全球汽车电子PCB龙头世运电路

世运电路全球领先的车用 PCB 厂商，老牌 PCB 厂商，专注于汽车电子领域

世运电路成立于 1985 年，2017 年 4 月上市，主要从事单面板、双面板和多层刚 性线路板制造。在第二十一届（2021 年）中国印制电路行业排行榜中，世运电路 位居内资 PCB 企业第 9，综合 PCB 企业排名第 22 位。

公司 PCB 以多层板为主，在 2021 年上半年营收中占比为 64%。产品下游包括汽 车电子、高端消费电子、工业控制、医疗设备、通、计算机及相关设备等领域。

其中汽车板占比最高，根据 NTI 发布的 2020 年全球汽车用 PCB 供应商排行榜，公司排名 14 名。公司以外销为主，80%左右的收入来自境外。

在下游各细分领域，公司积累了一批国际一线品牌客户，包括捷普、伟创力、和 硕、矢崎、摩比斯、电装和爱等国际知名电子部件客户，以及特斯拉、松下、 三菱、博世、戴森、新思、雅培和银休特等终端客户。

公司股权结构集中，截至 2022 年一季报，新豪国际持有公司 62.28%的股份，董 事长佘英杰先生持有新豪国际 100%的股份，为公司实际控制人。

公司在 2021 年推出了占总股本 2.44%的股权激励，能够有效激发管理团队和核心技术骨 干的动力。

产能积极扩张，收入规模快速增长

公司上市前产能在 250 万平方米左右，IPO 募投项目 200 万平米，分两期分别在 2018 年和 2020 年投产，募投项目二期于 2021 年 5 月实现满产，为产能贡献增量。

2021 年，受益于汽车板需求旺盛与奈电并表，公司实现营收 37.59 亿元，同比增长 48.23%。2022 年 Q1 实现营收 9.78 亿元，比上年同期增长 42.15%。

利润方面，2021 年公司实现归母净利润 2.10 亿元，同比下滑 30.97%，毛利率为 15.44%，主要因为上游原材料价格大幅上涨，对毛利率侵蚀严重。

今年一季度公 司实现归母净利润 0.47 亿元，同比增长 69.09%，盈利能力逐渐企稳。 在这个时间点，我们认为公司有望迎来一轮快速成长，主要基于

汽车板是公 司最大业务板块，随着汽车电动化、智能化趋势加速，以及可转债项目产能持续 释放，汽车板业务有望实现高速增长；

上游原材料对于利润率的影响进入尾声， 未来随着原材料价格下降，业绩有望加速增长。电动化、智能化加速，车用 PCB 需求快速增长

受益电动化、智能化、网联化，汽车硬板用量数倍增长

PCB 作为电子元器件电气连接的载体，车用 PCB 主要用于汽车电子系统中，一般 将汽车电子系统分为两类车体电子控制系统和车载电子系统。

车体电子控制系 统一般与机械装置配合使用，直接影响汽车的整车性能、安全性和舒适性。车载 电子装置一般不直接影响汽车的运行性能，通过提高智能化、息化和娱乐化程 度来增加汽车附加值。

其中，动力引擎控制系统用量最多，占比 32%，用于电子燃油喷射控制、引擎管 理、变速系统、锂电池、燃料电池等；

其次是车身控制安全系统，占比 25%，用 于自动驾驶、车道偏移等，车载资通讯系统占比 23%，车室内装系统和照明系统 各占比 11.5%和 8.5%。

新能源汽车能显著拉动 PCB 的使用需求，来自于其核心的三电系统电机系统、 电控系统和电池系统，主要包括电动引擎、控制器、直流转换器、逆变器、电池 管理系统（BMS）、充电系统等。

车载充电机、电动引擎、控制器等设备的 PCB 用量基本在 0.15 平米左右，BMS 对于 PCB 的用量较大，含有一块主板和若干块从板，以及继电器、传感器用板。

从板数量取决于电池模块数量，Model S 一共有 16 块电池组，Model 3 则是 4 条 电池模组，一般用量在 0.2 平米以上。

我们预估合计用量在 1 平米左右。在传统燃油车中没有这些设备，这 1 平米 PCB 用量属于增量需求，假设单价 1000-1500 元/平米，则新能源汽车单车增加 1000-1500 元 PCB 价值量。

根据 Prismark 的车用 PCB 市场规模测算，2019 年单车 PCB 价值量在 520 元左右，电 动化对于 PCB 需求量显著增加。

其次，随着 ADAS 的快速渗透，毫米波雷达等智能化应用拉动高频板需求。ADAS 主要在感测端和各功能控制单元需要使用 PCB，感测端主要是激光雷达、毫米波 雷达、摄像头、超声雷达等传感器。

功能控制单元包括辅助驾驶及自动驾驶控制 单元、主动车距控制巡航系统、盲点侦测、主动停车辅助系统、瞌睡侦测等。其 中，毫米波雷达由于使用高频板材，其 PCB 价值量最高。

毫米波雷达有 24GHz 中短距和 77GHz 中长距两种，据 ittbank 的数据，24GHz 毫 米波雷达单价在 500 元左右，77GHz 的毫米波雷达系统单价在 1000 元左右。MMIC 芯片和天线 PCB 板是毫米波雷达的硬件核心。

其中，PCB 约占毫米波雷达总成本 的 5-10%左右，假设单车搭载 6 个毫米波雷达，则 PCB 板的单车价值量约 150-300 元，77Ghz 雷达需更高规格的高频 PCB 板，其大范围运用将带来相应高频 PCB 板的巨大需求。

再加上摄像头、超声波雷达，以及功能控制单元，智能化预计带 动 400 元以上单车 PCB 价值量增加。

最后，5G 加速车联网渗透，进一步打开车用 PCB 成长空间。车联网是以车内网、 车际网和车载移动互联网为基础，按照约定的通协议和数据交互标准。

在车与 车、车与路、车与行人及互联网等之间，进行无线通讯和息交换的大系统网络。 也就是说，车联网其实是车载移动互联网、车内网、车际网 V2V/X（vehicle to vehicle/ vehicle to X）这三网融合。

车载移动互联网和车内网都已比较成熟，V2V/X 还处于起步阶段，由于 V2V/X 包含汽车对汽车、路侧设备、基础设施、行人、机车及公交车等多个对象的通。

本质上相当于一个拉长拉远的“传感器”，能获取比单车更多的息。因此，V2V/X 能真正意义上实现智能驾驶，从而实现智能交通、提升交通运输效率。

美日欧 V2V/X 主要以 DSRC 技术为基础，国内通院则积极推进利用现有通基站的 LTE-V 技术，随着 5G 的普及，车联网有望加速渗透。

车联网的主要设备包括 TCU（车联网控制单元）、OBU（车载单元）和 RSU（路 测单元），对 PCB 有较大需求，特别是通模块需要使用高频电路板。

单个 TCU 价格在 2000 元左右，假设 PCB 成本 10%左右，单车 PCB 价值量增加 200 元左右， 随着车联网渗透率提升，将进一步打开车用 PCB 的成长空间。

受益于汽车电动化、智能化、网联化进程加速，汽车 PCB 规模有望快速成长。据 我们测算，至 2025 年，全球汽车 PCB 产值将超 1000 亿元，2021-2025 年复合增 长率约 15%，显著高于 PCB 行业平均水平。

进入门槛高，玩家以日台为主，内资厂紧随其后

整体而言，车用 PCB 的性能要求受到温度、湿度及震动负荷等外部环境和新增多 样化功能应用的影响。一方面，电子产品越来越小，距离制动器（如引擎）越来 越近，导致功率电子元件等要承受更高的温度。

电动化趋势下，PCB 需要经受 100 万小时寿命时间内几百安培的电流，及高达 1000 伏的电压等汽车环境。厚铜板为 汽车板的基本配置，有些还会选择埋置铜块。

另一方面，智能化趋势下，车载电脑、雷达等高速高频应用相继引入，为满足自动驾驶及互联汽车的号处理要求，需要使用有几千个 I/O 和 BGA 间距小于 0.8mm 的处理器和存储器。

对车用 PCB 均提出了更高的性能要求，进一步抬高行 业准入门槛。HDI、载板使用率提升，对高频高速材料需求量也持续增加。

除了技术壁垒较高外，由于汽车电子对 PCB 可靠性的高要求，各大车企的认证周 期较长，一般在 2-3 年，完整进入周期需要 4 年左右。

不过一旦进入供应链，车 企便不会轻易更换，客户粘性较高，这也增加了 PCB 厂商转型汽车板的难度，行 业发展趋势有利于提前卡位的龙头企业。

相对于整个 PCB 行业，车用板集中度较高，前十大厂商市占率超过 60%，主要以 日本、中国台湾玩家为主，日本的 CMK、旗胜、名幸主要得益于本土汽车品牌的发展。

中国台湾的敬鹏、健鼎、欣兴、定颖也都有很长的车厂配套历史，美国的 TTM、香港的建滔、泰国的 KCE 也位于前十，景旺电子、沪电股份、世运电路、 依顿电子、奥士康则紧跟其后。

随着汽车供应链持续向大陆转移和大陆厂商充足 的产能储备，国内车用 PCB 厂商份额有望持续提升。

Tesla 主力供应商，充分受益车用 PCB 行业成长

世运电路能够进行 1-24 层的 PCB 制造，铜厚 1/3-6OZ，以及 4-16 层 HDI，十分 契合汽车 PCB 的要求，目前主要生产娱乐息、导航、号、车灯、ECU、汽车 机架控制、车身控制系统、电动车三电领域用 PCB 产品。

公司直接零配件客户包括电装、万都、矢崎（Yazaki）、现代摩比斯、松下、三菱、 捷普、伟创力、安波福、博泽等。

近年公司分别通过了全球前十大汽车零部件供 应商之三的现代摩比斯、电装和爱（Aisin）的认证。

终端汽车客户包括特斯拉、 宝马、大众、保时捷、小鹏、克莱勒斯、奔驰等。根据年报，公司 2019 年汽车板 营收占比达到 38%，近两年持续提升。

公司 2012 年就开始开发特斯拉作为终端客户，历时 2 年通过特斯拉的审验成为其 合格 PCB 供应商，2015 年开始小批量供货，2019 年真正放量，预期 2022 年继续 保持大幅增长。

2021 年，特斯拉销售 93.6 万辆位列新能源汽车榜首，今年一季度 销售 31 万辆，同比增长 68%，成长动力充足。

公司为特斯拉提供涵盖电动车三电 领域关键零部件产品供应，其中新能源汽车主机也已在认证中，随着特斯拉销量 的高速增长，公司汽车板收入有望充分受益，也为拓展新能源车用 PCB 市场提供 了更大的空间。

产能方面，公司于 2021 年发布可转债，募集 10 亿元用于“鹤山世茂电子科技有限 公司年产 300 万平方米线路板新建项目（一期）”的建设，今年开始逐步投产，明 后年二期、三期也将建设，产能储备充足。

收购软板厂商奈电，完善 PCB 产品布局

为进一步完善整体产能结构，公司于 2021 年投资 7 亿元通过增资扩股方式投资奈 电科技，现持有奈电科技股权比例为 70%，并将奈电 8 月之后的财务数据纳入合 并报表。

奈电科技成立于 2004 年，是老牌的软板生产厂商，产品广泛用于摄像头 模组、滤波器、电池等。下游客户包括华为、小米、索尼、舜宇光学等国内外知 名厂商。

奈电主要下游为消费电子领域，短期受手机销售下滑影响，业绩承压。我们认为， 公司主要专注于硬板，通过对奈电的收购，可以丰富公司的产品结构。

未 来车用软板有非常广阔的成长空间，目前车用 FPC 市场规模还不到 100 亿元，根 据我们测算，至 2025 年，全球汽车 FPC 产值将超 180 亿元，2021-2025 年 CAGR 达 20%，成长空间广阔。

公司有深厚的汽车客户基础，软硬板业务相互协同，有望受益车用软板行业的高速成长。

原材料价格松动，利润率持续改善

覆铜板（CCL）是 PCB 的核心原材料，在材料成本中占比 50%以上（考虑到半固 化片在内）。

覆铜板的主要原材料为铜箔、玻璃纤维布、树脂等，电子铜箔占覆 铜板材料成本的 40%左右，玻纤布占 27%左右，树脂占 23%左右。

因此铜箔、玻璃布、树脂价格的波动会影响到覆铜板的价格，进而影响 PCB 的成 本。上一轮上游原材料大幅涨价是在 2016 年。

铜箔和玻璃布价格的大幅上涨带动 覆铜板价格 2016Q3 开始上涨，持续到 2017Q1，2017Q2 覆铜板价格开始下跌， 公司毛利率在 2017Q1 开始出现明显的环比下滑，2018Q1 开始逐步修复，年末恢 复到正常水平。

这一轮铜价、树脂等价格从 2020Q2 开始出现大幅上涨，一直持续到 2021Q2，带 动覆铜板价格大幅上涨，因此对 PCB 厂商的成本也产生了较大影响，世运电路、 景旺电子、胜宏科技等 2020Q4 开始毛利率都逐渐受到影响。

2021Q3 开始，铜价、玻璃布价格已经企稳，覆铜板价格也相对稳定，PCB 厂商 前期价格传导有一定的滞后性，在成本端相对稳定的前提下进行价格传导，利润 率逐渐企稳。

021Q4 开始，部分覆铜板产品价格开始松动，我们判断 PCB 厂商 今年利润率具备较大弹性。

盈利预测

核心假设 PCB汽车电动化、智能化、网联化趋势下，PCB 价值量有望大幅提升，公司产 能持续扩张，同时全面并表奈电，预计 2022、2023、2024 年收入 48.28、60.30 和 72.33 亿元，增速分别为 28.4%、24.9%和 20.0%。

基于汽车电动化、智能化、网联化加速渗透带动车用 PCB 需求大幅增加，公司卡 位优质客户，汽车电子业务持续放量，以及上游原材料价格松动后公司盈利能力 有望回升的核心判断。

我们维持此前的盈利预测，预计公司 2022-2024 年归母净 利润为 4.00、6.30 和 8.23 亿，对应 2022/6/15 收盘价 PE 为 21.6、13.7、10.5 倍。