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致力于让用户出行更美好 | 开润转债发行定价及申购建议

作者：Goku57
2019-12-25 16:04:58
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国君固收 | 报告导读

【发行情况】本次开润股份总共发行不超过2.23亿元可转债。优配每股配售1.0256元面值可转债；仅设网上发行，T-1日（12-25周三）股权登记日；T日（12-26周四）网上申购；T+2日（12-30周一）网上申购中签缴款。配售代码380577；申购代码370577。

【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式（0.5%，0.7%，1.2%，1.8%，2.3%，2.8%），到期回售价为115元（含最后一期利息）。主体评级为A+，转债评级为A+，按照6年A+中债企业债 YTM 8.9%计算，纯债价值为72.08元，YTM为3.37%。发行6个月后进入转股期，初始转股价33.34元，12月24日收盘价为33.53元，初始平价100.57元。条款方面，15/30+85%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为3.08%。

【公司基本面】公司是致力于改善人们出行体验的解决方案提供商，主营产品包括商务包袋、户外休闲包袋、旅行箱、鞋服及相关配件等，致力于让用户出行更美好，围绕优质出行场景，给用户提供完整的出行产品解决方案。2019年前三季度营收19.54亿元，同比+35.48%；归母净利润1.75亿元，同比+36.91%。2019年前三季度毛利率上升至27.69%，净利率略提升至9.27%。目前公司市值为73亿元左右，PE TTM 33倍，估值水平偏高。

【发行定价】绝对估值法，假设隐含波动率为40%左右，以2019年12月24日正股价格计算的可转债理论价格为110~111元。相对估值法，目前同等平价附近的海亮转债转股溢价率为8.65%。考虑到公司当前股价对应的转债平价处于面值附近，我们预计开润转债上市首日的转股溢价率区间为【9%，111%】，当前价格对应相对估值为110~112元。综合考虑，预计开润转债上市首日价格在110~111元之间。

【申购建议】开润股份总股本2.17亿股，前十大股东持股比例为78.52%。如果假设有股东70%参与配售，那么剩余0.67亿元供投资者申购。假设网上申购户数为160万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.004%附近。考虑到当前转债平价位于面值附近，公司整体经营情况尚可，尽管评级不高，但正股仍有一定关注度，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。

正

1. 投资建议

预计开润转债上市首日定价区间为110~111元。按照2019年12月24日收盘价计算，开润转债对应平价为100.57元。目前同等平价附近的海亮转债转股溢价率为8.65%。考虑到公司当前股价对应的转债平价处于面值附近，我们预计开润转债上市首日的转股溢价率区间为【9%，111%】，当前价格对应相对估值为110~112元。绝对估值下，理论价格为110~111元。综合考虑，我们预计开润转债上市首日的定价区间为110~111元。

可以参与申购，二级市场可以配置。公司是致力于改善人们出行体验的解决方案提供商，主营产品包括商务包袋、户外休闲包袋、旅行箱、鞋服及相关配件等，致力于让用户出行更美好，围绕优质出行场景，给用户提供完整的出行产品解决方案。考虑到当前转债平价位于面值附近，公司整体经营情况尚可，尽管评级不高，但正股仍有一定关注度，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。

2. 发行息及条款分析

发行息本次转债发行规模为2.23亿元，网上申购及股东配售日为2019年12月26日，网上申购代码为“370577”，缴款日为12月30日。公司有股东按每股配售1.0256元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“380577”。网上发行申购上限为100万元，主承销商招商证券最大包销比例为30%，最大包销额为6,690万元。

基本条款本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为 0.5%、第二年为 0.7%、第三年为 1.2%、第四年为 1.8%、第五年为 2.3%、第六年为 2.8%。转股价为33.34元/股，转股期限为2020年7月2日至2025年12月25日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值115%（含最后一期利息）的价格赎回全部未转股的可转债。公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过2.23亿元，将主要用于滁州米润科技有限公司优质出行软包制造项目和补充流动资金。

3. 正股基本面分析

公司简介

主营出行装备和关注用户体验的解决方案提供商。公司主营包括商务包袋、户外休闲包袋、旅行箱、鞋服及相关配件等出行产品，致力于让用户出行更美好，围绕优质出行场景，给用户提供完整的出行产品解决方案。公司基于对传统行业及互联网模式的深度理解，为用户提供出行相关的生活消费品，包括旅行箱、背包、功能性衣帽鞋袜、收纳、配件等出行装备，并将高科技融入其中。2018年公司实现营收20.48亿元，同比+76.19%；归母净利润1.74亿元，同比+30.23%。2019年前三季度营收19.54亿元，同比+35.48%；归母净利润1.75亿元，同比+36.91%。2018年毛利率为25.98%，2019年前三季度毛利率上升至27.69%；2018年净利率为9%，2019年前三季度净利率略提升至9.27%。主要因是公司业务增幅持续提升，其中B2B拓展了Nike公司等优质客户资源，B2C业务继续保持增长态势，多元渠道持续优化，产品结构不断完善。

公司经营分析

着力发展出行产品，国内外业务协同发展。2019年前三季度公司出行产品营收为19.75亿元，占比达96%。公司按照业务主要分为B2B和B2C两种模式。B2B业务方面，不仅是诸多世界知名品牌的长期合作伙伴，也在探索和实践与新零售、互联网模式的企业开展合作。B2C业务方面，公司主要依托上海润米等子公司，以极致单品嫁接线上线下、旅行垂直社区、新媒体等精准流量，将产品开发能力汇集于品牌并迅速放量。同时，公司不断开拓国外市场，实现国内外业务协同发展。2018年国内业务贡献营收14.83亿元，同比增长117%；国外业务贡献营收5.65亿元，同比增长18%。

2019年起经营性现金流出现下滑。公司的经营性现金流净额2018年下降至1.46亿元，同比2017年下降0.08亿元，2019年三季度经营性现金流净额下滑至0.09亿元，主要系因是印尼工厂项目前期投入较多营运资金所致。

公司持续加大研发投入，推进内部自主研发，加强与企业、高校研发合作。内部研发方面，公司强化了专业的新材料研发及新工艺研发团队，为客户及设计师提供强有力的支持，致力于将科技融入人们出行生活方式。公司于2018年扩展出行产品领域，获得了多项专利技术，并开发了智能跟随拉杆箱、指纹锁拉杆箱、吸湿排汗打底T恤、抗菌T恤等，提高产品科技附加值。对外研发合作方面，除与德国科思创、美国铝业等继续保持合作外，还与德国汉高建立了长期合作关系，在旅行箱自动化装配工艺等方面深入合作。在产学研方面，公司与合肥工业大学、上海理工大学、北京服装学院等建立产学研合作关系，为公司进一步的深度研发和技术创新提供支撑。

行业竞争格局分析

纺织工业作为国家传统支柱产业，获得一系列政策支持。工业和息化部《纺织工业发展规划（2016—2020年）》提出要以提高发展质量和效益为中心，以推进供给侧结构性改革为主线，以增品种、提品质、创品牌的“三品”战略为重，增强产业创新能力，优化产业结构，推进智能制造和绿色制造，形成发展新动能，创造竞争新优势，促进产业迈向中高端，初步建成纺织强国。“十三五”期间，纺织品服装出口占全球市场份额保持基本稳定。纺织工业增长方式从规模速度型向质量效益型转变。

公司所处的出行消费品领域是一个巨大的市场。公司目前主要产品为背包、旅行箱、衣帽鞋袜及相关配件等，主要用途是为人们进行商务出行及外出游玩、运动、旅行等活动提供功能齐全、造型美观的出行装备。根据化和旅游部政府门户网站数据，2018年全年，国内旅游人数55.39亿人次，比上年同期增长10.8%；全年实现旅游总收入5.97万亿元，同比增长10.5%。我国整体出行装备市场在居民消费观念改变及国家政策鼓励的双重驱动下，具有较大的增长空间。

竞争对手中，开润股份表现位于行业前列。在申万一级行业中，开润股份的竞争对手主要有延江股份、诺邦股份、台华新材和宏达高科。2019年前三季度，开润股份在ROE和ROA均处在行业前列，分别为24.81%和11.08%；毛利率和净利率表现强劲，分别为27.32%和10.29%。