低估值稳增长第十期：星源材质（300568）

一季度报告：星源材质(300568,股吧)2018 年一季度实现收入43.2%增长，扣非利润42.7%增长星源材质披露2018 年一季报情况，其中公司一季度营业收入实现1.72 亿，同比增长43.24%；归母净利润8,943 万元，同比增长158.13%；扣非后归母净利润4,637 万元，同比增长42.66%。根据年报内容，公司一季度盈利能力的提升主要来自三个方面：

1) 一季度因为新产能投放，公司隔膜产品销售量同比增长90.21%；

2）公司涂覆隔膜产品比例有所提升，带来一季度毛利率水平提升；

3）一季度确认常州地方政府5,000财政补贴。

一季度销量增长90%，毛利率53%。公司17年第一季度销量为3100余万平米，18年第一季度销量同比增长了90.2%，达5950万平米左右，增速超出市场预期。我们认为销量的大幅度增长主要有以下三方面原因：

1、17年一季度新能源汽车行业处于低谷，公司产能没有用满，而18年是满产满销；

2、18年一季度有两部分新增产能，一是合肥星源的湿法隔膜，二是17年下半年投产的一条年产5000万平米干法隔膜产线；

3、一季度的近6000万平米销量中，有部分是在消化前期库存。除了量超预期外，公司一季度毛利率也保持在53%的高位，隔膜价格的下跌并没有影响到盈利水平。从少数股东损益来看，合肥星源尚未实现盈利。我们判断，随着合肥星源产能调试完成，产能逐步释放，预计将在Q2开始逐步贡献业绩。

二季度预告：预计2018年1月至6月归属于上市股东的净利润约为12,705.55万元至13,954.61万元，比上年同期增长79.16%-96.77%，扣非后0.81亿元到0.94亿元，同比增长30%到50%，即二季度的扣非后净利润增速仍保持在40%左右。

基本面：星源材质是国内第一卷动力电池隔膜是在星源诞生的，星源在隔膜行业有超过十年的经验积累。技术实力强，唯一成功驾驭欧洲线的企业。无论是研发人员数量、研发总投入还是人员的薪酬水平，星源都是行业内最高的。同行大部分选择了调试简单的日韩生产线，星源是迄今为止唯一一家成功驾驭精度高、稳定性好但调试难度大的德国布鲁克纳隔膜生产线的企业，证明了星源的技术实力。干法隔膜原理是PP材料物理拉伸成孔，具有抗氧化性好、熔点高、成本较低等优势，因而此前一直为国内隔膜主流生产技术，目前韩国LG化学、日产AESC动力电池主要使用干法隔膜。湿法隔膜原理是PE材料化学成孔，可以把隔膜做得更薄，但是成本相对较高，PE熔点较低、抗氧化性差，目前索尼、松下等企业使用的主要是湿法隔膜，三星公司干法、湿法均有使用。

公司不是成本驱动型企业。随着合肥、常州等大规模生产基地的投产，公司的综合生产成本将大幅下降，这无疑是有利的。但我们认为公司不是成本驱动型企业，而是技术、产品驱动型企业。公司一直保持极高的研发投入、不断致力于提高产品的品质，以“隔膜超市”为自己的目标，能够为各种类型的电池提供定制化的隔膜解决方案，产品定价高、有很高的附加值。

大规模扩张，优化产品结构，2018年产能将逐步释放：公司在巩固干法隔膜领先地位的同时，加大对干法及湿法隔膜投入。截止2017年底，公司拥有干法1.7亿平产能(干法7条线1.2亿平，募投新增干法产线约5000万平米)，湿法产能上：1)合肥星源2条湿法产线，合计8000万平；其中第1条5000万已投产，第2条产线3000万预计18年中投产；2)其子公司常州星源已开展实施“年产3.6亿平锂电湿法隔膜及涂覆隔膜项目”，项目总投资16亿元，拟建设8条湿法隔膜主线，24条陶瓷涂覆膜产线，分为2期建设，每期1.8亿平米；预计常州湿法产线有望在年底或19年初开始贡献产能。3)干法产能上：公司18年3月28日公告，与常州经开区管委会签署投资协议，拟投资30亿元建设“超级涂覆工厂”项目，包含50条涂覆生产线、8条干法生产线，全部达产后预计将形成年产能10亿平米涂覆锂电隔膜，凭借先进的涂覆技术，优化公司产品结构。根据公司规划，未来深圳、合肥、常州三个基地总产能将达13亿平米/年，满足下游需求，提升行业地位领先。

客户结构最优质。星源目前的年化产能约3亿平方米，到19年底将扩充到8亿平方米以上(其中干法3亿以上、湿法5亿)。星源材质是唯一一家以国际电池巨头为第一大客户的隔膜企业，LG化学连续五年都是公司的第一大客户，收入比接近40%，未来还将持续加大采购量；此外，国内的ATL、孚能、捷威和国外的三星、索尼、松下等客户也有望切入，保证新产能的消化。星源材质目标客户永远是全球电动汽车电池市场第一梯队的动力锂电池优秀企业，在国内市场继续拥抱行业头部客户，同时继续扩大海外市场份额，目标是到2020年，海外市场隔膜收入占到公司隔膜销售总收入的70%。星源瞄准的是特斯拉、大众、奔驰、日产、宝马、通用等全球电动汽车优质大客户。

产品定位高端，单价有望维持稳定。星源生产的是高端隔膜，定价是最高的一档，受价格战的冲击小；未来的销售结构中，单价更高的湿法隔膜比重将提升，此外涂覆膜的比重也将加大，产品单价将基本维持稳定。近期互动易回复公司隔膜产品目前已通过宁德时代(300750,股吧)的相关测试和审核，并已向宁德时代小批量出货，合作产品是公司为宁德时代定制的具有特殊性能的隔膜新产品，同时双方也正在就进一步合作进行商讨。

成本下降空间最大。隔膜行业具有后发优势，新产线的产能大、成本低。17年，星源每平米隔膜的净利润约0.7元，大幅低于竞争对手，原因是星源的生产线大多是在14年之前投产，成本上不占优势(竞争对手的产线大部分是16年之后投产的)。随着常州、合肥等新的大型生产基地的投产，星源的综合生产成本将大幅下降。此外，星源的经营性现金流入和净利润高度匹配，证明星源回款控制好、经营稳健。

同时公司全球范围内将形成一个总部、三个生产基地和海外研发机构的战略布局，即：总部位于深圳市光明新区，三大基地分别为广东省深圳基地、安徽省合肥基地、江苏省常州基地，总规划产能达 13 亿平米/年。2018年3月27日，星源材质与江苏省常州经济开发区管理委员会签署投资协议，星源材质在江苏省常州经济开发区设立由公司控制的新公司江苏星源新材料科技有限公司投资30亿元建设“超级涂覆工厂”项目

主力面：一季度因为战略投资者股东的持续性减持，所以去年四季度股价处于持续性下跌，对于很多新股而言这是不可避免的减持压力，区别在于优秀的公司股价会随着公司成长性，收复失地的，而连续减持的冲击股价，到2018年一季度我们看见的是员工持股计划和董事长增持，公司董事取消减持计划并承诺未来一年内不减持公司股份的公告，一个公司值不值钱管理层，股东，员工最清楚！一旦三方看好，行业处于高景气发展阶段，大概率不会会出现偏差！

总结：按照目前的一季度净利润全年股价是34倍市盈率，二季度抛去5000万财政补贴是7705万--8954万净利润，全年预计是17908万--15410万，市盈率大致是41倍--35.4倍。

参考招商证券(600999,股吧)的研报数据，2018年维持50%附近增长是可期的，按照目前的2018年1.9亿，湿法产能增长1.8亿，干法增长2亿，两者2019年相对2018年增长达到94%，湿法增长是69%，2020年两者增长产能是干法增长是42%，湿法增长51%，考虑后期产品价格下降，行造成只有规模化，才能维持利好盈利水平，预计2019年2018年维持40%附近增长，尤其是2018年三元动力电池依然会是新能源汽车市场的主流需求,这对隔膜企业来说，无疑是一个行业景气利好影响!

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