家居④：对尚品宅配、欧派家居的担心 | 三省研究9集

本期是研究顾家家居，研究完我并没有发现太多亮，又尚品宅配、【欧派家居(603833)、股吧】资料，于是本期成为家居行业第四篇章。

前三次我们综合研究【索菲亚(002572)、股吧】、欧派家居、尚品宅配，第三次研究后放弃索菲亚，同时对尚品宅配的盈利能力，欧派家居的工厂效率存在疑问，本期试着回答这两个问题。回答问题前，我先要谈谈行业。

大市场、小公司

这次研究我在思考一个问题：家具行业规模这么大，为什么公司都很小？

2018年中国家具制造业规模达到9000亿，当然这里包括定制家具、成品家具、手工家具等。

细分到子行业，定制家具规模在1700亿，欧派家居规模最大，占比仅6.8%；软体家具（沙发、床垫）规模1500亿，顾家家居规模较大，占比6%，包含出口业务。

行业集中度低主要有两个因：

第一、产品技术低导致行业门槛低；

第二、客户黏性低，家具产品属于耐用品，需求来自新房装修、二次装修，消费频率极低。

基于以上因，家具公司成长主要来自规模增长，去更多地方，开更多店，当终端店达到一定规模又形成管理瓶颈、产能瓶颈。

大多数公司没有这种能力，所以家具行业规模很大，公司却很小。

定制家居增长高于行业增长，因为人们对个性化产品的需求以及规模的快速扩张，但终究逃不过以上两个问题，所以家具行业并不是一个很好的行业，公司很难建立优势。

尚品宅配

尚品宅配资本、资产结构及质量优秀，经营现金净流入优秀，固定资产周转（工厂效率）优秀，固定资产投入稳健，唯一不足是尚品宅配的盈利能力，盈利能力是它的商业模式决定的。

尚品宅配采用“直营+经销商”模式，也就是“零售+批发”，零售业务占比较大，导致销售费用较高，下面我们通过尚品宅配、欧派家居相关数据分析尚品宅配盈利能力。

一、经销商数据

欧派家居收入主要来自经销商，经销商终端店达到6689家，是尚品宅配的3.2倍，但是单店收入低于尚品宅配。

欧派家居业务可以用家居多元化形容，包括橱柜、衣柜、卫浴、木门，还有殴铂尼、欧铂丽品牌，终端店相对独立。

近几年欧派家居业务增长主要来自衣柜、卫浴、木门等业务，橱柜业务增长放缓和开店速度放缓有关。

尚品宅配经销店增长高于欧派家居，但公司总收入增长低于经销商收入增长，说明直营业务增长较慢。

二、直营业务

从规模，尚品宅配有绝对优势，欧派家居仅在广州采用直营模式。

尚品宅配在一二线城市开设直营店，另外在上海、北京、广州尝试超集店（C店），集吃喝玩乐一体。

2018年配套家居收入11.19亿，同比增长42.47%，这是直营店的优势，可以在定制产品基础上，销售更多其他产品。

同时直营店的劣势——高昂运营成本：

尚品宅配销售费用达到19.6亿，销售费用率29.5%，公司68%的毛利变成销售费用，毛利安全率仅14.27%。

批发模式的欧派家居，毛利安全率可以达到40%。

销售费用中占比最大的是职工薪酬，尚品宅配销售人员达到6918人，其次是广告宣传费用。

销售费用基本属于固定开支，所以尚品宅配想要提高利润只能从收入端想办法，收入端有两个方法：第一、增加经销终端店，第二、提高单店周转率。

增加经销商终端店是最直接的方法，去更多地方，开更多店，这种方法成本小，见效快，目前尚品宅配经销商终端店2100家，还要很大提升空间。

单店周转率主要是直营店，这一块其实很难，因还在于产品。我们正常理解的零售店都是快消品，吃得、喝得、穿得、用得，虽然尚品宅配也在做尝试，但是人们对尚品宅配的印象还停留在家居定制层面。

如果提高单店周转率，首先要增加新客进店率，其次是促成率，这两方面都需要从营销方面想办法。

所以我们认为短期尚品宅配利润质量很难改变，我们期望尚品宅配核心利润率达到10%，毛利安全率达到20%，2018年这两项数据分别是6.23%、14.27%。

欧派家居

如果担心尚品宅配的利润质量，可以考虑欧派家居，欧派家居利润质量大幅好于尚品宅配，同时资本结构优于尚品宅配，因在于盈余留存比较充足。

我们对欧派家居的担心是固定资产。

2018年欧派家居的生产资产（固在无）达到64.38亿，占总资产57.9%，欧派家居已经成为重资产型公司，尚品宅配共15.39亿，占比28.92%。

两家公司都是2017年3月上市，募集资金的目的就是建设生产线。尚品宅配募集资金置换之前佛山五厂的投入，现在无锡项目已经开建，成都项目筹备中。

欧派家居由于产品线长，产能建设较大，并且比较分散，2018年又把多个分散在天津、无锡的项目变更到广州清远基地，从这种变更行为我们可以出，欧派家居工厂智能化之前并不高。

同时2018年研发费用大幅增长，达到6.32亿，同比增长130%，对于家居公司来说研发费用应该不高，研发费用增长主要来自物料消耗，物料消耗有可能是研发新产品的损耗，也有可能是建设智能工厂时的损耗。

目前公司计划投资清远二期、无锡二期、成都项目，投资额40亿，虽然欧派家居账上资金比较充裕，但连投三个项目还是不够，公司计划发行可转债，现在已经得到同意。

我对欧派家居大幅增加固定资产表示担心。

我对两家公司各有一个担心，总体更担心欧派家居，所以我选择尚品宅配。

逆向思考：

1.经销商终端店增长速度；

2.直营店运营成本。

结束。

风险提示：本仅是作者学习之用，中可能存在很多错误，不能作为投资依据。中数据来自相关公司公开资料。封面来自尚品宅配官网。

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