千亿企业 百年温氏 -- 合作机构调研笔记

这是我们团队第四次去两市最大的养殖企业，也是创业板中仅次于宁德时代和【迈瑞医疗(300760)、股吧】的第三大上市公司，市值1300亿的 -- 温氏股份(300498)，进行调研合作。本次合作调研是在我们前期已经完成的业务基础之上，对双方共同感兴趣的投资标的、未来在股权以及二级市场共同投资上进行工作交流，也在多次调研后为我们进一步了解这家中国排名第一的养殖企业、特别是在2018年实体经济遇到了一些困难之后，去深刻探究国内分行业的龙头企业在如何经营、如何应对上提供了近距离、全方面的一手信息。

一、企业的发展、山河的变化

广东温氏食品集团股份有限公司（简称“温氏股份”）位于广东省云浮市新兴县，前身为1983 年创立的新兴县簕竹鸡场，2012 年公司改制为股份有限公司，2015 年通过换股方式吸收合并广东【大华农(300186)、股吧】动物保健品股份有限公司并于深交所创业板整体上市。公司目前是全国最大的肉鸡养殖、种猪育种和肉猪养殖上市企业，2017 年上市肉鸡7.76 亿只、肉猪1904.17 万头，目前公司已经建立了包括饲料生产、种鸡及种猪繁育、商品肉鸡以及肉猪养殖销售、疫病防治和技术研发在内的一体化经营模式，并覆盖乳业、动保及农牧设备、生鲜营销等产业，综合实力和竞争优势不断提升。

温氏所在的新兴县隶属于广东省云浮市，位于广东省中部偏西，毗邻珠江三角洲，距省会广州市140公里，总面积1523平方公里。2017年末全县常住人口45.46万元。新兴县是中国不锈钢制品产业基地、国家级供港澳禽肉产品质量安全示范区、全国最大的肉鸡养殖基地、全国较大的果品加工基地。2017年全县实现生产总值266.11亿元，人均生产总值58829元。

数据来源：Wind

在我们一年半以来的多次调研中，新兴县的变化可谓巨大。在温氏科技园对面隔河相望，占地2.7万平方米，总建筑面积18万平方米的，温氏旗下的广东筠城置业有限公司投资建设的大型一站式休闲购物中心筠城国际广场招商正在如火如荼进行，已经成为新兴县的新地标，一些入住商家都是大城市中耳熟能详的名牌。2017年《中国县域经济发展报告》中广东云浮市新兴县脱颖而出，名列全国县域经济400强竞争力榜单，在2012-2017年短短5年间，GDP增长50%以上。新兴县农村里面的养殖场绝大多数以“公司+家庭农场”的模式与【温氏股份(300498)、股吧】合作研制，养殖设备的先进、配套设施的完备，不但解决了农民的基本就业问题，带动了经济发展，也使得农户脱离了来单打独斗的模式，抵御风险的能力大大加强。而这又反哺当地的经济发展和基础设施建设，也使得新兴县迅速成为一个颇具现代感气息的“新兴”城市。

这种山河岁月的明显变化给予调研团队最深刻的触动就是，身处2018年这样一个外部环境冲较大的时上，中国三四线城市人口富裕程度的提升、国家改革开放40年来的经济成就是如此的清晰触手可及。大到所谓的家国情怀--中国的发展趋势正如不远的西江之水不可阻挡；小至所处的行业变迁—无论千亿的企业、还是尚处在嗷嗷待哺的创业作坊，无不需要资本的助力、专业的赋能，技术的精进。一日千里的速度足以使每个踟蹰不前的从业者可以轻易地被行业前行的巨轮碾压，而这样的洗涤变革就是发生在略显喧闹的鸡鸣晨昏交替中，发生在养殖、屠宰、加工、运输一复一日的链条传动上，它们可能没有京师的雄伟、浦江的风情那么动人，但这正是我们中国抵御外部风险最坚实的后盾，是金融从业者得以施展所长的真实天地。

二、立足基本盘，扩张产业链

温氏股份的主要业务为肉鸡、肉猪的养殖和销售；其他养殖和销售业务为奶牛、肉鸭、蛋鸡、肉鸽、肉鹅等；配套业务为食品加工和生鲜食品流通连锁经营、现代农牧装备制造、兽药生产等。公司已形成一套完整的畜禽养殖中下游一体化产业链管理模式。

公司业务布局：

肉猪和黄羽肉鸡的养殖销售是公司最主要的业务，2017 年肉猪养殖业务占公司营业收入的63.0%，占营业利润的77.8%；肉鸡养殖业务占营业收入的31.6%，占营业利润的17.6%。2017 年公司生猪出栏1904.17 万头，占全国约3%的份额；黄羽肉鸡出栏7.76 亿只，占全国黄羽肉鸡约20%的份额。公司是全国规模最大的种猪育种和肉猪养殖上市公司，也是全国规模最大的肉鸡养殖上市公司。

2.1 第一主业：“公司+农户”的商业模式，成就国内养殖业龙头

生猪、肉鸡养殖采用紧密型公司+农户的分工合作模式。公司作为农业产业化经营的组织者和管理者，将养殖产业链中的品种繁育、种苗生产、饲料生产、饲养管理、疫病防治、产品销售等环节进行产业整合，由公司与农户分工合作，共同完成。

公司环节：负责品种繁育、种苗生产、饲料生产、疫病防治、产品销售等环节的管理及配套体系的建立，并向农户提供饲养管理过程中的饲养技术指导。

合作农户环节：提供必要的资产、土地及劳动力等要素资源，承担畜禽的饲养管理环节。公司根据与合作农户签订的委托养殖合同回收商品肉鸡和商品肉猪进行统一销售，并在完成销售后，与合作农户进行结算。

紧密型公司+农户的分工合作模式

数据来源：公司公告

与自繁自养模式相比，公司在做到生产流程可控的情况下无需自建育肥场，只需建设种苗场、饲料厂等，在规模扩张的时期减少固定资产、土地及劳动力的投入，同时该模式能发挥农户养殖的积极性，便于养殖行业中生产人员的管理。对于农户而言，该模式下合作的农户能够规避周期和市场的风险，获取相对稳定的收益。“公司+农户”模式是一种轻资产运营的模式，这种模式便于公司进行规模扩张。截至2018 年6 月30 日，公司拥有5.3 万户合作养殖农户（或家庭农场），其中养鸡户3.07 万户、养猪户2.07 万户。

2.2 上游：自身发展饲料、兽药、农牧设备业务。

公司持续发展动保产业，加强新产品、新技术研究与重产品工艺技术成果转化

2018年上半年共获得25个兽药新产品批准号、12项专利技术。2017年兽药板块实现收入4.87亿元。

公司拓宽业务领域，推进农牧装备转型升级

自主研发推动料线控制器、料塔称重系统、环境控制器、养殖设备联网系统、埋刮板干粪提升机等新产品的应用；通过开发母猪食槽（焊接式）底板滚圆专机、建设自动化车间立体仓库及引进自动化机械及环保设备等方式引进生产工艺技术，提高设备制造水平。2017年农牧设备板块实现收入0.97亿元。

2.3 下游：布局活禽屠宰、生鲜加盟店、奶及乳制品业务

大力发展活禽屠宰项目，推动养禽业转型升级

2017 年受H7N9 禽流感的影响，全国多地关闭活禽市场或不定期对活禽市场休市，致使活禽销售渠道受阻，活禽市场行情低迷，养禽业遭遇困境。2017年下半年，公司通过新建及收购肉鸡屠宰厂，打通养禽产业链。将公司禽业经营逐步转型为集生产、屠宰、深加工和销售于一体的全产业链经营模式，从而避免活禽销售的疫病风险。

布局生鲜加盟店业务，打通产业链下游

公司自2015 年10 月起开始布局生鲜食品流通连锁经营业务，采用“公司+店主”经营模式，销售产品涵盖猪肉、鸡肉、鸡蛋、牛奶、蔬菜等。销售各类生鲜产品均为公司自产，统一配货。生鲜店毛利率达15%-20%。2017年，公司生鲜业务实现销售收入3.33亿元，同比增长215.28%，累计签约门店197间，已开业178间，业务已拓展到深圳、广州、东莞、肇庆、云浮（含新兴）、苏州、杭州等城市。生鲜业务利于凸显品牌价值，增加利润。目前国内养殖业产品同质化强，增加生鲜业务，有利于树立和强化温氏优质的品牌，是公司在规模继续扩张后的下一个利润增长。

奶及乳制品业务加速扩张

奶及乳制品业务层面，加快乳业转型升级，推动企业快速发展。截至2017年12月31日，公司奶牛存栏2.17万头，拥有五大奶牛养殖基地，拥有荷斯坦、娟珊等优质奶牛，奶供给香港，约占香港奶市场仹额的70%左右，2017年，共销售奶5.53万吨，成品奶1.83万吨；实现销售收入4.90亿元，同比增长25.53%。随着生鲜门店等新兴业务的发展，公司成品奶需求逐渐增长。公司乳制品业务正在加快转型升级，由销售奶为主到奶、成品奶销售并重，成品奶产量将得以提高。

2.4 多元发展，投资业务稳步推进

广东温氏投资有限公司成立于2011 年4 月，以母公司温氏股份为依托，专注于资本投资的各类领域，管理资金规模超87 亿元。目前公司投资管理项目120 多个，已投企业中有十几家正在IPO 排队。今年一季度，温氏投资战略入股企业盈趣科技（002925）、华夏航空（002928）以及宏川智慧（002930）陆续在深交所成功上市，保守估计全年贡献投资收益2.7 亿。

三、周期穿越与双轮驱动

3.1中国是全球生猪养殖大国，目前占全球过半产量。

中国一直是猪肉生产和消费大国，根据USDA数据，自2005 年以后，中国生猪出栏量一直占据全球过半。2017 年，全球生猪出栏量为12.7 亿头，其中中国出栏量达到6.9 亿头，占全球54%的比重。从进出口数据，中国猪肉的进出口占产量的比重非常小，每年的产量主要为国内消费，2017 年中国出口活猪155 万头，鲜、冻猪肉4.85万吨，按每头活猪110 千克测算，出口量约占全年产量0.4%。

国内猪肉产量、消费已进入平稳阶段。从过往猪肉产量数据，生猪养殖行业已离开成长期，进入平稳阶段，由于生猪养殖行业具备一定的周期性，我们以5 年复合增速替代年增速来研究行业长期的增速，猪肉产量的5 年复合增速从2000 年以后已明显放缓，2017 年为-0.7%。我们预计猪肉产量未来长期增速在1%左右。

行业内养殖结构调整为规模化养殖厂带来成长空间。虽然生猪养殖行业已进入平稳发展阶段，但行业内的大规模养殖企业依旧具备较好的成长空间。行业内规模化养殖依旧处于较低水平，具备较大的提升空间。温氏公司作为生猪养殖最大的上市公司，2017 年出栏量只占全国的2.8%，其余生猪养殖类上市公司占比更低。规模化养殖企业相对与中小养殖户在成本和抵御风险上更具备优势，预计未来行业集中度将会不断提升，根据畜牧业统计年鉴，中小规模的养殖户数量在不断减少，5 万头以上出栏量的养殖户在不断增长，这是公司在生猪养殖业务具备成长空间的基础。

规模化生猪养殖产能释放。近年来大型规模化养殖企业加速扩产布局与产能扩张，使得2018年上半年以来生猪出栏量增加。据国家统计局数据显示，2018年上半年生猪出栏33422万头，与去年同期相比增长1.20%；据公开数据统计，上半年主要生猪养殖上市公司出栏量同比呈大幅增加趋势。

生猪养殖呈现明显的周期性，目前正处于行业下行周期。具有强烈中国特色的“猪周期”一直是研究中国经济的重要抓手之一。从历史猪价波动，生猪养殖呈现明显的周期性，每个周期在2到5年之间。猪价的周期性与生猪养殖的周期性相关。猪肉的消费相对稳定，需求弹性小，这使得当供给出现波动时，价格会出现大幅的波动。而在供给端，供给方非常分散，产品同质化明显，市场是完全竞争市场，通过价格变化传导到供给的变化。生猪养殖过程中从仔猪育肥到出栏一般需要6 个月，母猪妊娠需要接近4 个月，从母猪妊娠开始产能的调整需要接近10 个月，而如果从能繁母猪变化来进行产能调整则需要的周期更长。产能调整周期长叠加需求弹性小，使得猪价呈现明显的周期性。本轮周期下行从2016 年年中开始，今年上半年已持续出现跌破11 元/公斤的周价格，行业出现了持续性的深度亏损。行业出现持续的深度亏损后，价格从商品猪传导到仔猪，从而影响母猪，会带来行业内部分母猪的淘汰，叠加上母猪妊娠到商品猪出栏的周期，猪价再触底回升。从本轮价格变化各要素来，三季度市场有回暖迹象。

2018年上半年“猪周期”效应比较明显，受生猪供应量增加，需求不振影响，生猪价格持续下跌。尤其在2018年春节后我国猪肉消费进入年度中的消费淡季，3月份国内猪价出现一波快速下跌走势，全国平均猪价一度跌破每公斤10元，为近十年低价。本次猪价下跌幅度大，持续时间较长，二季度行业出现亏损。据农业农村部相关数据显示，全国活猪平均价格由2018年1月第1周每公斤15.22元下跌至5月第1周每公斤10.59元后，震荡回升至6月第4周每公斤11.41元，同比下跌17.9%，生猪养殖企业盈利水平下降进入亏损区间。

另一方面，当前外围的环保压力，行业格局也受到一定影响。随着“2017年底关闭或搬迁禁养区内畜禽养殖场和养殖专业户”政策的实施，我国生猪养殖业逐步完成去产能。在环保监管趋严的压力下，散户补栏意愿不强，我国生猪存栏量呈下降趋势，大型龙头企业加速扩张步伐，“饲料—养殖—屠宰—肉食加工—终端销售”全产业链经营模式成为企业的发展方向。拥有规模优势和产业链完整性的企业将加快扩张的步伐，行业集中度持续提升。据中国畜牧业协会统计，2017年畜禽养殖规模化率达到58%左右，规模化养殖已经成为畜牧业生产的中坚力量。2018年上半年，环保监管趋严的压力加大，全国农业污染源普、第一轮中央环境保护督察整改情况开展“回头”全面启动，显示环保政策要求和强度继续保持，有利于拥有规模优势和环保竞争力企业的持续发展。

在平滑“猪周期”方面，公司的另一主营业务起到了一定作用。鸡价与猪价并不同步，肉鸡+肉猪双主业有利于公司平滑周期。从2014 年开始，鸡价与猪价走势发生明显的不同，温氏公司目前是肉鸡和肉猪养殖双主业的模式，有利于平缓价格周期波动对公司的影响。

鸡价与猪价已不再同步：

3.2黄羽鸡市场持续走好

2018年，肉鸡供求关系转换，市场消费逐步调整，肉鸡市场进入恢复性增长。受2017年H7N9事件以及国内多地活禽交易市场关闭等多种因素影响，加上环保政策趋严，整个行业深度去产能化，2018年上半年在前述负面因素消退、行业养殖周期传导至上行区间等综合因素影响下，行业产能开始低位回升，终端市场需求好转。 2018年上半年，受前述活禽产品市场行情整体好转影响，肉鸡市场销售价格向好，养鸡业盈利水平提升。据农业农村部相关数据显示：6月份第1周，活鸡集市价每公斤18.06元，同比上升12.5%；白条鸡每公斤18.44元，同比上升9%，国内肉鸡养殖户和企业逐步回归盈利。2018年第三季度，肉禽市场行情持续向好，公司商品肉鸡销售均价同比上涨37.5%, 养鸡业务收入及盈利同比大幅提升。

四、核心优势：养殖模式产业化、技术体系化、利益共享化

4.1 养殖模式产业化

公司+农户模式在中国具有天然的扩张优势：“公司+农户”养殖模式适合中国农业用地、农业劳动力的分布现状和养殖习惯，易于发展合作农户，模式具有天然的扩张优势。公司利用紧密型“公司+农户”的轻资产运营模式实现了快速扩张，生猪出栏量逐年提升，市场占有率逐年提高。至2016年公司生猪销量1712 万头，1999-2016 年生猪销量CAGR 为37.37%，公司生猪出栏量占当年全国生猪出栏量比例由1999 年的0.01%上升至2018年H1的3.10%，上市规模位列全国第一。

促进生产成本控制：公司为合作农户（或家庭农场）提供物资供应、技术服务和市场销售服务，减少中间交易，降低中间成本，形成了完整的畜禽养殖一体化产业链模式。与合作农户（或家庭农场）的养殖模式，有效减少种苗、饲料、兽药等物料的市场波动，强化了整体生产流程的可控性。

有助于生产规模化发展：合作农户（或家庭农场）饲养规模保持在合理水平，推行标准化、规范化管理，逐步提升机械化和智能化养殖水平，符合国家提倡的适度规模养殖、现代养殖的发展方向，促进畜牧养殖业的现代化发展进程。

4.2 养殖和育种技术、产业链优势助力提升公司养殖效率提升

养殖技术水平高，育种技术体系化，养殖成本显著低于行业水平。公司形成了规范的生产技术体系，搭建了公司总部研究院（技术中心）、事业部、区域管理公司生产技术部、养殖一体化公司技术小组的四级技术管理架构。公司目前已建成国家级企业技术中心、国家生猪种业工程技术研究中心、农业部重实验室、博士后科研工作站、广东省企业研究院等科研平台，拥有一支由10 多名行业专家、68 名博士为研发带头人，531 名硕士为研发骨干的高素质科技人才队伍，基于全面产学研的技术合作机制，公司的科技创新成果丰富，掌握畜禽育种、饲料营养、疫病防治等方面的系列关键核心技术，从多项重要技术指标，公司在PSY、仔猪成活率、料肉比等方面显著领先于竞争对手。

育种技术体系化：公司以市场为导向，以产学研合作为依托形成育种技术创新体系，拥有多项国内领先的育种技术，不断推出优秀的新品种。公司现有世界最大的种猪育种基地，纯繁用纯种母猪2.6万头。育种体系中包含5个品种10个品系，全国布局的8大育种场实现个性化育种，有针对性的满足不同区域的市场需求。近几年，公司的出栏体重在成本保持稳定的基础上小幅上升，个别偏好大体重的地区达到125公斤，都是育种技术的成果。黄羽鸡方面，公司拥有世界上最大的黄羽鸡育种基因库，拥有46个成熟鸡品系、5个成熟鸭品系，父母代种鸡供能能力为2000万套/年，父母代种鸭供能能力达到200万套/年。

控费能力强，三费合计占比低：公司将品种繁育、种苗生产、饲料生产、饲养管理、疫病防治、产品销售等环节进行产业整合，形成了一体化养殖产业链，这能够减少中间交易环节，降低中间交易从成本，提高流程管控敁率，实现产业链流程的管理，使得公司控费能力较强，2017年公司三费合计占比为7.23%，在行业中处于较低水平。

4.3 环保技术优势，促进自身发展

面对养殖行业环保政策的要求与压力，公司大力推进绿色生态发展。成立了专门的环保技术研发和管理科室，加大科研力量投入和经费支持。把清洁生产、污染物综合利用、生态设计和可持续发展融为一体，建立了创新的畜禽生态健康养殖模式。

公司在2010年就提出要把环保打造成核心竞争力之一，目前的四级环保管理体系，类似研发体系结构，层层推进，并针对不同地区的不同特，有区别的处理污水和固废。比如南方地区，在末端污水处理时，多采用深度处理模式，废水再利用冲洗，或是舍外发酵床，天然分解污水，产出有机肥并循环用于种植业；在北方地区等有充足农业土地的地方，采用厌氧发酵，沼液沼渣都可再利用。目前公司所有育种场、家庭农场均达到环保标准，并未影响公司的产能进度。

在生产上，针对大型畜禽养殖场污染防治已形成了成熟的环保工艺，对于废弃物通过堆沤肥料、降解床或无害化等措施进行资源化、生态化和无害化处理；对于废水因地制宜，通过厌氧产生沼气实现能源化利用、废水回用冲栏或达标排放以及作为农田水肥利用等方式处理。针对合作养殖农户（或家庭农场）建设配套环保设施，使用包括干湿分离、粪污处理及发酵降解等方式，实现能源化利用。公司坚持发展生态畜牧养殖，走可持续发展道路，形成了完整的生态健康养殖模式。

针对新建养殖场项目，公司遵循“三同时”则，即养殖场主体与环保设施同时设计、同时施工、同时投入使用。合作养殖户的猪场建设，也会同时配套环保处理设施，否则无法开始进猪。

4.4 齐创共享的企业化理念：激励到位、分红率高

鼓励员工持股，延续利益共享机制

公司在创业发展过程中实行员工股份合作制，主要干部和骨干员工不少持有公司股份，员工既是公司股东，又是企业员工，一定程度上实现了股东和员工利益的相对统一，持股员工在获取合理劳动报酬的基础上，还能分享公司发展成果，可以最大限度地调动员工创业积极性。职工内部持股一方面解决了公司部分的发展资金，另一方面，作为内部的利益分享机制，是一种重要的激励手段。2018 年上半年完成首期限制性股票激励计划，覆盖2445 名中高层（基层）管理人员及核心技术（业务）人才，占全公司员工4.95%，共授予9348.28万股，占公司总股本1.79%。

公司股息率和现金分红率大幅领先同行

公司企业化以共享行业成长和企业经营成果，实现共同发展、共同致富的目标，特别注重股东、合作农户、客户、员工等合作各方的利益，通过股利分配、内部项目投资及保护合作农户收益等方式，践行共享化理念。2016、2017年公司现金分红金额分别高达65.2 亿元、20.8亿元，现金分红比例达到55.4%、30.9%，大幅高于牧、新五丰、雏鹰、天邦、正邦等同行上市公司，高于农林牧渔行业分红水平。股息率水平亦大幅高于行业平均和同行企业。

五、经营业绩：收入长期稳健增长，盈利能力与猪周期高度相关

5.1收入和利润方面：

主营业务收入长期以来总体稳健增长。公司通过“公司＋农户（或家庭农场）”的养殖模式实现快速扩张，2005-2016 年营业收入从61.42 亿元持续增长至593.55 亿元，年均复合增长率达22.90%。2017 年营业收入同比下降6.23%，一是由于商品肉猪销售价格同比下降18.59%，二是由于2017 年上半年活禽产品市场受到H7N9影响，公司养鸡业务收入大幅下滑。2018年1-9月份，公司实现营业收入408.39 亿元，同比增长4.13%，主要由于家禽市场回暖，价格反弹，黄羽鸡，前三季度销售均价同比增长37.5%。

归母净利润等盈利指标受猪周期影响较大。公司2005-2016 年归母净利润年均复合增长36.62%，但受猪周期影响波动较大。公司净利润在2008-2009 年、2012-2013 年及2017 年均出现大幅下滑，与猪价的下行区间吻合。本轮猪周期自2016 年6 月起进入下跌期，2017年公司实现归母净利润67.51亿元，同比下降42.74%。2018年1-9月份，公司实现归母净利润29.00 亿元，同比下降28.20%。公司今年业绩的下滑主要受猪周期影响，尤其是二季度低迷的猪价使得公司单季度亏损。三季度随着猪价的提升，公司业绩明显改善。猪价的回暖一方面来自于季节性因素，另一方面是8 月以来国内发生非洲猪瘟疫情，使得多省份生猪跨省调运被禁，公司产能更偏向消费区，享受了比全国更高的猪价。

2016 年公司毛利率、净利率同时达到历史最高，分别为28.22%、20.62%，随后下降至2018Q1-Q3的15.08%、7.59%。肉猪销售业务在公司业绩中占比较高，如2016-2017 年，公司猪肉类养殖收入占营业收入的63.42%、62.97%，销售毛利占总毛利的85.14%、82.57%，致使公司盈利能力与生猪价格高度相关，呈现周期性波动。

期间费用率较为稳定。公司期间费用率相较同行业而言处于较低水平，2015-2018Q1-Q3 费用率分别为6.47%、6.53%、7.23%、6.93%。

销售费用方面：公司销售费用率常年低于2%，2015 年逐渐小幅增加，2018 Q1-Q3达到1.26%，主要由于公司规模扩大，销售人员数量及薪酬待遇提升。

管理费用方面：公司搭建了四级技术管理架构，并建立企业数据管理信息中心，逐渐形成规范化的生产技术体系。2015 年以来公司管理费用率略有提升，达到5%以上。

财务费用方面：公司对财务费用把控较好，2005-2015 年财务费用率在0-1%之间，2016 年公司经营业绩良好，资金充足，加强现金收益性管理，借款利息大幅减少，财务费用率降至-0.23%。2017 年及2018H1 财务费用率略有提升，2018 Q1-Q3为0.13%，主要由于公司为扩大业务规模、优化融资结构而增加对外融资，导致利息支出增加。

5.2分业务：（3季报不披露具体到细分业务情况，因此只统计到半年报）

收入结构方面，肉猪及肉鸡类养殖为公司主要收入来源，合计占比超过90%。2018H1司肉猪类养殖业务收入为148.26 亿元，收入占比为58.56%，收入同比下降14.43%，主要由于生猪价格跌幅较大；2018H1司肉鸡类养殖业务收入为88.33 亿元，收入占比为34.89%，收入同比增长35.74%，主要由于2018 年上半年肉鸡市场行情好于2017 年上半年（受H7N9 事件影响）；公司其他业务主要以养鸭、养牛、兽药制造、肉食品加工、农牧设备制造以及生鲜食品流通连锁经营为主，2017 年收入30.44 亿元，同比增长22.45%，占比为5.47%，成为公司收入重要补充来源。

毛利率方面，整体而言肉猪类养殖毛利率相较肉鸡类更高，但受猪周期影响波动较大。2016 年公司猪肉类养殖毛利率达到38.05%，随后因生猪价格下跌而下降至2018H1 的3.18%；2014 年公司肉鸡类养殖业务开始盈利，毛利率达到15.32%。受到黄羽肉鸡市场低迷及H7N9 事件影响，2016-2017 年毛利率降至11%左右。随肉鸡行业恢复景气，2018H1司肉鸡业务毛利率增长至20.11%。

六、行业态势

6.1 生猪出栏量与市占率比较：温氏稳居第一，牧、正邦快速增长，行业集中度有望提升

从生猪出栏量，温氏股份稳居国内第一，2017 年全年销售生猪1904.17 万头，同比增长11.18%。牧股份作为自繁自养模式的代表公司，2017年生猪销量同比增长132.42%至723.74 万头；2018 年上半年继续保持高速增长，同比增长60.74%至474.40 万头，扩张势头强劲。正邦科技也后起直追，2017 年、2018 上半年生猪出栏量分别同比增长51.14%、157.37%至342.25、248.18 万头，发展迅猛。雏鹰农牧的生猪出栏规模明显低于其他公司，而且2018H1 增速已从正转负。根据雏鹰农牧公告，主要由于公司养殖规模扩大，但产能未能完全释放（猪舍改造过程中不能养猪）。

从市占率，2017 年中国生猪养殖龙头温氏股份全年出栏量1904.17 万头，市占率为2.76%；排名第二的牧股份全年生猪出栏量723.74 万头，市占率为1.05%。2017 年温氏股份、牧股份、正邦科技、雏鹰农牧4家主要的生猪养殖上市公司的市占率合计仅为5.61%，在龙头企业规模化进程和成本优势逐步放大背景下，行业集中度未来有望继续提升。

6.2 营收比较：温氏高居首位，未来扩张潜力大

从总营收规模，2017 年温氏股份以556.57 亿元的营收继续高居首位，其中生猪销售占比达到62.97%。2017、2018H1 温氏股份营收增速有所放缓，主要因系国内生猪市场低迷、猪价下跌幅度较大。2017 年牧股份营收保持高速增长，同比提升79.14%至100.42 亿元，其中公司业务布局主要是生猪养殖，生猪销售占比高达99.18%。正邦科技受益于养殖规模持续扩张，2018H1 总营收、生猪销售额同比分别增长35.21%、91.55%至122.22、30.93 亿元。从资产负债率，2018H1 温氏股份资产负债率仅为32.15%，而牧股份达到53.70%，正邦则超过65%，相比较而言，温氏股份未来通过提高负债进行扩张的潜力最大。

6.3 盈利能力比较：猪价低迷大幅影响公司近期盈利，温氏、牧“御冬”能力强

从头均单价、头均毛利和毛利率，2017、2018 上半年生猪市场极为低迷。其中温氏股份的头均单价和头均毛利仍然位居第一，2017 年公司生猪头均单价、毛利分别为1840.67、456.49 元。但牧股份从2018 年上半年迎头赶上，2018H1 头均毛利73.00 元也实现对温氏股份45.54 元的超越。正邦科技、雏鹰农牧受到猪价下跌影响较大，2018 上半年头均毛利由正转负。毛利率方面，牧股份的生猪产品毛利率在2017 年全面下滑中却上升至第一，达到30.03%，2018 年上半年也继续保持首位。

从归母净利润和归母净利润率，2017 年市场行情下滑对四个公司影响较大。2018 年上半年仅有温氏股份实现盈利，归母净利润、归母净利润率分别为9.17 亿元、3.62%，另外三家均出现亏损。2017 年，仅有牧股份实现归母净利润的正增长（+1.88%），2018 上半年四家公司归母净利润的平均增速跌至-205.19%，温氏股份和牧股份凭借强大的成本管控能力，相对有效地应对了目前的低迷行情。

七、管中窥豹：一个企业带给我们投资的思考

温氏股份作为畜禽养殖龙头企业，凭借自身成功的商业模式、领先的技术优势和共享的企业化，成为国内农业板块第一大品牌。公司凭借多年在本行业深耕积累的管理经验、当前比较强劲的盈利能力和充沛的现金流将有效保证其在第一主业（养猪、养鸡）上不断发展，在夯实龙头地位的基础上不断扩张，协调发展相关配套产业（动保、农牧设备、乳业等下游产业），通过纵横结合，多元发展是其未来的发展之道。

总结温氏的发展，尽管其处于多数资本都不好的农林牧渔(养殖业)，应该说从不同层面对于我们的一二级市场投资都有启示。首先，从企业发展的历程来，突出其核心竞争力和鲜明的经营特是多年保持行业领先的根本因。以温氏的体量，完全有可能在上下游全产业链上进行布局，但这么多年的发展，其根植于养猪养鸡的主业，辅之以必要的、略带谨慎的产业链延展，其主营业务收入(养殖猪鸡收入占比超过90%)十分突出，多年通过核心的养殖技术的提升和规模化养殖，保持了在该领域多个核心指标的遥遥领先。反观很多企业，在企业快速扩张阶段，受资本驱动、上市影响等等因素，盲目的进行上下游的延伸，而核心技术的提高则一退再退，最终变成了多布局、但不亮的局面。当前，无论在一级市场、还是二级市场，尤其是在过去几年的喧嚣平静下来之后，对于1-2个核心技术给予溢价、估值提升已经成为趋势，这也说明资本市场逐渐回归了投资的本质。在微观层面，企业身处在农林牧渔行业，广受诟病的就是此行业财务收支的不规范。而温氏通过“公司+农户”模式，借助规模化经营，较早较好地解决了相关的问题，并将此模式与当地的发展深度结合起来。

同时我们也到，从数据来，我国猪肉的产量和消费均已经进入了平稳时期，这也是企业当前发展必须面临的一个问题。在资本市场，获得估值提升的源动力除了市场情绪的升高外，就要企业未来是否能够维持较高速的增长。现在来，单纯在养猪、养鸡范围内进行扩张，只有通过规模化的方式，进一步扩充纳入其体系的农户规模，而地域的特殊性对这一是不利的（这也是为什么多年以来规模化生产在养猪行业里面一直不高的因）。另外一种方式，就是借助在养殖领域里面的深厚积累，或者纵向地向产业链的上下游加大延展力度，控制上游成本，加大下游销售毛利水平；或者横向扩张，从猪、鸡的养殖拓展到其他相似领域。这两个方面的延展都是涉及企业重大业务延展的决策，也是多数企业在一定体量之后面临的必然选择。做到这一并不容易，但是从我们的实地调研来，温氏固有的包容、开放的化，为这样的未来发展奠定了比较好的基础。无论是过去一直以来即使身处有经济并不发达的地区，持续向人才投入，还是很早就开始投资布局，保持了对新兴领域的敏感性，这既可以说是企业经营的眼光，但这更可能是企业固有的基因。这些深层次的企业化的东西，也许在平时没有太多的显现，但越是在外部经济环境变化时，企业的底蕴作用就会越加明显，这大概就是温氏总部进门处“千亿企业 百年温氏”的更深解读。

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