【华泰传媒许娟周观】 细分板块景气度分化，优质龙头仍具稀缺性

许 娟   /   周 钊   /   张 亚 楠   /   吕 默 馨

本周观：

细分板块景气度分化，优质龙头仍具稀缺性

本周传媒板块的调整，一方面在于跟随大盘回调，一方面在于腾讯等龙头公司业绩不及预期，引起投资者对部分行业的担忧。电视剧、游戏等行业今年来监管政策有所变化，压制投资情绪；但如电影、广告等相对弱政策相关的行业，基本面数据均表现良好, 另外视频平台领域也显示出较高成长性，本周腾讯视频公布其付费用户数已达7400万人，与爱奇艺均实现同比100%以上增长。本周阅集团拟以155亿元收购新丽传媒，说明成熟市场中，优质龙头公司依然拥有较强稀缺性。

子行业观

1）电影：关注发行/放映龙头中国电影、幸福蓝海、横店影视；2）电视剧：关注内容龙头华策影视；3）游戏：关注近期大作上线的三七互娱及布局细分高成长赛道的昆仑万维；4）出版/阅读：关注在畅销书和童书领域具备经验和项目储备的新经典、【城市传媒(600229)、股吧】；5）营销：关注拥有护城河的生活圈媒体。6）视频网站：关注具备自制优势的A股稀缺性标的芒果超媒。

重公司及动态

1）中南传媒将整合湖南教育报刊集团市场化教育期刊业务；2）腾讯：18Q2总收入同增30.2%至736.8亿人民币；3）【智度股份(000676)、股吧】：公司18年上半年实现归母净利润4.37亿元，同增100%。

风险提示：政策监管的不确定性；影视及游戏产品业绩可能不达预期。

核心观

8月13日至8月17日，传媒（中信）板块下跌6.41%，日均成交额环比下跌9.43%，相对沪深300跑输0.03pct。

本周传媒板块的调整，一方面在于跟随大盘回调，一方面在于腾讯等龙头公司业绩不及预期，引起投资者对部分行业的担忧。电视剧、游戏等行业今年来监管政策有所变化，压制投资情绪；但如电影、广告等相对弱政策相关的行业，基本面数据均表现良好：电影方面，根据国家电影局数据，2018年1-7月总票房为389.97亿元，同比增长约21%；广告方面，根据CTR数据，2018上半年中国广告市场刊例花费同增9.3%，增幅明显提高（2016H1和2017H1增速分别为0.1%、0.4%）。另外视频平台领域也显示出较高成长性，本周腾讯视频公布其付费用户数已达7400万人，与爱奇艺均实现同比100%以上增长。

总体上细分行业之间分化较为明显，景气度有所不同，关注本次回调中景气行业里的错杀优质龙头标的。同时传媒行业整体上渐趋成熟，各个细分领域内已进入精细化竞争的阶段，本周阅集团拟以155亿元收购新丽传媒，说明成熟市场中，优质龙头公司依然拥有较强稀缺性。长期来，平台型龙头公司市场地位将日益提升，关注各领域里的龙头平台型公司的集中度提升。

建议以三条逻辑寻找投资标的：

1)关注扎根优质赛道、成长性良好的龙头平台型公司：芒果超媒、【中国电影(600977)、股吧】、华策影视、光线传媒等；

2）中报即将迎来披露高峰，关注成长逻辑得到业绩验证的个股以及中报预告靓丽个股：芒果超媒、蓝色光标、昆仑万维等；

3) 关注重要作品即将上线或市场表现优秀的内容公司，如三七互娱（《屠龙破晓》7月18日上线，根据七麦数据居360，vivo等安卓渠道下载榜TOP10）等。

电影及院线

8月13日至8月17日，板块跟随大盘回调，其中：光线传媒周跌幅居首，为13.22%；上海电影周跌幅11.65%；金逸影视周跌幅9.32%，其余各标的均有不同程度的下跌。

从基本面上，我们认为电影及院线行业依然处于景气周期内，诸多指标均保持较好走势：

根据国家电影局的统计，截至2018年7月31日,全国总票房为389.97亿元（去年同期为322.31亿元，同比增长 20.99%)；总人次为10.99亿人（去年同期为9.28亿人，同比增长18.43%)；国产影片票房为 249.55亿元（去年同期为141.65亿元，同比增长76.17%)，国产影片份额为63.99%（去年同期为43.95%）。全国票房过亿影片44部，其中国产影片21部，进口影片23部。

但2018年8月全国整体票房预计将出现同比下滑。这主要是由于2017年8月《战狼2》高票房基数的影响。据猫眼专业版，2017年8月全国票房收获73.72亿元，至2018年8月18日，2018年8月票房为46.03亿元，考虑到8月待上映的电影，我们认为8月最终全国票房将出现同比下滑。

单月票房的同比下降仅为个别影片高票房基数带来的影响，从整体上，我国电影市场自2017年以来的回暖依然在持续，同时国产片的进步也较为明显。随着整体估值中枢的下调，部分优质标的已经进入合理价值区间，建议关注：

1、  中国电影：我们认为中国影市的高景气将持续，中国电影作为电影发行和放映的龙头，在制作和发行环节上，未来将更加有机会参与国内与国际优质的项目，更多分享行业景气红利；在放映上，其旗下院线的地位稳固，将与国内影市增长保持同步。公司作为国有电影龙头，在法律合规上存在问题的风险较小，现金流稳定，现金储备丰富；

2、  幸福蓝海：公司主业包括电影和电视剧业务，电影业务中以院线发行及放映业务为主，院线综合实力位居全国前十，院线票房近5年复合增速和银幕增速均显著高于全国平均，单银幕产出业内领先，发展态势良好；电视剧业务方面，公司定位于精品剧生产，已经建立良好品牌，2017年收购笛女传媒后，生产能力进一步加强，同时随着电视剧生产和发行资源的整合，公司的电视剧业务将得到迅速发展，成为驱动公司业绩的双引擎之一，建议投资者积极关注。

8月17日，北京化公布半年报，公司上半年实现营收3.04亿元，同比增长82.03%；实现归母净利润0.44亿元，同比增长14.43%；实现扣非后归母净利润0.44亿元，同比增长28.34%。版块内公司将在未来十余天内陆续公布中报，建议投资者积极关注。

电视剧

8月13日至8月17日，电视剧板块受大盘影响均出现下跌。龙头公司华策影视相对抗跌，周跌幅0.64%。欢瑞世纪、慈传媒、唐德影视跌幅较大，分别下跌8.28%、6.64%、5.56%。上周多部影视剧大作开播，华策影视出品、中在线联合出品的古装权谋剧《天盛长歌》（名《凰权》）8月14日登陆湖南卫视黄金档金鹰独播剧场，爱奇艺全网独家同步更新；深蓝影业制作、北京化参与的古装玄幻武侠剧《武动乾坤》定档8月7日起每周二至周四登陆东方卫视周播剧场，优酷全网独播；完美影视、幸福蓝海等联合出品的古装神话剧《香蜜沉沉烬如霜》8月2日起登陆江苏卫视黄金档幸福剧场，网络端有爱奇艺、腾讯视频、优酷播出。

8月11日，根据各方官方微博，爱奇艺、优酷、腾讯视频三家视频网站即日起联合正午阳光、华策影视、柠萌影业、慈传媒、耀客传媒、新丽传媒六大制片公司发出声明，共同抵制艺人“天价”片酬现象，共同抵制偷逃税、“阴阳合同”等违法行为。声明中强调，三家视频网站和六家影视制作公司采购和制作的所有影视剧，艺人单集片酬（含税）最高不得超过100万元人民币，总片酬（含税）不得超过5000万元人民币。

我们认为对演员的薪酬控制将有利于行业内资源在艺人和内容制作上的优化分配，引导行业将价值重新聚焦到打磨剧本、提高制作水平、优化后期呈现效果等环节，具备优质作品的持续打造能力和挖掘能力的头部影视将相对从中受益。我们认为行业此次的行业规范从长远将有利于行业的健康发展，但短期的影响需要进一步观察。

游戏动漫

8月13日至8月17日，游戏动漫板块走弱，我们跟踪的30只标的中28只出现不同程度的跌幅，我们分析认为因有三：1）监管层面对备案和版号审批的冻结，在腾讯2季度财报交流会上被再一次强调，市场对游戏板块预期悲观；2）腾讯2季度财报表现加深投资者悲观情绪，腾讯18年2季度游戏业务环比出现负增长，基本无新游大作上线；3）游戏18年上半年用户数增速和销售收入显著放缓至个位数增速，压制游戏板块估值水平。伽马数据显示，2018年上半年，中国游戏市场实际销售收入达到1050亿元，同比增长5.2%。与过去几年同期相比，增长幅度出现新低。中国游戏用户规模也有着类似状况：2018年上半年，中国游戏用户规模5.3亿人，同比增长4.0%，趋于饱和状态。

根据伽马数据，2018年上半年，移动游戏市场实际销售收入634.1亿元，同增12.9%。因系爆款缺席及大逃杀类手游占用流量。我们认为，游戏市场全年增速预计在10%~25%，游戏市场进入存量阶段，竞争趋向精细化，多元化；厂商之间的差距会在消费者对产品的检验过程中逐步拉开。而能够持续拥有流量优势，持续投入研发创新性精品的公司将在竞争中胜出。长期建议关注：1）拥有流量优势，并借助该优势获得产品优势的平台型公司；2）擅长研发多类型精品的龙头公司；3）布局多个细分高成长赛道的公司。短期建议关注：1）基本面扎实，股价低于回购价或者管理层增持价的公司：如三七互娱等；2）年内重要产品上线，有望获得优异市场表现的公司：三七互娱（《屠龙破晓》7月18日上线，根据七麦数据，目前在VIVO，360等安卓渠道下载量排名TOP10）。

出版阅读

8月13日至8月17日，板块受大盘拖累，个股均出现下跌，前期涨幅较多的平治信息、城市传媒跌幅较大，周跌幅7.69%、7.30%。

行业层面，根据开卷信息公布数据显示，2018上半年，中国图书零售市场增速放缓，2017年图书零售市场同比增长14.55%，码洋达到803.2亿元。2018年上半年增速有所回落，但仍在10%以上。网上书店渠道增速略有回落，从2017年的同增25.82%，回落至2018年上半年的20%，实体书店渠道2018年上半年录得负增长。同时，头部效应进一步加强，2018年上半年，头部1%品种占销售码洋的比例达到52%，较2017年的51.7%进一步提升。

我们认为，目前图书市场与电视剧市场类似呈现出头部化特征，网上书店的快速增长和总动销品种的增加，使得整个图书零售市场中的畅销书贡献越来越大。根据开卷信息发布的年度图书零售市场报告，2014年，图书市场中销量排名前1%的图书，为整个市场贡献了43.73%的码洋，随后的2015年和2016年，畅销书的贡献都持续增加，2017年更是增加到了51.70%，超过了一半的市场码洋是由1%的畅销书所取得的。建议关注具有自有版权策划发行能力，在畅销书和童书领域具备经验和项目储备的新经典、城市传媒。

营销

8月13日至8月17日，板块受大盘拖累，个股均出现下跌，前期较为抗跌的个股分众传媒出现补跌，周跌幅15.0%，跌幅居前。

行业层面，广告市场回暖趋势不断得到验证。8月1日，CTR发布2018年上半年中国广告市场数据，全媒体广告刊例花费同比增长9.3%，其中传统媒体广告同比增长7.2%。电视广告同增9.4%；生活圈媒体电梯电视、电梯海报、影院视频分别增长24.5%、25.2%、26.6%，增速领跑全媒体，且增速均高于去年同期水平。我们维持对全年广告市场较为乐观的判断。

但A股营销公司多以广告代理业务为主，在产业链居于广告主和媒体之间，具有中介性质，毛利以媒体返为主。受制于媒体数字化的不断进行，媒体端集中度提升，A股营销公司毛利率持续承压，盈利能力拐仍有待观察。建议关注布局电梯电视、电梯海报等快速增长的细分领域、具有核心资源壁垒的生活圈媒体型公司，积极关注具有大客户资源、并购整合风险已充分消化的营销中介龙头蓝色光标等，关注毛利率触底反弹机会。

重公司概览

行业动态

电影市场动态

电影市场表现（8月6日-8月12日）：根据国家电影事业发展专项资金管理委员会办公室的统计，上周全国票房报18.05亿元，环比上升15.7%。观影人次5,436万，环比上升14.6%；平均票价33.20元，环比上升0.32元；场均人次为25.97人。

电影后市观澜：中国电影发行的《蚁人2：黄蜂女现身》和《黑子的篮球·终极一战》将于2018年8月24日上映。中国电影发行的《碟中谍6：全面瓦解》将于2018年8月31日上映。

院线票房表现（8月6日-8月12日）：万达院线单周票房2.20亿元，环比上升14.6%，市占率12.2%，排名第一；大地院线单周票房1.89亿元，环比上升20.4%，市占率10.5%，位居第二。

电视市场动态

2018年（8月6日-8月12日）卫视52城收视总结：

电视剧方面，《香蜜沉沉烬如霜》江苏卫视收视率1.37%排名第一。

一周长视频网络情况：

2018年8月6日-8月12日剧星网络总结：

电视剧方面，《甜蜜暴》网络20.87亿次排名第一。自制网络剧方面，《延禧攻略》网络25.3亿次排名第一。热播综艺方面，《中餐厅2》网络2.2亿排名第一。自制综艺方面，《明日之子2》网络3.7亿排名第一。

行业新闻

阅集团将以不超过155亿元人民币的价格收购新丽传媒

8月13日，阅集团发公告称，将以不超过155亿元人民币的价格收购新丽传媒。收购完成后，新丽传媒将成为阅集团的全资附属公司。155亿元总对价中，阅集团将向腾讯支付的对价为52.9亿元，结算方式为股份；新丽传媒管理层卖方持股则要价102.1亿元，以50%现金及50%股份结算。新丽传媒管理层卖方包括新丽传媒创办人曹华益及公司管理层。交易完成后，新丽传媒创始人曹华益将通过旗下公司持有阅集团2.24%的股权，新丽传媒其他股东将共持有阅集团1.45%的股权，而腾讯对阅集团的持股将进一步增加至54.34%。财务数据显示，新丽传媒2017年除税后纯利为3.76亿元，2016年除税后纯利为1.6亿元。截至2017年底，新丽传媒的资产总值及资产净值分别为41.18亿元及12.99亿元。（澎湃新闻网）

虎牙二次元月活用户超1000万，全平台占比为10%

36氪讯，据虎牙二次元负责人介绍，目前二次元日活用户接近200万，月活超1000万，用户占虎牙全平台比例已经达到10%。其中80%的用户在16-25岁之间，主要集中在广州、深圳、上海等城市。”目前，虎牙二次元平台上日开播主播超1000名，月开播主播大概在6000-7000名左右。而他们希望，到今年年底，月开播主播的数量达到1万名。（36氪）

虎牙高管解读二季度财报：海外市场是下一步

虎牙财报电话会议上谈到，海外市场是中国游戏行业下一步主要会进军的一个领域，虎牙今年开发了一款独立的移动端应用NIMO TV，第一步进军东南亚市场，初步的目标是成为在东南亚领先的游戏直播应用之一。（新浪）

Netflix创内容今年以来同比增长88%

据外媒报道，今年以来，在线电影租赁服务公司Netflix推出的创节目数量比去年同期增长了88%。该公司大幅提高创节目的数量是为了最终不再依赖其他制片商的影视节目。《洛杉矶时报》的调数据显示：Netflix今年在节目制作方面可能会支出130亿美元，而不是Netflix此前公开估计的80亿美元。（腾讯）

爱奇艺《延禧攻略》单日播放量高达5.3亿

36氪讯，据猫眼数据显示，爱奇艺独家热播的《延禧攻略》于8月12日单日播放量高达5.3亿，打破今年全网电视剧+网剧单日播放纪录。自7月19日在爱奇艺上线以来，《延禧攻略》总播放量达56亿，均集播放量超1.3亿。（36氪）

腾讯视频服务的订购用户数达7,400万，同比增长121%

36氪讯，腾讯二季度财报显示，腾讯视频服务的订购用户数达7,400万，同比增长121%，保持行业领先地位。主要归因于主要视频类独家内容，例如独播剧《扶摇》获上半年独播电视剧收视率排名第一。自制综艺节目《创造101》获网络综艺节目收视率排名第一。此外，国语动画流量同比增长逾一倍，按视频播放量计领先全行业。

腾讯将QQ动漫升级为“波洞星球”

36氪讯，腾讯在举办“波洞星球”APP（boodo）上线发布会，宣布将QQ动漫升级为“波洞星球”，定位二次元内容社区平台，为二次元用户提供一站式内容体验。波洞星球将串联二次元产业各环节，联动产业中内容提供方、UGC达人、游戏厂商、衍生品平台，让动漫内容更快的成为IP，实现自身的商业价值和影响力。

红杉发布00后泛娱乐消费报告：59%的用户倾向于按需或次数付费

36氪获悉，《创造未来——红杉00后泛娱乐消费研究报告》显示，78%的00后用户习惯在晚上使用泛娱乐类应用，即18-24为主要时段，其中，19-22是最为集中的使用时段，整体占半数以上的用户集中于此。此外，00后有着非常良好的产品付费习惯，其中，59%的用户倾向于按需或次数付费，而5%的用户则有3个以上平台的年付费会员。（36氪）

人民网与中移互联网达成战略合作

人民网和中移互联网有限公司进行战略合作签约，“人民网公益云”平台正式对外发布。根据协议，双方将共同构建联合运营体系，创新大数据产品与服务模式。（证券时报·e公司）

“吃鸡”手游玩家数量超2亿，25岁及以下占比61.9%

36氪获悉，极光大数据的统计结果显示，截至今年6月份，“吃鸡”手游的行业渗透率达到18.18%，玩家规模超2亿，其中25岁及以下的“吃鸡”玩家占比达61.9%，26-35岁玩家的占比为30.4%。在包含“吃鸡”玩法的手游应用中，最受玩家偏爱的依次为《绝地求生：刺激战场》、《穿越火线：枪战王者》和《绝地求生：全军出》。（36氪）

网易和Survios合资成立影核互娱主营VR游戏研发发行

网易与VR游戏公司Survios合资成立子公司影核互娱，主营业务为VR游戏研发、发行、线下体验店等。网易对于VR游戏的兴趣早在2016年就有所表现，其自研移动VR游戏《破晓唤龙者》已经在全球多个地区发行，并获得了较广泛的好评。与Survios的战略合作在2018年5月20日发布，可以说子公司影核互娱是网易对VR游戏资源的一次整合，VR游戏通过影核互娱，可以变成一条真正意义上的业务线。（DoNews互娱）

《大话西游》累计用户数过6000万内容迭代之外主推赛事和泛娱乐

网易副总裁王怡称，《大话西游》系列游戏已运营16年，累计用户数过6000万，网易将以游戏IP为基础，以国风为轴所持续孵化的泛娱乐内容。未来，《大话西游》也将坚持国风特色，在稳定迭代的同事通过赛事、玩家线下活动、音乐动漫等泛娱乐衍生持续输出满足各年龄段玩家需求的内容。（DoNews互娱）

腾讯WeGame平台下架《怪物猎人：世界》

36氪讯，腾讯WeGame平台今天宣布由于《怪物猎人：世界》因部分游戏内容未完全符合相关法规政策要求，现已被勒令下架整改，停止游戏售卖。已经购买《怪物猎人：世界》的玩家可以在8月20日8：00之前可以接受无条件申请退款，在8月13日8之前购买《怪物猎人：世界》的玩家还将会赠送一张30元的通用代金券。（36氪）

日本热门中国游戏出海榜：《荒野行动》成为下载量、用户支出双榜第一

36氪讯，AppAnnie公布的中国游戏发行商2018年上半年出海表现数据（日本篇）显示，《荒野行动》《绝地求生》《钢琴块2》《恋爱球球》《Twins》排名2018年上半年日本热门中国游戏下载量排名前五。而排名游戏用户支出榜前五的则是，《荒野行动》《碧蓝航线》《拳皇98终极之战OL》《偶像梦幻祭》和《战舰帝国》。（36氪）

日本游戏股重挫，中国据悉冻结网络游戏版号审批

日本游戏公司股票下跌，稍早有报道称中国监管机构据悉已冻结网络游戏版号和备案的审批。nexon一度下跌11%，为2016年8月以来最大跌幅；capcon一度下跌6.7%；任天堂下跌3.1%；彭博数据显示，nexon45%的收入来自腾讯。（彭博）

腾讯：将采取多项举措使手游收入恢复增长

36氪讯，腾讯二季度财报显示，第二季度公司智能手游收入环比下滑。为此，公司表示将致力于推出各种举措以恢复增长，包括将热门战术竞技类游戏商业化；提高现有游戏的参与度并最终实现商业化，例如《王者荣耀》推出新的生存游戏模式；推出高ARPU类新游戏；抓住合适的国际商业化机遇。

虎扑团队2.7亿元回购股份，两年内净利润下滑近40%

日前，贵人鸟发布公告称，拟将所持虎扑13.66%的股权作价2.7亿元转让给上海鼎资产管理有限公司。转让完成后，贵人鸟将不再持有虎扑股份。鉴于上海鼎为虎扑副董事长江伟所控股的企业，因此此次转让，实质上也是虎扑管理层的回购。2015年，虎扑的净利润达到3157万元，两年后，其净利润水平反而出现下滑，下降幅度达38.89%。（证券日报）

乐视网：公司不直接或间接持有FF任何权益

36氪讯，乐视网公告称：公司目前不了解FaradayFuture 长远战略规划，对其未来生产及销售情况不知情，亦不直接或间接持有Faraday Future 任何权益，且与 Faraday Future 无股权关系或任何合作关系；公司目前无法确认 Faraday Future 的资金来源与公司关联方应收款项或贾跃亭先生未履约的相关承诺借款是否存在直接或间接关系。（36氪）

Facebook收购交互式视频公司Vidpresso

据外媒报道，社交网络巨头Facebook刚刚宣布它收购了交互式视频公司Vidpresso。该公司专注于在视频中添加社交功能。Facebook不仅收购了该公司的技术，而且还吸收了它的由7个人组成的团队。此次收购案的交易条款尚未对外公布。（腾讯）

Facebook获西甲在印度三年转播权，内容免费且无广告

据CNBC报道，Facebook将免费向印度和其他南亚国家的观众直播西班牙超级足球联赛。周二，Facebook和西甲共同宣布了一项长达3个赛季的合同，将足球赛事带到印度次大陆周边的8个国家。这是西甲与社交媒体平台达成的首个广播协议。而就Facebook而言，它已经进入了体育转播领域。（新浪）

今日头条推出广告联盟产品“穿山甲联盟”

36氪讯，8月14日下午，今日头条将正式对外公布名为“穿山甲联盟”的广告联盟产品。在此之前，相关业务已经展开内测，联盟官网也已悄然上线。这一产品的推出意味着头条与百度、腾讯之间的竞争在一个全新领域中展开。（36氪）

国家广播电视总局：对快手、今日头条系作出行政处罚

国家广播电视总局8月14日发称，近日分别对“快手”开办单位北京快手网络科技有限公司，“今日头条”“西瓜视频”开办单位北京字节跳动科技有限公司和“抖音”“火山小视频”开办单位北京微播视界科技有限公司存在的问题作出警告和罚款的行政处罚。对“今日头条”新近上线的娱乐应用，主管部门责成该机构限期提供可信度说明，包括防止出现恶搞节目、非法剪拼改编视频、已关停的“内涵段子”低俗内容倒灌等具体措施办法。（国家广播电视总局）

中国App“出海”印度：在下一代互联网用户中找机会

据印度《经济时报》网站报道，近年来，一批中国公司和创业者“出海”印度，直接在当地推出各种App，在下一代互联网用户群体中寻找机会，其中还有几款来自中国的应用在印度已获得所在领域的领先地位。阿里巴巴旗下的UC浏览器在印度的活跃用户已经超过1.3亿，主要面向非大都市用户。在该浏览器全球4.3亿月活跃用户中，三成来自印度。（新浪）

ChannelR与腾讯音乐等签署全线音乐业务合作

36氪获悉，IPCN国际传媒旗下、面向泛年轻消费群体的时尚娱乐厂牌Channel R，日前正式宣布与草台回声、英国SBTV、腾讯音乐等多家音乐机构和媒体平台签署全线音乐业务合作。其中腾讯音乐作为IPCN国际传媒的独家音乐合作伙伴，今年9月将与Channel R联合出品一系列创音乐短视频。（36氪）

风险提示

1、  政策监管风险。

内容制作行业受政策监管影响较大，未来行业政策监管口径可能存在变化，从而提升制作公司项目制风险。

2、影视剧作品存在市场反馈不达预期的可能。

观众的品味多样且快速变化，影视内容是否能够受到市场欢迎具有一定不确定性。虽然国产内容整体制作水平正在有序提升，但内容制作公司仍具有项目制风险。

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