医药行业分析：服务、器械是诞生单一细分龙头的最佳地（二）

5、 生物制品景气度迈上新台阶 

生物制品是目前全球制药领域发展最快的细分方向之一，主要包括血制品、疫苗、生物生化药物等几大类。2018H1生物制品细分领域上市公司合计营收181.82亿元，相比去年同期增加54.45亿元，同比增长42.75%，保持高速增长的趋势，2018H1生物制品细分领域公司合计归母净利润总额35.72亿元，同比减少20.61%；但公司合计扣非后归母净利润总额42.21亿元，同比增加37.23%。若剔除上海莱士、天坛生物、【长生生物(002680)、股吧】，生物制品细分领域2018H1营收总额增速为50.4%，归母净利润总额增速为60.1%,行业整体呈加速增长态势，疫苗行业的反转成为业绩最大贡献者。特别是多联多价疫苗持续放量及HPV等大品种贡献弹性，疫苗相关公司业绩保持高增长。

2018H1生物制品细分领域公司扣非后净资产收益率ROE为6.62%，与去年同期相比增加24.65%。生物药依然会延续前期的增长趋势，将会是未来医药行业内盈利能力最强的领域之一。

2018H1生物制品细分领域公司销售毛利率为72.4%，相比去年同期减少2.31pp；主要是疫苗与血制品类企业的毛利率有所下降导致拖累整个细分领域的毛利率。销售费用率为29.3%，相比去年同期增加6.82pp；管理费用率为11.1%，相比去年同期减少22.11pp；财务费用率为0.30%，相比去年同期减少60.84pp，细分领域期间费用率与去年同期相比总体变化不大。

今年生物制品细分领域关注度最高的子板块疫苗仍保持年初以来高速增长态势，【智飞生物(300122)、股吧】、康泰生物、沃森生物利润增长均在2倍以上，疫苗板块2018H1年收入端实现61.68%的增长，利润端64.33%的增长，扣非后60.39%的增长，相比一季度也有明显提高。其中智飞生物扣非净利润增速为306.92%，主要是AC-Hib三联苗以及四价HPV疫苗的带动；康泰生物扣非净利润增速为327.71%，主要是百白破-Hib四联苗的带动。同时由于某行业不良事件，短期对国产疫苗接种量可能造成影响，但长期大品种仍有较大成长空间。长春高新以生长激素为主的金赛药业收入15.10亿（+60%），净利润5.57亿（+60%）；以水痘和狂犬疫苗为主的百克生物营业收入5.74亿（+90%），净利润1.38亿（+120%），公司生长激素产品线完备，儿童消费大浪潮下仍将保持40%高速增长。另外四价流感疫苗和将获批的狂犬疫苗带来华兰生物未来业绩高弹性。

目前在国内鼓励创新的大政策推动下，以抗肿瘤药物的各类单抗和重组蛋白为代表的品种正在加速上市，上市后有望通过医保价格谈判纳入医保实现放量增长，我们认为生物制品行业未来将会持续保持高增长态势。目前，生物创新药正蓄势待发，将迎来最好的时代，是未来最重要投资主线之一；国内制药产业核心将从仿制向创新逐渐过渡，创新药获将成为未来十年国内医药投资最重要、弹性最大的主线之一。2017年10月两办发布的药审改革、鼓励创新，更是将创新提高到国家层面；随着国家审评审批制度改革、MAH制度、仿制药一致性评价等一系列政策的落地，医药企业正面临创新改革发展的阵痛期，优先审评模式将大大加速新药上市速度。认为创新将是未来长期趋势，创新药将是未来5-10年乃至长期医药的投资热之一。国内创新药产业将于2018年进入爆发期，预计将有15-20个自主创新药将在未来3-5年内持续密集获批。

6、 中药行业受高开影响收入增长提升，盈利增长下滑

具有品牌、产品、市场和渠道优势，护城河大的中药消费品企业成为稀缺资源，中药饮片及品牌OTC企业盈利保持稳定增长，中药注射剂企业面临业绩持续下滑的压力。

2018H1中药细分领域公司合计营收1527.3亿元，相比去年同期增加247.8亿元，同比增长19.36%，主要为转高开因素导致。

2018H1中药领域公司合计归母净利润213.8亿元，相比去年同期增加38.1亿元，同比增加21.69%；公司合计扣非后归母净利润188.5亿元，相比去年同期增加21.3亿元，同比增加12.79%。

2018H1中药领域公司销售毛利率为50.2%，相比去年同期增加3.26pp；销售费用率为25.8%，相比去年同期增加7.71pp；管理费用率为6.9%，相比去年同期减少2.82pp；财务费用率为1.1%，相比去年同期增加30.96pp。我们估计毛利率上升主要来自于品牌中药的提价，其提价来自于材料、中药材价格上涨的成本推动以及消费升级下OTC企业的定价策略的改变，另外部分企业低开转高开对毛利率提升也有一定影响。

2018H1中药细分领域公司扣非后净资产收益率ROE为6.12%，相比去年同期增加0.36pp。

国家一方面出台中医药法、加强对中药行业政策支持，鼓励中药饮片行业整合、鼓励配方颗粒和经典名方发展；另一方面出台限制中药注射剂及辅助用药使用、加大对中药饮片等中药产业的检力度等政策的大背景下，中药企业已经进入行业大变革、大洗牌、自我优化和产业升级的新阶段。从中药板块增长的情况来，2018H1收入端增速较去年同期明显提升，利润端增速略有提升。2018年上半年中药企业收入和利润增速保持稳步增长主要有以下几大因：两票制全面实施以来，部分产品从低开转高开模式，对收入端增速也有明显的贡献。另外前期两票制、医保控费、药占比、限制中药注射剂及辅助用药等利空政策已经被行业逐步消化，企业也采取控制中间费用、开拓新渠道等手段对冲政策影响。其次2018年一季度受流感因素影响，中成药及部分中药注射剂企业出现放量增长，部分企业提前大量发货，业绩大量提前兑现。

个股方面，我们依然好现代中药龙头以及具有强大生物创新药研发能力的【天士力(600535)、股吧】（子公司天士力生物即将港股上市）、持续受益于分级诊疗和处方外流政策，成本低回款快的OTC零售渠道有很大提升空间的济川药业、精品中药发力带动增长的传统保健消费老字号广誉远。

7、 医疗服务受CRO和医院双轮驱动更上新台阶

根据财通医药分类，医疗服务领域共有14家公司，其中一半是CRO，一半是医疗服务（医院）。2018年上半年医疗服务上市公司营业收入198.2亿（+35.6%），较去年底下降3.5个pp，较去年同期+6.5pp；扣非净利润23.2亿（+14.0%），较去年底+23pp，较去年同期+36pp。收入增长较快主要是爱尔眼科、美年健康两大巨头的内生加外延快速驱动引起的。另外CRO领域景气度很高，受益于创新药政策、一致性评价、海外订单的支撑，也保持快速增长。

扣非净利润增长主要是行业龙头药明康德的带动，药明康德中国区业务、临床CRO、CMO均保持快速增长，毛利率水平提高。其次则是医疗服务龙头爱尔的贡献。另外泰格的扣非净利润增速也贡献较大，大临床增速迈上新台阶，毛利率明显提升。其他较小的CRO药石科技和昭衍新药也表现亮眼，但所占权重较少，反映出行业整体兴旺。通策医疗也增长较旺，巨头美年健康上半年表现好于往年，主要是下半年贡献利润。

医疗服务行业毛利率提升主要是CRO行业毛利率提升带动，即药明康德、泰格医药等。财务费用率提升主要是医疗机构是重资产，融资成本有所提升导致。行业ROE提升体现了行业盈利水平和盈利质量有所提升。

8、 医疗器械稳定较快增长

2018年上半年，医疗器械板块收入端同比增长24.66%，较2017年同期增速下滑2.10个百分，归母净利润同比增长21.53%，较去年同期增速提高0.74个百分，扣非净利润同比增长16.71%,同比下滑0.61个百分。从收入端和利润端增速变现，医疗器械板块仍然保持较高的景气度，外延并购对行业发展有一定的促进作用。

从毛利率和费用率方面，2018年上半年医疗器械板块整体毛利率为41.28%，较去年同期略有提升，销售费用率为12.89%，较去年同期提升0.34%的百分，管理费用率为11.76%，较去年同期下滑0.11个百分，财务费用率为1.40%，较去年同期（1.18%）提高0.22的百分，行业整体运营比较平稳。从资产收益率方面来，2018年上半年扣非后净资产平均收益率为5.16%，较去年同期（5.17%）基本持平，但近三年来整体处于下滑趋势。

从细分领域，低值耗材领增速表现相对较差，高值耗材领域表现较好，如健帆生物（血液灌流器，+38.91%）、大博医疗（骨科耗材，+27.60%）等增长较快，体外诊断行业整体收入维持快速增长，其中POCT领域表现尤为亮眼（基蛋生物增长46.74%，万孚生物增长78.52%），但生化试剂等企业表现一般。

个股来，乐普医疗上半年收入增速35.37%，净利润增速63.48%，主要因为药品板块高增速所致，其中器械板块收入增长15.56%，表现较为平稳；安图生物、开立医疗等拥有优秀品种的企业，受益于国产替代等趋势，业绩表现较好，安图生物上半年收入增速45.63%，净利润同比增长28.84%，开立医疗上半年收入增长27.55%，净利润同比增长60.16%。欧普康视（角膜塑形镜，+45.32%）、健帆生物（血液灌流器，+38.91%）等个别领域受益于需求提升+市场开拓，销售保持快速增长。

总的来说，器械板块仍维持较高的景气度，但行业内部分化较为明显，传统领域如制药设备、低值耗材等整体增长乏力，骨科耗材、心脏支架等高值耗材增长较为平稳，彩超、化学发光等中高端技术正处于国产替代的快速成长中。我们建议重关注具备国产替代的机会的个股如安图生物（化学发光）、开立医疗（中高端彩超）、大博医疗（脊柱、关节）等，以及掌握核心技术的个股如乐普医疗（可降解支架、起搏器）、健帆生物（灌流器）等。

待续。。。。。。