美伊冲突再起，2020年第一只黑天鹅飞起？（电话会议纪要）

来源宏观长春

（一）石油石化部分

石油石化首席分析师孙羲昱

油价格2020年供需矛盾不明显，一四季度价格高，二三季度价格低

不考虑地缘政治因素，2020年我们预计油价格整体波动率降低，供需矛盾不明显。但是长期逻辑2020年以后逐渐从关注需求端转向关注供应端。我们采用IEA、OPEC、EIA三大机构的平均需求预测来进行供需平衡表的测算。则2020年全年供给过剩不足10万桶/天，供需矛盾不突出。

我们预计2020年全年布伦特油价格波动区间为60~70美元/桶。全年油价格走势呈现两头高，中间低的状态。我们预计一四季度布伦特油价格核心波动区间为65~70美元/桶，二三季度油价格核心波动区间为60~65美元/桶。全年布伦特油价格中枢落在65~70美元/桶之间，中枢高于2019年。

地缘政治将加大油价格的波动风险，远期油价格中反映的地缘政治风险溢价不足。油是一个紧平衡的大宗商品，2-3%的供需失衡即可引发油价格的巨大波动。地缘政治事件对油价格造成的影响取决于实际影响的产能以及持续时间。伊朗革命卫队圣城军指挥官苏曼莱尼被美军空袭，海湾局势升级。根据国泰君安宏观团队观，特朗普在落后选情，弹劾双重压力下在中东会延续对伊朗的强硬政策。斩首苏曼莱尼后，特朗普支持率回升至50%以上，伊朗对美敌对情绪可能激化。但伊朗缺乏对美强硬的经济根基，伊朗及美国爆发大规模正面冲突目前来概率较小，且2020年非OPEC国家供给充足，油价格短期冲高回落的可能性较高。

我们判断2020年油价格是长逻辑切换的一年，2020年是非OPEC新增产能释放的尾声，2021年非OPEC新增产能增速下滑，长逻辑转向供给端。OPEC对于油的定价权增加。2021年油价格上行逻辑将强于2020年。

（二）策略部分

策略分析师陈显顺

【降准落地之后，市场后续有何？】

我们前期在快评、周报等研报中强调，12月份的核心逻辑在于货币宽松预期的阶段性打开，降准大概率在元旦前后落地。目前，降准落地之后，市场趋势性推动力在于两个

（1）货币宽松继续超预期，降息等预期逐步泛起、成为“主流预期”，催化无风险利率的进一步下行。

（2）包括证券市场、开放、中美等政策超预期，催化风险偏好的进一步提升。但是从结构上，盈利增长预期仍是导致结构分化的关键因素。

一、无风险利率的下行节奏是关键，改革破局助力资金成本下行。2020年，全球经济增长面临压力，货币宽松的预期逐步形成，伴随上半年通胀水平可控，市场一致预期下半年市场的利率下行将超出预期。我们认为，无风险利率下行是一致方向和趋势，影响短期市场的关键在于其宽松的节奏。我们认为，无风险利率下行有个重要的掣肘——通胀水平的反复。目前，猪价预期走向平稳，但是短期中东局势带来的石油价格的上涨值得关注，石油价格的攀升将会带来较大的PPI上行压力，这将会限制货币宽松的节奏。

二、风险偏好的线性提升值得关注。12月以来，市场的风险偏好出现明显抬升，一方面是中美落地带来的，另一方面是货币宽松超预期带动的。1月4日，银保监会发布关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见，意见指出，有效发挥理财、保险、托等产品的直接融资功能，培育价值投资和长期投资理念，改善资本市场投资者结构。大力发展企业年金、职业年金、各类健康和养老保险业务，多渠道促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金。这一表述，与2019年年初银保监会遏制“脱实向虚”的举动并不冲突。金融乱象得到充分治理之后，我们就可以更好地发挥资本市场的融资作用。相应的，1月4日银保监会同时强调防止资金违规流入房地产，这就意味着资本市场将迎来更为稳定、大规模的长线资金。从风险偏好层次来说，2020年我们将面临更好的风险偏好环境。

第三胜负手证真，新年布局新“β”行业。分母端催化了跨年行情与春季躁动，分子端盈利的方向是带动市场行情结构性分化的关键因。分母定方向，分子定结构，行业配置选择新 “β”方向

（1）低估值-高盈利能力，高景气度的建材、非银金融、机械；

（2）行业基本面将困境反转，盈利增速有望超预期的行业传媒、汽车、计算机。其次，行业景气有提升空间，估值较低，行业龙头优势显著的细分行业，可重关注券商、面板、酒店、院线、纸包装。

（三）固收部分

固收分析师肖成哲

降准利好落地，债市出现抛压。降准利好落地后，债市阶段性止盈，股市则在宽松操作刺激下大涨，进一步抬升风险偏好压制债市，但债市缩量下跌显示止盈抛压并不大。上周五美伊再起冲突推动利率小幅下行，但事件型冲持续性不强，市场主线逻辑终会回归内部因素。

资金宽松或将持续，债市下跌风险有限。由于1-2月份为实体数据空窗期，有关基本面的多空逻辑短期内都难以被证伪。下一阶段，资金面边际变化值得密切关注，若流动性持续充裕，则在较为陡峭的曲线形态下，短端利率对长端的牵引会得到强化。

从过往五年表现来，1-2月份资金面整体平稳。叠加年初银行配置、保险开门红的买盘，债市下跌的概率不大，10年国债最多上行18bp，最多下行27bp。本次降准之后，春节前仍存在超2万亿资金缺口，市场也存在对降准并不足量的担忧。但历年春节前资金缺口都不小，纵向比较而言，2020年对冲压力并不大，且央行维持流动性充裕的态度非常明确。

预计春节前，央行仍将以逆回购等常见形式对冲资金到期，不排除动用其他创新型临时流动性安排工具。预计债市经历短暂小幅调整后，在资金面持续宽松的助攻下，10年国债利率将继续向3.0%进发。

（四）金工部分

金工首席分析师陈奥林

【年度复盘】

外资定价能力显著，长期稳定超越公募中位数水平。2014年11月沪港通开通以来，外资对于A股的定价能力持续提升。尤其在2017年资本市场加速开放之后，外资定价能力大幅提高，2017年至今QFI持仓组合超越公募基金中位数43.6%，超越wind全A指数67%。与此同时，QFI持仓组合在2017-2019年期间，超越公募中位数水平年胜率100%，十分稳定。

【近期走势预测】

一、春季躁动下，市场由交易主导而非息主导。年初1-3月是业绩真空期，市场很难通过业绩来对上市公司价值形成锚定效应，脱离基本面后，交易将对价格走势形成主导。

二、年末政策预期积极，后市继续震荡上行。基本面对价格缺乏钳制力的时候，市场会延有趋势运行。同时，A股本身就有非常强的春节效应，春节前1个月上涨的概率高达75%以上。此外，从机构交易习惯来，机构倾向于年末降低仓位保证业绩排名的稳定，今年11月有较明显的减仓现象，对应前期强势的消费和医药板块也有明显回调。降低仓位后，习惯于12月底1月初寻求建仓，此时大概率会发生风格切换。

三、风险偏好提升利好科技板块。市场目前已由估值修复的逻辑向风险偏好提升逻辑演绎。在年报尚未公布，市场对公司业绩缺乏锚定基准的基础上，我们持续推荐政策支持，想象空间大的科技板块。

（五）中小盘部分

中小盘首席分析师刘易

刚跨进21世纪的新的年代，世界就不那么平静了，恰逢我们最近也在构思策划2020年可能的超级黑天鹅，不想近期就不幸地言中了一只，也即地缘政治导致油价暴涨，甚至传导至全球货币政策转向收缩的可能性。

如果美伊关系进一步加剧，导致2020年油暴涨，将会使得全球进入滞胀，经济活动受到大幅影响。因为石油是现代工业的基础，石油几乎主导了整个工业的生产，石油以及附加产业在国民经济中占有很高的比重。如果石油价格暴涨，首先会引起能源产品价格上涨，进而会带动交通、物流、电力、居民燃料等国民经济的基础行业跟随涨价，使得整个社会生产成本快速提高，通胀严重。而目前全球又面临着经济下行的风险，也即全球将进入滞胀。参考1973、1978、1990三次石油危机时的情形，油价暴涨导致物价飞速上涨，各西方资本主义国家都陷入了滞胀的困境。如果今年油价超预期暴涨，大概率各国都会重现这一现象，只是程度层面，鉴于不同国家的能源结构不同、对外依存度也不同，所以影响程度会有所差异。具体到中国，如果油价暴涨则影响更为明显，我国石油对外依存度非常高，2017年我国国内石油消费量5.89亿吨，而油产量为1.92亿吨，石油对外依存度为67.49%。同时我们又面临着美国的一系列打压手段，经济本身承压，如果再遇上油价暴涨，经济将面临着更加困难的境地，高企的CPI将会限制货币政策的空间，使得应对危机的手段受到掣肘。

而全球滞胀的后果之一就是会引起美联储货币政策突然转向收紧。美联储在去年2019年7月将联邦基金利率目标区间下调25个基到2%至2.25%的水平，构成美联储自2008年12月以来首次降息。此后，美联储又两次下调联邦基金利率。如果2020年美国货币政策收缩将带动全球货币政策同步转向收缩，将对全球弱复苏造成创伤，对部分国家和地区的汇率、股市将造成剧烈波动，亦会对中国的政策造成限制，相应地对股债汇等市场产生冲，中国无论是跟随或不跟随都承压。

当然，除了石油暴涨、全球货币政策转向这只黑天鹅外，我们认为2020年美股暴跌以及以中小银行、城投债、头部地产企业债券为代表的国内违约边界实质性外扩也是我们认为2020年概率极小但又致命的超级黑天鹅。

最后再强调下最近我们中小盘的重推荐，也是这几期“总量夜话”反复跟各位在线领导汇报的4只细分龙头【宜昌交运002627、雄韬股份002733、新宝股份002705、安车检测300572】--宜昌交运属于长江游轮旅游龙头、雄韬股份是氢燃料电池龙头、新宝股份属于小家电龙头、安车检测是机动车检测的龙头。