微芯生物，80亿估值到底贵不贵？

来源：证券时报·e公司

科创板稳步推进中，5月20日，微芯生物提交了第三轮问询回复。从微芯生物披露的资料来，这是一家中国真正拥有创药的公司，并具有持续创新能力的公司，其创新能力比一些已在A上市的制药公司更强。从创性来，已上市的一些制药公司拥有的是仿创药，或是买来的创药，而微芯生物起码在3个自主创药的研发上取得了重大进展。

西达本胺日本和东南亚的权益被转手卖了2.8亿美元

微芯生物的西达本胺是中国自主研发的1.1类新药，具有全新的化学结构，获得全球专利授权、是国际上开发进展最快的亚型选择性组蛋白去乙酰化酶抑制剂，属于全新作用机制的表观遗传调控剂类新型靶向抗肿瘤药物。也就是说，西达本胺是真正的创新药。西达本胺首个适应症是用于治疗外周T细胞淋巴瘤，也是我国目前唯一治疗这一病症的药。与国际上同类药相比，西达本胺总生存期中位数为21.4个月，明显优于其他两个同类制剂，而且，西达本胺为口服，另外两个是注射剂型。

从微芯生物的发展历程来，可以说科创板来得晚了些。2001年，鲁先平从美国回到深圳，和5位不同领域的年轻中国学者创立微芯生物，自建了基于化学基因组学的集成式药物发现及早期评价平台，从事小分子药物的创研发。2005年，他们研发出了西达本胺，但当时国内的创新药融资环境不好，到第二年，为了筹措临床费用，微芯生物只能忍痛割爱，将西达本胺治疗外周T细胞淋巴瘤国外权益转让给沪亚生物，包括在美国、日本、欧盟等国家或地区的销售权利。

2016年2月，沪亚生物将西达本胺治疗外周T细胞淋巴瘤的部分权益转手授予他人大赚了一笔，仅日本、韩国和东南亚的开发和商业化权利就卖了2.8亿美元。而截止2018年，微芯生物收到的专利技术授权费收入总计不过约8800万人民币。起来微芯生物的这个买卖做亏了，谁让当时国内的融资环境没现在好呢。不过，日本、韩国等8个国家的阶段性权益就卖了18亿元左右人民币，也说明了西达本胺的商业价值。

好在微芯生物没有将西达本胺其它适应症的海外权益卖掉。

微芯生物创新能力位于国内第一阵营

在A股市场上，【贝达药业(300558)、股吧】与微芯生物有类似创业历程。2008年时，贝达药业的肺癌药埃克替尼要做三期临床试验，光买试验对比用的进口药就要2000多万元，整个试验需要5000多万元。当时，贝达药业创始人丁列明等还在卖房、卖股票还前期借的3000万贷款的利息，根本没有钱投入三期临床，好在地方政府支持了1500万元解了他们燃眉之急。但直到2018年12月，贝达药业才有第二个创新药盐酸恩莎替尼申请上市，而且，是与其境外子公司合作研发的。临床三期的CM-082也是通过收购卡南吉医药公司获得的产品。

2018年10月31日在香港挂牌上市的达生物是我国生物制药新星，但其获批上市的迪利单抗注射液是与礼来共同开发的。

再来微芯生物，除了西达本胺，第二个完全自主创新的药——西格列他钠已完成三期临床试验。西格列他钠是全球最早完成三期临床试验的PPAR全激动剂，具有优异的降糖效果，可同时降低空腹血糖和餐后血糖，并具有降低甘油三酯及胰岛素的作用，恢复患者对胰岛素的敏感性，有望成为一个新型且更为综合的2型糖尿病药物治疗手段。同时，西格列他钠的三期临床试验结果显示该药对肝脏功能有明确的保护作用，在动物模型中也证实具有治疗非酒精性脂肪肝的潜力。预计公司将在2019年启动新药申报生产和上市的流程。

微芯生物还自主研发了新分子实体药物和机制新颖的三通路靶向激酶抑制剂——西奥罗尼，目前正在开展针对卵巢癌、小细胞肺癌、肝癌和非霍奇金淋巴瘤的二期临床试验。已完成并发表的一期临床试验研究显示，西奥罗尼具有可接受的安全性、良好的药代动力学特征及潜在的抗肿瘤活性。初步选择的适应症类型包括小细胞肺癌、卵巢癌、非霍奇金淋巴瘤和肝癌，联合用药的药物选择包括适应症相关的标准化疗方案、免疫检抗体药物、表观遗传调控药物西达本胺等。预计该药有望于2021年提交上市申请。

除了这三个创新药外，微芯生物还有一系列独家发现的新分子实体的候选药物CS12192、CS17919、CS24123、CS17938、CS27186等，正在进行临床前与早期探索性研究。从中我们可以出，微芯生物的产品管线全是1.1类创新药，研发成功率非常高。这很大程度上在于公司拥有基于基因集成式化学分子早期筛选发现和早期评价平台，这项核心技术较大程度上过滤掉了研发风险，提高了成功率。

所以，微芯生物是国内少有的具有自主创新能力的医药公司。

应引用国际通行做法对创新药公司估值

微芯生物招股书披露后，市场对其2018年净利润不过3100万元，估值达80亿元多有议论。

2018年10月，达生物在香港发行时的估值是156.36亿港元。当时，达生物还没有药品上市销售，为什么能给这么高的估值呢？纳斯达克生物技术板块中，许多创新药没有利润，PE 估值方法难以沿用，他们的做法是，通过预期收益法来给创新药估值。即先分析并预测最终产品从成功上市开始到专利期结束或整个商业化阶段的现金流，再选择适当的折现率将商业化阶段的现金流折现到上市开始时间，得出净现值，最后，使用相应的折现率，在考虑研发资金投入、时间和风险等因素的情况下，将商业化阶段项目的净现值折现到研发项目目前所处的阶段。显然，达生物的估值是应用了这个方法。那么，对科创板生物医药公司也应参考这一国际通行估值方法。

在第二轮问询回复中，微芯生物称，2018年度，西达本胺片的销售额为1.37亿元，即为西达本胺目前的市场规模。因此，西达本胺达到理论市场规模时的新增市场需求的理论值为4.73亿元。显然，西达本胺外周T细胞淋巴瘤适应症的净现值是支撑不了80亿元估值的。

不过，2018年11月，微芯生物提交了西达本胺用于联合治疗激素受体阳性晚期乳腺癌的上市申请，今年1月被纳入优先审评。由此，西达本胺实现了从孤儿药向广度谱药的转变，非小细胞肺癌和弥漫性大B细胞淋巴瘤两个适应症也分别在三期和二期临床试验中。

全国2014年女性乳腺新发病例约27.89万例，女性乳腺癌死亡病例约6.60万例，我国乳腺癌患者是60-70%激素受体呈阳性。2016年我国乳腺癌用药总体规模已超过320亿元，同比增长11.67%。据此估算2016年我国激素受体阳性晚期乳腺癌用药总体规模约78.4亿元。对西达本胺来说，乳腺癌市场有竞争，但市场容量足够大，前景要远好于外周T细胞淋巴瘤适应症。2018年10月20日，欧洲临床肿瘤协会年会上，307医院乳腺肿瘤科主任、中国临床肿瘤学会秘书长江泽飞教授发表“西达本胺联合依西美坦用于晚期乳腺癌的III期临床研究”成果，在既往接受过内分泌治疗的HR+晚期乳腺癌患者中无进展生存时间（可简单理解为疾病无恶化）有显著提升，且不良反应可控。这是少见的中国研药物走向世界舞台，得到了全球专家的认可。所以，这个适应症获批的概率较高。

再来西格列他钠，适应症为2型糖尿病。根据国际糖尿病联盟最新发布的《IDF 糖尿病地图（第 8 版）》，2017年全球约4.25亿糖尿病患者，其中中国大陆约1.14亿糖尿病患者，糖尿病患者中2型糖尿病约占90%。根据米内网数据，2016年我国糖尿病医院用药规模为397亿元，同比增长8.77%。据此估算2016年我国2型糖尿病医院用药规模约357.3亿元。西格列他钠若能获批上市，成为10亿元的大品种还有是可能的。

这样来，微芯生物的估值就不显得贵了。当然，还要能不能得到市场的认可。

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