【华泰军工】华测导航年报评：费用短期拖累业绩，好高精度龙头潜力

一、核心观

2018年营业收入符合预期，费用大幅增加拖累全年业绩

2018年公司实现营业收入9.52亿元，同比增长40.39%；实现归母净利润1.05亿元，同比减少18.56%；实现扣非后归母净利润0.71亿元，同比下滑28.95%；毛利率为54.27%，同比下滑1.7个百分。报告期内，公司研发费用、管理费用和销售费用增加较多拉低业绩，低于市场预期。我们建议重视卫星导航板块行业整体拐向上的投资机会，好公司“设备+行业应用”业务布局的成长潜力和业绩弹性。我们预计，公司2019-2021年实现EPS分别为0.59、0.82和1.07元/股。维持“买入”评级。

数据采集设备业务：行业稳步发展，一带一路打造新增长

报告期内，数据采集设备业务实现收入6.74亿元，同比增长35.24%；毛利率为49.72%，同比下滑2.4个百分。设备业务受益于高精度GNSS接收机在测绘、基础建设、建筑等行业中的应用渗透率不断提升，行业需求稳步增长；同时国家对新形态测绘数据需求扩大，无人机航测、三维激光等产品贡献新增长极。此外，公司积极扩建海外营销网络，及时响应国家“一带一路”战略，公司海外实现收入1.37亿元，同比增长36.51%。

数据应用及系统解决方案业务：农业、监测和数字施工领先布局渐入佳境

报告期内，数据应用及系统解决方案业务实现收入2.78亿元，同比增长54.62%；毛利率为65.28%，同比下滑1个百分；营业收入占比为29%，同比提升3个百分。报告期内，公司地灾监测系统已应用在贵州地灾监测项目、广东省突发地质灾害应急抢险数据管理及展示平台项目等全国20多个省份的地质灾害监测项目；数字施工机械控制系统已应用于南水北调河道修筑、南沙岛礁填筑等项目中。未来，公司将继续基于成熟的系统解决方案，加快拓展农业、监测和数字施工等领域定制化需求。

持续加大研发投入，优化营销和管理体系建设，为长期发展打下坚实基础

报告期内，公司重开展GNSS核心算法、高精度板卡、组合导航与自动控制技术、三维云与摄影测量等核心技术研究，布局微波射频、号编码与纠错等重要技术，共计投入1.33亿元，同比增长74.57%，为业务拓展打下良好的技术基础。同时加大市场营销和管理体系建设，带来人员薪酬、差旅费用等较大增长，共计销售费用2.52亿元，同比增长53.20%，管理费用0.74亿元，同比增长60.51%。其中，股权激励摊销3379万元。

好公司率先受益于北斗高精度行业拐向上大机遇，给予“买入”评级

随着北斗地基增强建设完成，全国地基增强从无到有，动态分米/厘米精度大幅提高，北斗高精度开辟无人驾驶等数百亿新应用场景市场。考虑到公司公告的2019年业绩指引，我们维持公司2019-2020年营业收入预测不变，分别为12.59亿元和16.41亿元，预计2021年实现20.59亿元；调整2019-2021年归母净利润分别为1.45（前值2.25亿元，下调35.6%）、2.02（前值2.94亿元，下调31.3%）和2.63亿元。根据Wind一致预期估算A股可比上市平均估值为19年42倍，给予公司2019年PE估值40-45X，调整目标价至23.60-26.55元/股。维持“买入”评级。

风险提示：军费增长大幅低于预期、武器装备研制进度不达预期

二、报告正

估值与投资建议

我们认为，随着北斗地基增强建设完成，全国地基增强从无到有，动态分米/厘米精度大幅提高，同时芯片等元器件从高昂到低廉，北斗高精度系统解决方案完善，竞争优势将逐步显现，开辟数百亿新应用场景市场，北斗高精度应用行业迎来前所未有的发展契机。同时，受益一带一路推进和军民融合政策，市场空间将进一步扩大。我们建议重视卫星导航板块行业整体拐向上的投资机会，重好掌握核心技术（尤其高精度定位技术）、产业链完善、下游应用布局优秀的公司。【华测导航(300627)、股吧】深耕高精度卫星导航行业十五年，目前已完成“设备+行业应用”双轮驱动的业务布局，将充分受益行业的高速发展。

考虑到2018年公司持续加大研发投入，优化营销和管理体系建设，发生研发费用1.33亿元，同比增长74.57%；销售费用2.52亿元，同比增长53.20%；管理费用0.74亿元，同比增长60.51%，其中股权激励摊销3379万元。三费的大幅增加拖累2018年公司全年业绩，导致19-21年预测基数较之前降低。根据公司2018年年报对2019年作出的业绩指引，2019年整体经营目标为营业收入达到12.5亿元，较上年同期增长31.30%；净利润达到1.45亿元，较上年同期增长37.90%。我们认为2019-2021年公司仍会保持营业收入占比10%以上的研发投入，因此调整公司2019-2021年三费假设：管理费用率（含研发费用）分别为16.0%（前值16.0%）、16.0%（前值15.4%）、15.9%（前值15.1%），营业费用率26.4%（前值21.1%）、26.3%（前值21.0%）、26.2%（前值25.9%）。分业务营业收入和毛利率假设维持不变。相对应，我们维持公司2019-2020年营业收入预测不变，分别为12.59亿元和16.41亿元，预计2021年实现营业收入20.59亿元，调整2019-2021年归母净利润分别为1.45（前值2.25亿元，下调35.6%）、2.02（前值2.94亿元，下调31.3%）和2.63亿元。

目前A股可比上市公司主要包括合众思壮、中海达、华力创通、耐威科技等（北斗星通和【星网宇达(002829)、股吧】没有wind一致预测，故剔除；振芯科技wind一致预测2019年估值136倍，作为极值剔除），根据Wind一致预期估算可比上市平均估值为19年42倍，好公司“设备+行业应用”双轮驱动高增长，2019年PE估值给予40-45X，调整目标价至23.60-26.55元/股。维持“买入”评级。

PE/PB-Bands

盈利预测

三、往期章

华泰军工重要微章参考：

【华泰军工】瑞特股份年报评：业绩稳增长，好船舶配套军民两用市场

【华泰军工】第十六周行业周报：军工逆周期投资价值凸显，持续好军工板块

【华泰军工】中国动力年报评：舰船动力龙头，业绩增长符合预期

【华泰军工】航天电器年报评：业绩稳增长，好军工和5G放量

【华泰军工】科创板企业深度解读：铂力特

【华泰军工】中国动力深度报告：七大板块驱动，龙头动力十足

【华泰军工】第十五周行业周报：改革与成长加速推进，军工逆周期价值凸显

【华泰军工&有色】钢研高纳深度报告：乘航发之东风，高温合金龙头启航

【华泰军工】第十四周行业周报：改革叠加成长，建议关注军工板块

【华泰军工】四创电子年报评：业绩符合预期，关注后续资本运作进展

【华泰军工】第十三周行业周报：南船资产重组落地，建议关注军工板块

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【华泰军工】第十二周行业周报：年报业绩验证基本面好转，建议关注军工板块

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【华泰军工&华泰中小市值】第二支箭：瑞特股份深度报告——舰船核心配套商，军民融合助增长！

【华泰军工】中航重机深度报告——军民融合加速，助力锻铸龙头腾飞

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华泰军工2018年第一支箭：内蒙一机深度报告——铁甲雄风势渐起，地面最强任驰骋！

研究员简介

王宗超 军工行业首席

华泰证券军工行业首席分析师，2年军工实业，4年卖方经验。清华大学精密仪器专业硕士毕业，历任航天科工集团军品型号研发工程师。深入研究军工改革和航空、航天、高精度导航等高端装备行业，对军工产业技术和发展趋势有深入研究和理解。

何  亮 军工行业高级分析师

毕业于清华大学，3年军工实业，从事军工行业研究3年，2017年加盟华泰军工团队，重覆盖航天、航发以及测试保障等高端装备。

金  榜 军工行业分析师

2015年毕业于武汉大学，数理经济与数理金融专业，2年机械行业研究经验，2017年加盟华泰军工团队，重覆盖军工息化和卫星导航等。

王   维 军工行业分析师

2014年毕业于清华大学，中国船舶重工集团核心情报所3年从业经验，2017年加盟华泰军工团队，重覆盖海军装备及军工新材料等。

尹会伟 军工行业分析师

2015年毕业于北京航空航天大学，中国兵器工业集团总体所2年从业经验，2017年加盟华泰军工团队，重覆盖兵器装备等。

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