【华泰军工】航发动力中报评：期间费用拖累业绩，好航发主业长期发展

一、核心观

期间费用拖累业绩表现，全年受益国防装备列装，维持“买入”评级

公司2019年上半年实现营业总收入88.24亿元，同比增长6.15%，受期间费用拖累归母净利润3.23亿元，同比下降10.29%，略低于预期。但公司应收账款及存货的大幅增长表明下游航空发动机产品的交付列装和生产准备等处于旺盛状态，且正在推行市场化债转股提升上市公司资产质量，因此维持全年盈利预测不变，好公司产业龙头地位和未来发展前景，继续给予“买入”评级。

持续聚焦核心主业，业务综合毛利率提升

2019年上半年，公司实现营业总收入88.24亿元，同比增长6.15%；毛利润16.73亿元，同比增长9.11%，增幅1.40亿元；综合毛利率18.95%，同比提升0.5个百分。公司主营业务三大板块中，航空发动机及衍生产品实现收入72.36亿元，同比增长6.09%；外贸出口转包实现收入12.95亿元，同比增长15.14%；非航空产品及其他实现收入1.18亿元，同比减少30.35%。非航业务进一步压缩，主营业务进一步向航空发动机业务领域集中。

期间费用增速较快，拖累总体业绩表现

2019年上半年，公司期间费用合计13.28亿元，同比增长21.15%，增幅2.32亿元。各项期间费用中，销售费用1.13亿元，同比增长22.52%，管理费用8.89亿元，同比增长14.79%，财务费用1.90亿元，同比增长24.39%，研发费用1.35亿元，同比增长77.38%。受期间费用增速较高拖累，公司2019年上半年归母净利润3.23亿元，同比下降10.29%。

应收账款及存货大幅增长，表明下游需求旺盛

2019年中报，公司应收账款118.49亿元，较年初增长36.34亿元（去年同期增幅为26.69亿元）；存货184.64亿元，较年初增长42.21亿元（去年同期增幅为21.13亿元）。应收账款及存货的大幅增长，表明下游航空发动机产品的交付列装和生产准备等需求旺盛。

拟推行市场化债转股，有望进一步改善资产结构

公司2019年7月发布公告，拟向中国航发、国发基金等机构发行股份购买其持有的黎明公司31.23%股权、黎阳动力29.14%股权、南方公司13.26%股权。本次市场化债转股完成后，有助于减轻上市公司财务负担，提升归母净资产和净利润规模，进一步改善资产结构。

国内航发龙头，受益国防装备列装和军民融合发展，维持“买入”评级

公司2019年上半年业绩受期间费用影响有所下滑，但下游国防装备列装需求旺盛，并有望通过市场化债转股改善资产结构。暂不考虑债转股因素影响，我们预计公司2019-2021年营业收入分别为244.23亿元、261.04亿元和280.08亿元，归母净利润分别为11.36亿元、13.06亿元和15.10亿元，对应EPS分别为0.50、0.58和0.67元。我们好公司的突出产业地位和产业发展影响力，未来成长空间广阔，维持“买入”评级。

风险提示：国家军费投入不达预期、新产品定型交付不达预期

二、报告正

公司是我国航空发动机领域主机厂，具备稀缺性投资价值。鉴于航空发动机产业发展的重要性，以及国家对航空发动机产业发展的高度重视，以及未来公司盈利改善潜力，维持“买入”评级。

盈利预测

三、往期章

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研究员简介

王宗超军工行业首席

华泰证券军工行业首席分析师，2年军工实业，4年卖方经验。清华大学精密仪器专业硕士毕业，历任航天科工集团军品型号研发工程师。深入研究军工改革和航空、航天、高精度导航等高端装备行业，对军工产业技术和发展趋势有深入研究和理解。

何亮军工行业高级分析师

毕业于清华大学，3年军工实业，从事军工行业研究3年，2017年加盟华泰军工团队，重覆盖航天、航发以及测试保障等高端装备。

金榜军工行业分析师

2015年毕业于武汉大学，数理经济与数理金融专业，2年机械行业研究经验，2017年加盟华泰军工团队，重覆盖军工息化和卫星导航等。

王维军工行业分析师

2014年毕业于清华大学，中国船舶重工集团核心情报所3年从业经验，2017年加盟华泰军工团队，重覆盖海军装备及军工新材料等。

尹会伟军工行业分析师

2015年毕业于北京航空航天大学，中国兵器工业集团总体所2年从业经验，2017年加盟华泰军工团队，重覆盖兵器装备等。

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