利安隆——青春已逝

利安隆的年报喜欢强调自己的增长速度，比如在22年年报中2011-2022 年，公司连续 12 年销售收入复合增长率 27.52%，归母净利润复合增长率 31.47%。如下图，事实确实如此，但过往的高增长不代表未来会延续下去。

我们先看光稳定剂，虽然利安隆光稳定剂的营收占比只有38%，但贡献了高达60%的毛利额。宿迁联盛招股书中提到预计2026 年全球光稳定剂市场规模将达到 16.49 亿美元，目前全球市场估计也就100亿出头；去年利安隆18亿，宿迁联盛12亿；这两家已经占全球市场的30%了。

风光股份的招股说明书估计抗氧化剂全球市场规模300亿，但这块盈利能力差一些，还有个最主要的问题就是产能扩建，国内新扩建产能已经接近原有产能了，在需求端稳定的前提下，行业资本开支的翻倍式增长影响会是长期的。

SONGWON is a global leader in the development,manufacture and supply of specialty chemicals and the 2 nd largest producer of polymer stabilizers in the world.韩国松原集团在表述中说自己是抗老化助剂的世界第二， polymer stabilizers主要内容是 heat and light stabilizers，再细分就是抗氧化剂和光稳定剂These include antioxidants, hindered amine light stabilizers, UV absorbers and One PackSystems，这部分业务完全跟利安隆的业务重合，利安隆抗氧化剂、光稳定剂和U-PACK共40亿的规模。

松原把polymer stabilizers、燃料和润滑油添加剂业务和涂料业务统称为Industrial Chemicals，这3部分合计占营收的比重是74%，22年松原集团总营收72亿元，Industrial Chemicals部分53亿，也就是说松原抗氧化剂和光稳定剂部分收入绝对不会超过50亿，已经是世界第二了，这说明这两块业务的天花板应该不高。

企业虽然在珠海等地还有很多产能闲置，但作为“锅里有饭”的第一生命曲线——高分子材料抗老化业务希冀未来的高增长是不太现实的。

润滑油添加剂20年、21年、22年、23年上半年收入分别为4.4亿、5.6亿、4.12亿，这部分得益于中国大力提倡“供应链自主可控”，公司并购抓住了窗口期，成长非常快，也掩盖了老业务的下滑。

至于往医药发展的第三曲线，我认为大概率不会成功，钱德勒曾统计过了全世界50家最大的化工企业往医药转型的例子，成功做到的非常少。杜邦在1950s进军制药，但过程缓慢，后来管理层反思药品的商业化过程需要截然不同的研发、生产和营销能力，因此和默克公司成立合资企业，后来在2001年管理层评估合资企业并不具备长期竞争力，将合资公司以78亿卖出，专注于化工；道氏化学在1990s进军制药业后迅速失败；孟山都也同样如此；例子非常多，这都是当时、也是现在最牛的化工企业。

企业未来的发展方向应该是依靠范围经济，向全品类的高分子助剂发展，比如阻燃剂、抗静电剂、增塑剂等等，如下图

比如日本的Adeka（艾迪科）品类非常全，主要的树脂添加剂和机能化学品合计70亿元的规模，ADK业务比较复杂，还有食品，并且日本公司不太注重盈利能力。

瑞士Clariant公司去年营业额是416亿元，但包含的业务非常广泛，CARE CHEMICALS、Catalysis and Biofuels & Derivatives、Functional Minerals, Oil and Mining Services, and Additives三部分，添加剂部分包含了包括除酸剂、抗氧化剂、抗静电剂、b无卤阻燃剂 阻燃剂、热稳定剂、热熔胶、光稳定剂、润滑剂、加工助剂、加工稳定剂、脱模剂、滑移控制剂、表面改性剂，品类非常全，这部分能达到160亿的规模。

包括比利时的Solvay和美国SI Group（圣莱科特）都是品类非常齐全的公司，SI Group的前身美国大湖化学品公司从1950s就开始做溴化物，一直发展至阻燃剂、稳定剂、石油添加剂等，在被并购前依然是业务很集中的公司。

我们觉得利安隆会面临长期的失速状态，未来的发展需要的是持续的并购，向高分子助剂的其他品类扩张，管理层的眼光是有的，凯亚和康泰的并购做得非常成功。

今天听罗大佑的《追梦人》很有感触，和利安隆一样，每个人的最美好的青春都慢慢逝去。