十年首亏百亿 千亿猪企回复问询 “二师兄”要反转了吗？

开栏语5月以来，交易所密集对年报存疑的上市公司下发年报问询函，问询重点从财务指标到年审机构全面覆盖。据不完全统计，截至目前，交易所已向200余家上市公司下发年报问询函，其中5月20日当天，就有31家上市公司收到年报问询函。

问询函是交易所履行上市公司息披露监管职责的一个重要途径。与往年相比，今年交易所问询企业的数量提升，问询条目也愈发细致，除了经营业绩各项指标的变动原因与真实性等常规问询外，交易所还重点关注不分红或少分红情况、年审机构对审计意见是否合理重点核查等方面。

5月24日起，我们推出系列报道《上市公司迎“大考”--2023年年报问询》，选取被问询的各个行业龙头，以及细分领域的小而美的公司，比一比，到底哪家上市公司的资产质量更优秀。

今天，我们推出第三篇《十年首亏百亿 千亿猪企回复问询 “二师兄”要反转了吗？》，聚焦养猪龙头牧原股份。

海闻社讯 5月12日，养猪龙头牧原股份收到深交所年报问询函，涉及公司的流动性、存货跌价准备计提比例、固定资产未计提减值原因、毛利率水平和关联交易合理性等五大问题。

牧原股份在昨晚回复中表示，随着生猪市场行情好转及成本的下降，公司盈利能力及现金流情况预计将有较大改善。

牧原股份2023年年报显示，牧原股份2023年实现营收1108.61亿元，同比下滑11.19%；归母净利润损金额约为42.63亿元，同比下滑132.14%。2024年公司一季度营业收入为241.98亿元，上年同期182.78亿元，同比增32.39%。归属于上市公司股东的净利润为-11.98亿元，上年同期净亏损51.8亿元。也就是说，牧原股份出现了上市10年以来首次亏损。

据了解，上市猪企养殖模式比较主流的有两种，一种是自繁自养模式，代表企业为牧原股份，更依赖重资产扩张，对育肥环节的控制力更强，具备更强的抵御风险能力；另一种是农户承包养殖的养殖模式，主要代表为温氏股份，公司为农户提供场所、饲料、仔猪、药品等养殖必备物资，大量铺开实现规模养殖，农户养殖的成效决定他们的收入。

从养殖成本看，牧原股份今年四月披露的平均商品猪完全成本约14.8元/kg，环比下降0.3元/kg，而温氏股份的平均商品猪完全成本约14.4元/kg，环比下降0.4元/kg。同为猪肉行业龙头，温氏股份更具生猪成本优势，可能是更轻的资产构成抑制了不必要的磨损开支。

由于牧原股份采取的是自繁自养模式，固定资产规模必然随着业务的扩张水涨船高。公司的固定资产5年增加7倍，从2018年的135.45亿元膨胀到2023年的1121.5亿元。而2023年，选择农户分散养殖的温氏股份，这个数字仅为343.72亿元。

值得一提的是，激进的扩张换来了高额的短期债务，这对公司经营的流动性提出了十足的挑战。根据公司2024年一季报，公司当期在债务规模接近600亿元的情况下，货币资金仅为230.24亿元。巨大的缺口，让牧原不得不推后一些债务的兑现。

据了解，牧原股份有124.33亿元的短期借款本应在2023年末到期，但公司通过还本续贷，将这项债务延期了一年。

不过，由于对猪周期的过度预判导致的失误，过度扩产事实上打压了猪价，延长了下行周期，高债务实际上已经成了养猪企业的通病，温氏股份同样在2024年一季度拥有接近600亿的巨额负债。

需要注意的是，公司曾在回复问询时称，公司头猪固定资产投入应该为 840 元至 1214元。但实际上，根据公司历年财报披露的公开数据，公司头猪固定资产投入近三年分别为3348元、4580元及3587元。这个数字远远超过了公司回复的数据，如果不是财报披露的失误的话，就要考虑此前是否有敷衍监管虚假答复的嫌疑了。最近几年，股吧里，质疑牧原的声音不绝于耳。

图源股吧

牧原股份还在2023年度产生了34.92亿元关联交易，被深交所紧密问询，要求说明关联交易的合理性、公允性，是否存在损害上市公司利益、向关联方输送利益的情形，并要求说明公司未来减少关联交易的方案和具体措施。

根据行业专家确认，到今年第一季度行业产能已经去化超过15个月，去化总量超过了10%。随着行业持续降重的影响边际减弱与二次育肥的入场积极性增加，猪价上涨的可能性客观上在提高。在更紧缺的融资路径引导了产业扩张速度的收紧，以及前期亏损严重拖累行业玩家的现金流，导致二次育肥更谨慎的前提下，如果猪价开始上扬，可能此次的持续能力和高度会更乐观。

这一点，在牧原股份的回复函也得到验证。

截至今天收盘，牧原股份股价47.96元/股，市值2621亿元。