那些说变就变的脸--汇金科技投资价值分析

公司主业是运用物联网等技术为金融行业提供金融安全及风险管理解决方案，同时不断丰富完善其技术应用的场景（如：银行自助设备加配钞管理系统、银行印章管理系统、智慧银行（网）解决方案、银行现金流转实物内控系统等在内的系列产品等），属于嵌入式软件细分领域。

生意属性

从上市前3年的报表中可知（假设报表为真），生意不错，虽然70%以上为前五（大客户特征），但是现金流比例还是在0.7以上，且公司上期前的roe接近40%，属于典型的高利润率中低周转的生意，后期关键在资产迅速扩大的前提下，周转能达到那个层次？以及利润率可以稳定在那个区间？个人中性偏乐观预计净利润率能保持在25-30%就不错了，周转在0.6-0.7之间，财务杠杆按1.2，这样roe也就是18-25%区间，根据过去几年的业绩增速，未来3年中性预计30%，这样的话合理估值就在PB5（轻资产），PE30（一年动态）。总体来说，可以利用市场错杀来做个2年左右的投资，个人觉得近3年业绩的确定性是比较高的，当然这个要17年年报出来后，根据公司的财务指标情况再修正。

后记：从后续的情况，公司17年收入+11%，扣非利润-22.7%，18年三季度业绩更是出现断崖式暴跌，18年前三季度扣非净利润暴跌-91%，只有249万，收入和17年三季度持平均为1.35亿。因是因为公司的毛利率从72.2%下降到53%，下降近20个百分，从而导致净利润率从32.7%到12%，这杀伤力，一剑封喉！这同时也说明了：我1年多前对公司业绩的预测是多么愚蠢。

虽然我已经不想去年报中找因了，可是还是了，毛利率的降低幅度主要是‘其他’业务（毛利率下降52.4个百分），不过其主业的毛利率和收入也是出现了大幅下滑。如附图2：

另外就是根据PB=PE*roe来计算所谓的合理估值是非常搞笑的。反面的例子请【格力电器(000651)、股吧】，这个公式只适用于某些特定类别，特定阶段的公司估值估算。2018.12.3

几个亮，没有有息负债，没有商誉，没有各种投资，根据应付（4800万）类/应收（5400）万，说明在产业链中优势不明显。

后记：今年10月在公司主业一塌糊涂的时候，要搞大手笔的收购。详见附图1：

市场空间

目前主要客户是银行和ATM厂商，15年银行营业网22.4万个增速为3%左右，ATM数量为近90万个，过去几年增速为20%。未来可能拓展的客户有物流，零售，安防及能源领域。

需求趋势，以前是手工操作，后来是息化，现在及未来是集约化管理（具体概念见附图），这就使得公司的产品有了市场需求的基础：1.是自身经营规模扩张+经营方式变革，2.ATM数量11-15年高速增长，15年末有86万台，年均20%增速（PS：但是随着移动支付的爆发，可能会陷入停滞），3.是国内货币超发，流通总量大且速度加快，另外还有几个驱动因素，1.监管要求，2.物联网，射频技术，通讯技术的进步。

属于新兴产业，客户有待培育开发，这个细分市场还不是很成熟，因此规模化竞争企业少，竞争格局还未成形，故没有权威的数据资料，统计其行业空间，但是根据公司招股书估算，15年末市场容量在60-80亿，未来5年增量空间10亿/年（这既是利也是弊，容易滋生造假，但是如果是真的说明公司在一个新的领域有了先发优势），这个空间绝对值不大，但是相对于16年2个多亿的收入还是很大的，so关键问题有3个：1产品的最终渗透率会有多少，2是这个行业的集中度最终咋样？3是公司凭什么取得最终的胜利，收割多数份额？

关于渗透率的问题，从上述需求端的驱动力可以推断，应该户比较高，起码在60%以上吧，（这个因为能力圈的问题和对行业知识的了解有限---比如有没有替代方案？必须要配这个东西吗？银行会自己开发吗？等暂时做这个判断，以后有相关资料在修正）

后2个问题，很可惜，这是个新产业，国外没有可比公司，国内也没有，so只能从这个行业自身的特征来推敲了，关注2个要素，1是现在的竞争格局，2是行业的进入壁垒和生意属性。

竞争格局

1、 新产业，专业厂商少，

2、 目前公司引领市场需求，市场份额15%，但潜在竞争者正在进入-------

3、 目前有三类竞争者，各自名称和特征见附图—招股书P110，公司判断一体化服务商会是主流，也即是【汇金科技(300561)、股吧】的经营模式会是主流。ps 着我认同

从竞争格局，汇金科技是行业引领者，未来即使面对对手胜面也是很大的，这不是重，重在行业集中度上？(当然前提是客户的需求依然在且硬度强)

从公司的招股书上知道，这个行业有6条进入壁垒，

1、 技术壁垒，物联网，射频技术，通及密码技术等，这个个人觉得不是，技术是可以学习的，

2、 人才壁垒，当然也不算，挖人就ok了

3、 认证和资质壁垒，不算，打通关系即可，不是难事

4、 一体化服务组织实施(专业壁垒)，算是较强的壁垒，前期（对银行业的业务流程和管理制度及操作习惯熟悉），中期（研发能力），后期（安装调试+技术服务）都需要一定的行业积累和经验才可以。

5、 市场进入壁垒，这个和客户特征密切相关，也算较强的壁垒，银行业的特殊性要求其供应商要有准入制度，这个准入需要严格，复杂，长期的筛选、安全性评估、试用、认证过程，对企业的管理和资金都会造成很大压力。当然硬币的另一面是如果你进入了，那么就有2-3年确定性的采购订单了，公司的业绩会比较确定且有高弹性。

6、 从生意属性，轻资产，可以较快的扩张（因为产品为软硬一体化，且有外包生产，故产能这块也有可能供不应求）；公司的产品对客户是有很高的商业价值的，需求硬度大；产品本身的复杂性+银行业的业务性质特=高转化成本。不过因为银行业属于周期性行业，因此公司的业务势必会受到其影响。（这就是接下来说的风险因素）

通过以上分析+高利润率低周转的生意属性，可以大概率推导出这样的一个结论：就是这个行业的集中度最终是可以很高的，因为产品和服务可以有差异化，客户对产品和服务的质量又有很高的要求，不会单纯因为价格而选择供应商，so，集中度会很高。那么到底有多高？15年公司的资料显示15%，综合考虑其竞争地位和竞争格局，30%算是中性偏悲观了吧，乐观估计可能有50%以上。

这样算下来，公司未来的营收级别就大致出来了，60*0.6*0.3=10亿，如果加上增量的每年3个亿，有十几个亿的级别了，相对于目前起码有5倍的成长空间。这个还只是银行业的体量，如果远期公司开拓物流，零售等领域，空间更大，当然这个3-5年内估计没戏，不确定性也大。

风险因素

1、 大客户特征，业绩容易大起大落，可预测性差（当然也可以利用，但是风险较大）

2、 耐耗品，需要增量客户维持高成长

3、 远期，网络银行，电子商务以及移动支付等新工具，新经营方式会对现金的流转总量和频率造成不利影响，进而影响到银行客户对产品的需求规模和硬度。例如，16年ATM厂商（广电运通，御银科技）的出货量就受到负面影响，营收和利润同比下滑，当然也有竞争因素。

后记：这个人觉得是从定性上，汇金科技业绩暴跌的因，移动支付的爆发在很多方面重塑了银行了的发展方向和模式，从而使得其上游的企业波及较深。2018.12.3

4、 从准网前员工的几个评价来，几乎是一边倒（只有一个赞美的额），公司混日子的人多，裙带关系；多数人是踢皮球心态，工作效率低，办公室政治现象多；福利少，留不住人才；等级森严官僚气息严重，管理一般。

后续：汇金科技给我最大的启发就是：不要听管理层在那里吹牛逼，描绘美好的未来，公司的产品多厉害，需求多旺盛，一切都要用数据和事实说话。2018.12.3