元。购买理财产品或债券也一样有减值损失的风险，去年三环集团购买的理财产品就计提了3000多万的减值，而敏华控股也计提了几千万的某上市公司债券违约损失。这三家都是管理非常优秀的民营企业，在似非常确定的类现金资产上出现大比例的损失，这让我们不得不对报表做谨慎的审视。

民企亿联网络有不少人怀疑其财务造假，因为做为造假高发区的福建公司它营收基本来自海外，且净利率非常高，但这些特征并非造假的充要条件。亿联的资产负债表很简洁，现金和理财产品占到总资产的8成多，且绝大部分是理财产品，它不属于大存大贷，因为它没有贷款，负债率不到5%（IPO之前也仅1成多），它甚至连上游供应商的账款都很少，和敏华控股一样应付账期仅1个月略多，这与前述的H服装企业正好相反，说明亿联和敏华充分利用了自己的现金优势做到了上下游互补和持续共赢，提高了现金的赔率，是典型的价值思维。

那它的现金是假的吗？肯定不是假的，因为一家公司如果利润持续严重造假，那它不会傻到把虚增的利润全放在现金一个科目，而不放在应收款、存货和固定资产及投资收购里，也不会连供应商的货款都不拖欠，并且还有较高的分红。现金太显眼太容易证伪了，亿联更是9成多的比例在几十笔银行理财产品里，每一笔理财产品的银行名称（近10家支行）、起始日期、收益率等都有详细披露，上市公司越是主动详细披露就说明越没问题，越是简略甚至不披露就越有问题。这些理财产品不好造假，审计师和受托银行都非常容易证核实或证伪，不像前述大存大贷或长期呆滞的银行存款，可以通过期末突汇入做账或存单质押转贷给大股东不披露来造假。

当然，亿联网络有如此多的银行理财产品也不是完全没有风险，因为银行并不是完全保底的。我曾反复问过公司管理层，让他们确认和排风险隐患，毕竟三环集团和敏华控股都有过损失。这里只是推断它的现金、理财和利润是真实存在的，我判断它大概率是一个非常优秀的企业。

其实，不单实业经营，我们自己做投资的，如何在市场波动和牛熊周期的各阶段尽量利用好手中的现金，让其有高概率同时高赔率，亦是值得分析和思考的问题。

声明：本人所管理的基金产品目前持有中提及的格力电器、敏华控股、亿联网络，中举例不代表个股推荐，请大家注意风险。另外，此已先发表于我个人的公众订阅号“岁寒知松柏1号”及《证券市场周刊》上，后续我可能会在订阅号上断断续续写一些三张报表的分析章，希望能慢慢积累成册。请大家批评指正，多提宝贵意见，欢迎关注。