【中泰通信 | 深度】深信服：卓越产品化能力将驱动持续成长

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深信服（300454.SZ）：卓越产品化能力将驱动持续成长

投 资 要

信息安全市场的领导厂商，产品化能力构建ToB业务竞争优势。深信服成立于2000年，公司坚持自主创新，从信息安全细分领域切入，经过十几年发展形成多个拳头产品，包括上网行为管理、VPN、应用交付、下一代防火墙、广域网优化等，每1-2年推出1款新产品，平均3-4年使得该产品进入行业前列，6款产品入围Gartner 国际魔力象限，获得国际市场认可。信息安全市场行业分布广泛、用户分散，相比消费者C端业务，大部分B端业务更定制化，实施和交付时间较长，人力资源等成为业务放量的瓶颈。相比同类公司，深信服产品化能力突出，不开展集成业务，依靠技术和市场经验，抽象出标准化解决方案，做到快速交付（95%的订单能够在两天内完成发货），借助全渠道覆盖带来规模效应，获得更好的盈利能力和现金流。公司产品化的能力，能够让研发技术有效积累，节省了安装实施和交付运维人力成本，渠道商更容易掌握，有利于业务规模的快速增长。

超融合一体化交付是产品化能力的突出表现，云计算业务实现跨越式发展。超融合架构通过虚拟化技术，将核心存储、计算和存储网络功能整合到单一的软件解决方案或设备中，满足了部分私有云客户，希望快速高效的构建IT架构的需求。超融合架构的简单交付、无缝横向扩展、统一集中可视化管理简化运维是产品化能力的集中体现。深信服在2015年正式推出超融合架构，2016年就入围Gartner x86服务器虚拟化基础架构魔力象限，2017年市场份额排名国内前三。从2015年的0.72亿元销售额迅猛增长到2017年的5.45亿元，我们预计2018年云计算收入有望达到10亿。截至目前，深信服超融合已交付客户超过5000+，超过10万个应用和40万个虚拟桌面稳定运行在超融合架构上，主要用户来自于企业、政府、教育、医疗等。形成了企业云、分支云、桌面云整体云IT解决方案，云计算业务实现了跨越式发展。

全渠道战略与产品化能力相辅相成。公司2009年提出全渠道战略，渠道代理收入占比达到97%，远高于行业平均水平，项目集成类业务很难通过渠道代理来完成交付，这也侧面印证了公司业务的产品化能力。公司的客户结构行业用户分布广泛，单笔订单金额低且客户数量多，2017年5万以下的订单占订单总数的77%，客户包括500强企业、政府部委、电信运营商和银行，以及众多中小企业，覆盖50000多家全球用户。仅靠自身销售能力很难实现全面覆盖，借助渠道合作伙伴的营销网络实现不同行业和地区的用户覆盖，以及快速的产品导入，提升市场占有率。目前公司已与数千余家渠道代理商建立了合作关系，形成了全国市场及部分海外市场的营销网络。公司秉承着“成熟一代、预研一代、展望一代”的总体布局，研发创新的产品化能力，加上成熟的渠道网络，将为陆续推出的新产品带来弹性空间。

投资建议：深信服是信息安全+云计算领域的领先企业，公司自主创新、深耕信息安全细分领域，成为VPN、上网行为管理、防火墙、应用交付、超融合等领域的领导品牌。我们好信息安全与私有云业务市场潜力，公司产品化能力与全渠道战略将成为核心竞争力，为公司新产品的放量打下基础。公司持股结构与股权激励绑定核心骨干，为公司长远发展保驾护航。我们预计公司2018-2020年净利润分别为6.86亿/9.06亿/11.81亿，EPS分别为1.91元/2.52元/3.28元，公司成长性突出，给予“买入”投资评级。

风险提示：信息安全支出不达预期的风险；超融合市场竞争加剧的风险

目  录

企业级信息安全领域的领导厂商

深信服科技股份有限公司是安全与云计算解决方案供应商，致力于让用户的IT更简单，更安全，更有价值。深信服是国内较早从事信息安全业务领导企业，成立于2000年，总部位于广东省深圳市。2018年5月在深圳创业板上市交易，拥有约4000名员工，其中40%是研发人员，研发营收占比维持20%左右，拥有3000台测试设备，48个国内分支机构和7个国际分支机构，拥有四大研发中心分别位于硅谷、北京、深圳、长沙。公司6款产品入围Gartner 国际魔力象限，VPN连续8 年成为中国市场占有率第一，上网行为管理连续9 年成为市场第一，应用交付连续3 年市场第一，超融合产品市场份额国产品牌前三。公司主要的客户包括了500强企业、政府部委、电信运营商和银行等。

公司三大业务：安全业务、云计算业务、企业级无线。安全业务为公司主要收入来源，占比在60%以上。信息安全业务主要包括上网行为管理、下一代防火墙、VPN、应用交付、广域网优化、安全态势感知、终端安全、云安全资源池、安全即服务等产品、服务及针对不同应用场景组合而成的解决方案，重解决企业级用户的互联网出入口信息安全问题、多分支机构与总部的安全组网问题等，致力于构建集防御、监测和响应于一体的信息安全体系，为企业级用户打造“事前预警、事中防御、事后处置”的安全闭环。公司从2012年开始布局云计算业务，目前已完成企业级云、专属云、桌面云三朵云的业务布局，向企业级用户提供超融合一体机、云管理平台、企业级云平台等多款产品和解决方案，为政府单位、教育机构、各类型企业等单位提供完整云计算解决方案及服务。

企业级无线业务主要由子公司信锐网科经营，重解决企业级客户的移动互联、全无线覆盖、无线网络安全、无线大数据分析以及可视化统一运维等，同时为企业级客户提供无线接入一体化的解决方案。

创始人来自华为中兴，优秀的企业化基因，专注自主创新。深信服三位创始人何朝曦、熊武、冯毅，前两位在创业前曾就职于华为，分别从事研发和市场工作，最后一位来自中兴，从事研发工作。创始人赋予了深信服奋斗进取的精神，公司坚持自主创新，40%研发人员占比，约20%研发营收占比，核心产品和技术主要来自自主创新。公司三位创始人何朝曦、熊武和冯毅组成一致行动人，合计持有公司发行后47.73%的股权，为公司实际控制人。同时公司员工持股平台持有公司发行后10.84%的股份，覆盖在职员工180 人，占公司2017 年12 月31 日在职员工总数3538的5.1%。

深信服营收持续高增长，毛利率水平较高。2015-2017年营业收入分别为13.19亿元、17.50亿元和 24.73亿元，三年复合增长率为 36.93%。2018年中期，实现营业收入11.78亿元，其中安全业务营业收入为7.27亿元，云计算业务营业收入为2.88亿元，企业级无线营业收入为1.35亿元；实现归属上市公司股东的净利润为1.25亿元，实现净经营性现金流出0.32亿元。2018年前三季度实现营业收入20.63亿元，同比增长32.81%；实现归属上市公司股东净利润3.13亿元，同比增长14.65%，扣非净利润2.73亿元，同比增长18.46%。近三年营业收入平均增长率为35%，毛利率维持在74%以上。

安全业务和云计算服务是公司最主要营收和毛利来源。2018上半年两者的营收占比和毛利占比分别达到了86.16%和67.91%，企业级无线营收占比为11.46%。毛利率方面，安全业务的毛利率最高，近5年来达到87%以上，并且营收占比最高，达71.52%。企业级无线毛利率其次，5年来稳定在65%，营收占比排第三，占9.42%。云计算服务的毛利率近5年略有波动，保持在51%到71%之间，营收比排第二，占18.16%。信息技术支持近5年持续下滑，从43.26%跌至21.58%。

公司2018前三季度综合毛利率由2017年的75.50%下降至73.46%，相对于18H1下滑0.9个，预计由于毛利相对较低的云业务占比继续提升，随着云业务的高增长占比持续提升，我们预计公司综合毛利率将继续正常下降趋势。公司坚持自主创新，持续的加大研发投入，2018年前三季度研发5.34亿创历史新高，年度研发营收比保持在20%左右。公司主要政企客户，一般实行预算管理和集中采购制度，上半年定制采购计划，下半年招标、采购和建设，所以公司的收入存在明显的季节性，第一季度收入占比最小，第四季度收入占比最大，一般下半年销售收入占比超过60%。公司业务成本由直接材料、人工、制造费用、服务成本构成，其中直接材料成本占主营业务成本的约85%左右。

超强的产品化能力与全渠道战略

公司研发创新专注于产品化，不开展集成类业务，成为企业级服务（To B）快速放量的重要竞争优势。国内消费互联网发展远快于企业级服务，To B公司发展缓慢与国内企业的IT渗透率和人力成本等相关，但从业务本身属性来，C端业务标准化，而B端业务更定制化，B端业务特中小企众多行业分布广泛而需求多样，而业务的实施和交付时间较长，人力资源成为业务放量的瓶颈，难以形成规模效应。信息安全领域同样如此，市场格局较为分散。若把B端需求依靠技术和市场经验抽象成标准化产品，便能够实现快速交付，实现产品化的规模效应，带来更好的盈利能力和现金流。深信服通过多年的技术研发创新，专注于提供满足客户需求的产品，不开展集成业务，交付给用户比过去更简单、更易于掌握和交付、更有实用价值的标准化产品和解决方案，节省了安装实施和交付运维需要的人力成本，使得渠道商更容易掌握，从而实现业务的快速增长，和细分领域市占率的迅速提升。公司交付及时高效，95%的订单能够在两天内完成发货。

全渠道战略与产品化能力相辅相成。从销售模式上来，深信服2017年渠道收入占比达到97%，远高于行业平均水平，这也侧面印证了公司业务的产品化能力，对于项目集成类业务是很难通过渠道代理来完成的。从客户结构上，公司的客户结构行业用户分布广泛，单笔订单金额低且客户数量多（2017年5万以下订单达3.94万个，占订单总数的77%），信息安全产品在不同地区、不同行业的企业级用户中需求广泛、用户分散，因此产品化能力和渠道广覆盖形成强有力的竞争力。公司借助渠道合作伙伴的营销网络，实现不同行业和地区的用户覆盖以及快速的产品导入，提升市场占有率。截止2017年底，公司已与数千余家渠道代理商建立了合作关系，分布于全国32个省，同时在香港、马来西亚、印尼、新加坡等地设立了子公司，48个国内分支+8个海外分支，形成了全国市场及部分海外市场的营销网络。

渠道合作与管理：2009年提出全渠道战略，公司根据产品推广、区域市场情况等选择代理商确定合作关系，提供必要的培训与指导，合作协议对经销级别、区域和行业、授权产品、供货价格、资格要求、购销计划、结算付款、项目管理、技术服务等进行了明确约定。通常渠道代理商从公司进货的货款先从已支付的预付款中扣除，对于项目金额较大的、需要账期支持的代理商，公司给予一定的信用账期。公司将设置战略渠道部、行业渠道部和商业渠道部，培养发展不同规模的代理商，制定更丰富的代理商激励机制和利益分享机制，加大国际市场投入，提升个条产品线的市占率。

成熟的渠道体系和营销网络也有利于公司贴近市场、更好了解客户需求，及时有效的推出满足市场需求的产品。只有了解企业真实需求、理解应用场景和特征，同时满足政策要求和顺应技术趋势，才能为用户提供最优的安全解决方案。公司设立了深圳、北京、长沙、硅谷四大研发中心，公司4000名员工中研发人员占比40%（测试和研发人员比例1：2），市场人员占比30%，服务人员占比20%。每月研发例行拜访客户收集产品需求，每年收集有效需求超过1000条，根据市场需求进行产品升级或者更新换代，快速响应市场需求，保持产品的可靠性。研发营收比从15%提升至20%，突破性创新：全球第一台IPSec/SSL二合一VPN网关、创造了上网行为品类、全球首家将网络虚拟化融入超融合架构、国内首家推出下一代防火墙、国内首家推出云安全资源池，产品化能力强大。前沿先进的测试实验室测试设备超过3000台。累计申报超过750项专利，累计授权专利超过220项。每1-2年推出1款新产品，每季度更新1个新版本，平均3-4年进入该领域前列，每个细分领域都努力做到第一。秉承了“成熟一代、预研一代、展望一代”的总体布局。

信息安全细分领域的差异化竞争优势

信息安全支出的三大驱动因素包括安全风险、业务需求及技术变化。信息安全投资并不直接产生收益，近年来国际国内重大网络安全事件频发，各国在网络安全领域的国家级投入强势增长，例如美国“2019财年国防授权法案”将网络安全预算大幅增加至300亿美元。加上欧盟通用数据保护规则(GDPR)等法规上的变革，都在持续带动安全服务市场的增长。云计算、物联网等IT技术发展、数据资产的价值攀升和数据合规要求趋紧，驱动网络信息安全技术创新和市场繁荣。网络安全领域的攻防对抗持续激烈，同时网络安全专业人才愈发稀缺，使得越来越多企业倾向于选择可信赖的安全企业提供专业安全运维服务。到2019年，带动全球安全支出增长的主要因素包括：更加重视建立监测与响应的能力、GDPR等隐私权法规，以及解决数字化业务风险的必要性。

中国信息安全市场保持20%复合增长，增速高于全球平均水平。Gartner预测，2018年全球信息安全产品及服务支出将超过1140亿美元，较去年增加12.4%；预计2019年安全市场将持续增长8.7%，达1240亿美元，至少有30%的企业机构将产生GDPR相关服务的支出。到2020年，将有超过40%的企业机构，因其数字化转型计划的风险管理和隐私问题而增加安全服务支出，至少有50%的安全软件以服务(订阅与管理式)的方式提供。在国际性信息安全事件影响、国家政策的驱动下，我国信息安全产业市场规模不断提升，IDC预计到2020 年，我国信息安全市场规模将达到68.41 亿美元，2015 -2020 年的复合增长率将达到20.60%。

信息安全产业链与细分市场：信息安全上游主要为工控机、存储器、芯片、集成电路等产品制造商，中游为提供安全产品和服务及集成的安全厂商，下游则是政府、金融、电信、能源等各行业的企业级用户。信息安全行业细分领域众多，主要产品大类包括了安全硬件、安全软件和安全服务。安全产品中市场份额最高的三类依次是防火墙、终端防护、身份管理与访问控制，占比约27%、23%、12%。全球信息安全市场以安全服务和软件为主，我国以安全硬件为主。

全球安全服务和产品市场总体格局稳定。根据信通院报告：安全软件领域，Symantec、McAfee、IBM、TrendMicro、EMC和Kaspersky等6家企业占据45%市场份额。以终端防护软件、安全事件管理(SIEM)软件、数据防泄露（DLP）软件和安全网关为代表的基础设施保护类软件占安全软件比重超85%；身份识别与访问控制类软件比重超过10%。安全硬件领域，Cisco、CheckPoint、Fort、Palo AltoNetworks、McAfee、Blue Coat和Juniper等7家企业合计占有率超50%。以防火墙和入侵防御设备为主的网络安全设备占据安全硬件62.8%份额，安全网关设备和安全事件管理硬件份额为17.6%，身份识别与访问控制类硬件份额为6.6%。

全球网络安全细分市场增速排名前三的产品：防火墙、安全检测工具以及身份管理和访问控制。其中，防火墙市场增速达到15.8%，主要是受益于数据中心等大规模网络的部署、大型企业集中化管理以及传统产品升级需求。安全检测工具市场增速为13.9%，基于内部风险的安全事件频发，进一步引发了网络安全隐患排的需求，企业日益重视通过有效工具和手段以识别、评估内部风险和脆弱性。身份管理与访问控制产品市场增速为13.6%，驱动因素包括：移动化办公引发的终端和用户管理需求以及云应用的快速增长，市场对网络入侵风险缓解技术的需求持续上升等。国内细分市场来，根据IDC预计，2017-2021年中国信息安全复合增长率为23.4%。其中安全软件CAGR为16.9%，身份管理与访问控制软件超于安全软件速度，达到18.6%，占比安全软件子市场40%。安全硬件市场CAGR 为25.8%，其中安全内容管理市场CAGR28.5%，高于硬件平均市场。

准确定位安全细分市场差异化竞争，全渠道覆盖精细化运营，技术+市场双重发力获得高成长。在公司成立之初，安全硬件和软件市场巨头占比份额较大，公司避开与巨头直面竞争，采用差异化的策略做细分市场，再去不断扩大自己的发展空间。公司2000成立之初发现企业VPN市场的需求，深耕VPN市场，在2005年成为该市场第一。之后快速响应市场需求，并迅速转换为产品版本，每1-2年推出1款新产品，每季度更新1个新版本，平均3-4年进入该领域前列，每个细分领域都努力做到第一。公司VPN连续8 年成为中国市场占有率第一，上网行为管理连续9 年成为市场第一，应用交付连续3 年市场第一，超融合产品市场份额国产品牌前三。公司6款产品入围Gartner 国际魔力象限：SSL VPN、上网行为管理、下一代防火墙、广域网优化、应用交付、超融合架构。公司是SSL/IPSec VPN 、第二代防火墙等国家标准的核心起草单位。2009年提出全渠道，借助渠道，快速覆盖不同行业和地区的客户，提升产品的市占率。主要的客户包括了500强企业、政府部委、电信运营商和银行等，覆盖50000多家全球用户。

深信服通过几年的快速成长，收入利润和研发投入均位列国内安全类上市公司前列。国内上市安全企业总体表现稳定，企业营收持续三年增长。统计的国内10家上市安全企业，2017年平均营收规模为15.72亿元，其中启明星辰、卫士通、蓝盾股份、立思辰、深信服5家企业营收超过20亿，年均营收增长率为26.98%，年均净利润为2.56亿元，较2016年增长22.86%，净利润稳步增长。有三家企业利润超过4亿，分别是深信服、启明星辰和蓝盾股份，深信服的安全业务在国内信息安全上市公司中毛利率最高2017年为88.72%。10家企业平均研发费用为2.37亿元，相较于去年的1.92亿元，增长了23.43%，其中深信服研发费用支出最多为4.78亿元，研发营收占比达19.34%，设有四大研发中心，公司研发人员占比达到40%，其中30%拥有硕博士学历，涉及攻防研究、应急响应、安全咨询、病毒木马研究、产品研发、技术服务等。

超融合实现跨越式发展，形成云IT解决方案

超融合基础架构（Hyper converged Infrastructure）是一种软件定义的IT基础架构，包括虚拟化计算，虚拟化存储（一般为分布式存储）、虚拟化网络（软件定义网络）等，其本身将核心存储、计算和存储网络功能整合到单一的软件解决方案或设备中。超融合最早由Nutanix提出，开始做分布式存储，2011年推出了业内第一款超融合产品，2013年进入中国市场，客户主要集中在金融（尤其是证券）、电力能源和制造业等行业，大部分硬件OEM自超微。Nutanix可以同时支持VMware、自研KVM、hyper-v三种虚拟化平台，并支持灵活转换。

将私有云业务产品化：超融合技术架构之前，企业部署一套服务需要经过组网规划、容量规划、设备选型、设备采购、安装部署、调试等完整过程，引入云计算之后周期大幅缩短。通过软件虚拟化技术，形成标准化的超融合单元，多个超融合单元通过网络方式汇聚成数据中心整体IT架构，并通过统一的WEB管理平台实现可视化集中运维管理，帮用户打造极简、稳定、安全、易用的IT新架构。

超融合具有以下特或优：1、一体化交付、简单高效，只需部署HIC一体机和交换机就可搭建所需IT资源；2、扩展方便，无缝横向扩展；3、全分布式架构，特别是从来集中共享转向分布式池化存储。4、维护简单，可视化集中统一运维管理；5、HCI 通常在商用 x86 服务器上运行。但超融合不是完美的，也有其缺：1、几乎所有的超融合方案都不支持数据中心中有的外部存储，不同HCI（异构虚拟化）之间整合和互操作难度大，对过渡企业容易形成信息孤岛。2、集群达到一定规模后，系统架构复杂性就会非线性增加，大集群管理变的更加困难，无法满足云计算功能复杂度的要求。3、HCI简化了IT架构，可以简单复制，但再做个性化改造很难。

超融合的三代架构：第一代超融合架构，控制节与计算存储节分离部署、非对称架构；第二代超融合架构（Nutanix、深信服），控制节以虚拟机方式融合部署、全对称架构，升级需要整体升级；第三代超融合架构，控制平面微服务化（容器及编排）、全对称分布式架构，组件可以单独升级无需停机。

全球市场规模与市场份额：IDC预计2017年全球超融合市场规模为36.4亿美元，2017年国内超融合市场规模实现3.27亿美元，同比增长64%，预计2020年中国超融合市场规模为6.03亿美元。2018年第一季度全球超融合系统市场同比增长76.3％，总计达12亿美元的销售额。Dell EMC以29.6％的市场份额位居榜首，收入同比增长142％至3.63亿美元。VMware（只卖软件比如与硬件厂商中科曙光合作）以37.2%的市场份额位居超融合软件市场榜首，收入同比增长109.5%至4.56亿美元。Nutanix（既有软硬件一体，也单独卖软件）两个市场都是排名第二。2018年第一季度DELL、HPE、Cisco、VMware公司业务增长都在翻倍以上。

中国超融合细分行业：超融合在一些特定行业和应用场景下有独特优势，并非适合所有场景，地域分布来三四线城市需求旺盛。根据IDC数据，按照市场规模占比排序：1政府（22.5%），2教育（18.4%），3电信运营商（18.3%，主要厂商华为、华三），4制造业（14.9%），5金融（9.7%，比如银行分行），6卫生，7交通等。我们将公有云发展分为三个阶段，未来云计算成熟市场中，公有云预计占比35%+，对应的我们认为私有云占比约30%，私有云仍然是一个非常大的市场。如果把企业客户简单分为大中小类，对IT资源的采购，个人和小企业客户往往选择公有云，大型企业客户往往选择私有云或者混合云，而中等客户或者选择公有云或者私有云，有些处于对安全、时间或者成本方面的考虑，而没有办法规模建私有云。目前来超融合满足了这部分规模中等的私有云客户需求，对于快速提高政企客户的IT能力有非常大的帮助，处于高速成长的阶段。另一方，云计算时代整体来说，硬件开源对硬件厂商的利润产生压力，软硬一体化提高了硬件附加值，将为硬件厂商带来新的利润增长。

深信服超融合实现跨越式增长，进入国内市场前三。从2009年对虚拟化市场进行研究和布局，2011年在国内率先发布了远程应用虚拟化产品EasyConnect，将后端服务器上运行的业务系统远程发布到移动终端上，2013年，又推出了桌面虚拟化解决方案，实现几倍的高增长。2015年深信服正式推出了包含计算、网络、存储虚拟化和云管理的数据中心超融合架构，并结合深信服安全产品，帮助客户构建从边界安全、平台安全、数据安全到应用安全的全方位安全防护体系。2016年入围Gartner x86服务器虚拟化基础架构魔力象限。从2015年的0.72亿元收入增长到2017年的5.45亿元的收入，营收占比达到22.02%，毛利率保持在50%以上。2017Q2，市场份额已经达到7.7%，2017Q4市场份额为19%，销售额同比增长343%，市场占有率位居国内前三。截至目前，深信服超融合已交付客户超过5000+，超过10万个应用和40万个虚拟桌面稳定运行在超融合架构上，主要用户来自于企业、政府、教育、医疗。2017Q2华为和华三占据了约60%的市场份额。他们拥有大量的政府和大型企业市场。联想和Nutanix在金融、教育和制造业获得了高速增长。大量的中国本土厂商进入了这个领域，实际上也在抢占传统VMware的市场。2017年国内超融合市场规模实现3.27亿美元，约占全球市场的9%，同比增长64%。我们预计深信服的超融合业务将继续保持高增长态势，市场份额有望逐步提升。

深信服形成了企业云、分支云、桌面云整体云IT解决方案。深信服通过交付桌面云一体机和aDesk云终端，提供稳定高效的VDI应用。公司已成功交付超过30万台云终端，包括化部、中国人民银行、富士康科技、顺丰速运、北京大学等政教企，广泛应用于学生机房、教室、办公PC替换、政务大厅等场景。分支云是深信服整合有安全优势业务推出的运维云化解决方案。深信服分支云将NFV技术注入传统x86服务器，实现网络功能虚拟化，整合提供下一代防火墙、上网行为管理、广域网优化、SSL VPN等网络功能资源池，能够帮助集团型企业进行分支机构的IT集中管控、业务快速部署。已在部分国企、金融机构实现应用。

推出安全、可管理的企业级无线产品

深信服在信息安全业务的基础上，2012年开始陆续推出了云计算、企业级无线相关的产品和解决方案。目前企业级无线业务主要由子公司信锐网科经营，信锐网科成立于2014年，主要包括网络控制器、无线接入、智能POE交换机等产品和解决方案，推出的WLAN产品无线控制器，集无线控制器、用户认证、营销推送、客流分析、上网行为管理、流量控制、上网行为审计、防火墙、物联网应用拓展、网络管理于一体，能简化网络结构，降低企业建设成本和运维成本。重解决企业级客户的移动互联、全无线覆盖、无线网络安全、无线大数据分析以及可视化统一运维等，致力于构建更智能、更安全、会营销的下一代企业级无线网络，同时为企业级客户提供无线接入一体化的解决方案，让企业级无线网络建设更简单、更易管理、更有价值。目前已经广泛应用于智慧办公、智慧教育、智慧政务、智慧医疗、智慧金融、智慧旅游和智慧城市等场景。

国内企业级无线产品市场的主要参与企业为新华三、华为、星网锐捷、信锐和思科，上述5家企业在2017年国内企业级无线产品市场的合计市场份额为79.60%。信锐网科在2015年第二季度已经达到第五名的市占率4.8%，并在2015第三季度抢占6%，到2017年信锐网科市占率达到8.9%，排名第三名。企业级用户自建无线办公网络的需求仍然强劲，但运营商4G网络提速降费后，政府部门和商业组织投资公共场所WI-FI意愿降低，可能持续影响公司无线业务在该领域内的产出。

长效激励机制为公司保驾护航

核心管理层和员工持股。公司三位创始人何朝曦、熊武和冯毅组成一致行动人，合计持有公司发行后47.73%的股权，为公司实际控制人。同时公司员工持股平台持有公司发行后10.84%的股份，覆盖在职员工180 人，占公司2017年12月31日在职员工总数3538的5.1%。

发布限制性股权激励，绑定核心人员。2018年9月26日，公司再次向550名激励对象首次授予312.30万股限制性股票，占总股本0.8%，有47.7万预留限制性股票，并向1名激励对象授予36.00万份股票期权，股票期权的行权价格为每股96.83元。

股票激励涉及面广，有效调动员工积极性和凝聚力。本激励计划涉及的激励对象不包括独立董事、监事及单独或合计持有公司5%以上股份的股东或实际控制人及其配偶、父母、子女。划整体涉及人员广，大范围绑定核心技术人员利益，显示公司尊重人才、注重研发创新，从而为公司产品与技术升级及业务拓展提供长远保障。预计将有效调动公司各业务线员工积极性，增强团队凝聚力。

限制性股票/股票期权业绩考核目标：以2017年为基数，2018-2020年营收增长率不低于，15%、30%和45%，在解除限售/等待期的3个会计年度中，分年度进行绩效考核并解除限售/行权，以达到绩效考核目标作为激励对象的解除限售/行权条件。

盈利预测与投资建议

（1）公司多项安全产品位于市场前列，中国安全市场高于全球整体增速，考虑到公司研发实力和稳固的市场地位，安全增速保持稳定增长，并且安全产品细分市场分散如果公司在研发新产品进入市场可能会带来一定弹性，我们预计2018-2020年安全业务增速分别为24%、23%、25%。

（2）近几年超融合市场保持高增速，2018年上半年超融部分领先企业收入实现翻倍增长，公司推出超融合产品以来市场地位不断提升，进入全国前三，随着市场投入加大预计将进一步扩展市场份额，营收实现高速增长，我们预计2018-2020年以超融合为主的云计算业务增速分别为90%、75%、70%。

（3）企业无线业务结合公司安全方面的技术提供企业级网络便捷、安全的解决方案，4G/5G的迅速发展以及提速降费对企业无线将产生一定影响，我们预计2018-2020年企业无线业务将保持平稳增长为10%。

投资建议：深信服是信息安全+云计算领域的领先企业，公司自主创新、深耕信息安全细分领域，成为VPN、上网行为管理、防火墙、应用交付、超融合等领域的领导品牌。我们好信息安全与私有云业务市场潜力，公司产品化能力与全渠道战略将成为核心竞争力，为公司新产品的放量打下基础。公司持股结构与股权激励绑定核心骨干，为公司长远发展保驾护航。我们预计公司2018-2020年净利润分别为6.86亿/9.06亿/11.81亿，EPS分别为1.91元/2.52元/3.28元，公司成长性突出，给予“买入”投资评级。

风险提示

信息安全市场支出不达预期的风险；宏观经济下行压力下，不景气企业存在安全支出缩减以降低成本的可能性。

超融合市场竞争加剧的风险；超融合作为一种新兴的云IT市场，行业增长迅速、利润率较高，可能将吸引更多的竞争者加入，或将导致行业竞争加剧毛利率下降的风险。

科技和通信产业研究

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中泰通信互联网团队

吴友，中泰通信互联网首席分析师

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易景明，中泰通信互联网资深分析师

执业证书编号：S0740518050003

Email：yijm@r.qlzq.com

陈宁玉，中泰通信互联网资深分析师

执业证书编号：S0740517020004

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周铃雅，中泰通信互联网研究助理

Email：zhouly@r.qlzq.com

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