大浪淘沙始见金 | 立讯精密成长回溯

2017年，被新财富评为白金分析师的赵晓光在拉票时寄出了一本自己写的《黄金时代》，用一种回忆的方式对电子行业特别是消费电子行业的十年黄金发展做了分享。

两年过去，行业盛世不再，但优秀的企业仍在不断进步。

如果要对消费电子行业做一个总括性的叙述，我想【立讯精密(002475)、股吧】一定是最合适的注解词，它的诞生、成长、发展就是国内消费电子行业成长进步的最佳写照。

一、初升

1988 至 2010，上市之前

1988年10月，富士康在深圳西乡崩山脚下建立海洋电子接插件厂，从广东澄海、潮州、丰顺等地招来首批150名员工。

立讯精密的创始人王来春就是富士康在内地的第一批工人，这一年她只有21岁。

那时的海洋厂不但环境恶劣，生活工作条件差，管理还很严格，有不少人受不了就离开了。王来春坚持了下来，凭着执着和吃苦耐劳的精神，在富士康的10年间，从底层员工的身份一跃进入到管理层，做到了当时大陆员工在富士康的最高职位——课长。

王来春的富士康经历对后来的立讯精密是十分重要的，不仅仅是她在那里从一个普通工厂女工成长为一名基层管理人员，更重要的是她理解了制造业的运行规则和管理方法，并且与台湾企业家建立起了联系。

在往后的十数年中，立讯和台资企业一直都保持着非常好的关系。在细致的立讯的成长过程后你会发现，与台资企业的合作、对台资企业的并购是立讯成长过程中非常重要的部分。

富士康的管理方式与郭台铭的行事风格对王来春影响极大。

王来春回忆，海洋厂时期，郭台铭派驻的台湾管理干部，工作都极其努力、刻苦。郭台铭本人也时常在车间与员工一起解决生产困难。王来春记得，有一次为了尽快把货赶出来，郭台铭直接冲到生产线上，卷起袖子，操作机器，三天都没有睡觉。“他不讲究吃穿、不追求享受，办公室简陋无比，连椅子都是食堂退下来的折叠椅。”

1999年，32岁的王来春离开了富士康。

对于大多数台资企业来说，重要的岗位一定是台湾人的，对于没有化基础的王来春，课长可能就是她在富士康能做到的最高的职位。

离开后的她与兄长王来胜出资购买了香港立讯公司，干起跟富士康一样的老本行业务：研发、生产、销售各种电子连接线、连接器。

和当时很多香港企业做的一样，2001年的王来春主要通过香港立讯来接国际上的订单并委托国内工厂进行加工生产，所生产的产品再经过富士康的加工组装应用于众多国际知名品牌的3C电子产品，因此富士康也成为了王来春公司的第一大客户。

2004年，赚到第一桶金的王来春回到深圳创办立讯精密，并自己进行生产管理。这时富士康就是为其贡献超过50%营收的核心客户。

伴随消费电子的兴起与全球制造业中心向中国大陆转移，立讯精密从创立之初便进入快速发展的轨道。招股说明书显示，2007年，也就是公司成立的第三年，立讯精密的收入即达到3.5亿元，净利润超3200万元，跨过了A股主板上市的及格线；2009年，在公司成立的第五年，营业收入达到了5.8亿元，净利润超7400万元。

这样的快速发展自然与立讯自身的勤奋努力分不开，但从更宏观的视角，这是时代发展的结果。

将WIND行业分类中技术硬件与设备一项拉开，可以发现2010年集中上市了相当一大批企业，这其中有很多公司都在未来的十年中崭露头角成为投资者追捧的对象。

2010年4月，东山精密、维诺上市；5月，海康威视；7月，高德红外；8月，欧菲光、沪电股份；9月，立讯精密、【长盈精密(300115)、股吧】；11月，维通。技术硬件与设备类企业全年上市38家，远超2008、2009两年之和。而下一个上市高峰，就要等到大发新股的2016、2017年。

一家公司的快速成长有着随机性和独特性，一大批优秀企业的同时出现则是时代浪潮的结果。

这批上市的公司还有个特，就是前期都没有太多资本的参与，没有过多的进行融资，完全是靠创始人一一滴做出来的。立讯直到上市前，王来春和王来胜通过共同控制的香港立讯都还持有89.17%的股份，这在现在非常少见。

站在2019年的今天，我们也可以到一大批优秀的半导体企业几乎同时出现在资本市场上，他们的技术壁垒更高，远超处于消费电子制造业的前辈，这难道是又一次时代的必然？我们拭目以待。

回到立讯的业务上来，通过招股说明书我们可以到，2010年公司的主要业务是电脑连接器，主要的销售对象是富士康。2007 年至 2009 年，公司向富士康销售产品的收入占当期营业收入比例分别为47.73%、56.46%、45.38%。

这一阶段立讯精密基本奠定了自身的性格特：专一做主业、抱紧大客户、制造提效率。在未来的很多年里，公司的毛利率都是围绕20%来变动的。净利率保持在10%左右，研发费用率逐渐攀升，产品的技术含量越来越高，管理也越来越高效，销售费用、管理费用、财务费用的占比不断降低。

如果说产品是企业最好的名片，那么毛利率就展现了企业的领子颜色。

金领如茅台，90%以上的毛利率说明公司卖的是品牌；白领如芯片行业的卓盛微、【汇顶科技(603160)、股吧】，产品没有品牌溢价只有性能差异，50%左右毛利率依靠的是技术构建的护城河；蓝领如制造业，现阶段已超千亿市值的立讯从进入这个行业开始，综合毛利率就没能超过25%，这个行业赚得是生产节拍的钱、精益管理的钱、工业工程的钱。

在当时的中国，虽然已经完成了钢铁等重工业的极速推进，但在消费电子领域，仅有20%毛利率的立讯依然被纳入国家高新技术企业的范畴。

在制造业中，20%的毛利率也不是一个容易获得的数字，下游客户因为直接面对消费者，话语权极强。欧菲光的模组业务毛利率常年不足20%，近半年随着竞争的加剧，光学模组业务的毛利率甚至降至10%以下。

这个时候立讯的产品主要以电脑连接器为主。iPad、iphone虽已初露锋芒，但立讯的资质还无法达到苹果公司的要求，与苹果产业链还隔着一定的距离。公司的电脑连接器又以台式机为主，正在向笔记本电脑进行转型。

2010年，立讯在台式电脑的连接组件产品中占有领先地位，其中两大主力产品Front I/O 连接器、SATA 连接器占有全球约 20%的市场份额，主要集中在消费型台式电脑。

不少研究报告认为这时候的笔记本是电脑连接器最具前景的应用领域。根据统计，2009 年笔记本全球销售量超过 1.6 亿台，成为电脑行业内最具成长性的细分市场。笔记本应用到多种内部连接器，包含 LCD Cable、RF、RJ Combo、DC IN、Power Switch 和其它 Wire Harness Cable，单套价格和毛利率显著高于台式电脑连接器，具有非常广阔的市场空间。

立讯此时也将笔记本连接器作为重要发展目标，自 2009 年下半年开始，核心产品 LVDS 连接器已大批量交货，成为公司进入中高端笔记本电脑连接器市场的战略起。此时立讯的 LVDS 连接器的产量为 100 万条/月，预计 2010 年该产品供应量将超过 1200 万个，以全年 1.8 亿台笔记本电脑销售预测计算，公司连接器产品将覆盖全球约 7%的笔记本电脑，同时为公司创造收入将近 2 亿元，是2010公司业务成长的主要来源。

随着笔记本电脑业务的快速发展，2010年立讯精密收入同比大增72.83%，达到10.10亿元。资本市场也对其寄予了厚望。2010年年末，作为一家毛利率20%归母净利润仅1.15亿元的高科技企业，资本市场给予了102亿的市场估值。

上市对于大多数中国企业来说都是极为重要的一步，在2010年这个时间上，消费电子等新兴行业并没有太多的技术壁垒，资金的优势会变得尤为重要，因为有足够的资金你就可以先人一步并购你的对手、升级你的设备、扩张你的产线。

新股研究报告中，卖方分析师对立讯未来三年业绩做出了复合增速40%的预测，然而在资本的加持下，立讯通过最终的成长速度远远超出所有人的想象。

二、风起

2011 至 2016，消费电子的黄金时代

平板电脑的超高速成长

通过对笔记本销售数据的回溯我们可以发现，2009年是笔记本电脑最后高增长年，2010以后，笔记本电脑的销售增速再也没有上过30%，反而是在短短的三年后达到极值，转而下落。这一方面是因为笔记本电脑达到了一个合理的保有量，另一方面，是因为以iPad为首的智能平板电脑横空出世。

根据 Gartner 的统计，2010 年全年的全球市场上，惠普依然排第一，占据 18.5%的市场份额，售出 6421 万台电脑，戴尔占据 12.5%的市场份额，售出 4340 万台电脑；宏碁占据 12.3%的 市场份额，售出 4243 万台电脑。联想占据 9.9%的市场份额，售出 3418 万台电脑。东芝排名第五，占据 5.5%的市场份额，售出 1909 万台电脑。苹果的Mac电脑被定义为高端产品平均售价近万元，但仅占8.7%的市场份额。

不过iPad的到来改变了这一切。

2010年的1月27日，苹果在芳草地演艺中心举办了新品发布会，本场发布会的重头戏，就是第一代的iPad。从那时开始到2018年，苹果iPad仍然在市场上占据着29.6%的绝对领先优势，几乎是第二名三星的两倍。

直接销售数据可能更为直观。

iPad系列产品在2010年至2012年的销售金额分别为332.17亿元、 1299.65亿元、2056.00亿元。两年翻了五倍不止，而同期苹果Mac电脑的销量是1171.04亿元、1390.62亿元、1472.44亿元，只增加了百分之三十。

iPad只用了两年时间，销售额就远远超过苹果多年来的功臣Mac电脑。

iPad热销的同时，在2011年这个非常关键的时间上，立讯开展了最重要的一笔收购。

通过使用募集资金人民币5.8 亿元，立讯精密收购了明志国际持有的联滔电子60%的股权。昆山联滔电子有限公司成立于 2004 年，主要从事各种精密连接器、高频号连接线、新一代天线及机电整合的模组件等产品的研发、制造及销售。

联滔的研发能力强，更重要的是它拥有极好的客户资源。联滔是全球笔记本电脑及平板电脑的高频号连接线的主要供应商之一，也是美国 Apple司连接线的主要供应商之一。通过并购联滔电子，立讯一跃成为苹果的供应商。

这次收购在报表上的直接反应就是业绩大幅提升的同时客户集中度进一步提高。

在此之前立讯精密的前五大客户收入占总收入比重一直维持在50%以下，而2011年的占比迅速提升至60%以上。

收购联滔后，立讯来自平板电脑和笔记本电脑领域的收入和利润大幅增长，使得公司业绩快速增长。2011年公司经营业绩快速增长，全年实现营业收入 25.55亿元，比上年同期增长 152.89%；实现营业利润 4.13亿元，比上年同期增长 186.90%；实现归属于上市公司股东的净利润 2.57 万元，比上年同期增长 122.13%。

这个成绩远超所有人的想象。

机构投资者表现出极大的热情，基金的持股比例由2010年9月的22.54快速增长至2011年中的67.87%。从此以后，机构投资者的持股比例就一直保持在较高位置，体现出专业投资者对其的认同。

向平台型转变

不过就像笔记本的增速被平板电脑影响一样，智能手机的快速增长也逐渐影响到平板电脑的销量。平板电脑作为消费电子行业的明星，只维持了短短三年时间，随后随着智能手机的屏幕变大、性能变强，平板电脑在2013年达到自身的销量顶峰，再往后逐年下挫。

2012年，由于iPad苹果 iPad2 采用 FPC，减少了对联滔内部数据线的采购金额，给立讯经营带来压力。2012年公司收入31.47亿元，收入增速降至23.15%，营业利润甚至有所降低，较2011下降5%，低于投资者的预期。

随后2013年平板电脑销售数据的放缓也让市场对其未来业绩的确定性产生质疑。但通过不断增加新的品类，立讯顶住了业绩下滑的压力，并在2013~2015年重回快速发展的轨道。

进入苹果产业链后，苹果产品巨大的收入增量带来公司业绩的腾飞，更重要的是立讯通过苹果高交货标准要求锤炼后工艺制成能力得到极大提高，自身能力也逐渐从零部件加工向模组整合转变。

与此同时，是大量的对行业内相关企业针对性的收购并购行为。除对联滔的收购以外，立讯还有多次收购行为，2010年，立讯收购博硕科技（江西）部分股权；2011年，收购科尔通实业部分股权；2013年，收购科尔通、博硕科技少数股东股权；2014年，收购丰岛电子科技100%股权。

其中通过收购博硕科技，公司完善了连接器上游的线缆生产、获取了高压 AC 接插件认证。并切入 Sony PS4、Xbox 供应链；通过收购联滔电子，公司切入苹果产业链，并且将产业延伸到了通、汽车等业务；通过收购科尔通，公司切入华为、艾默生的通和医疗市场; 通过收购源光电装，公司切入汽车线缆领域，导入日本车企客户资源。

由此带来了公司业务结构的明显变化，由过去的单纯的电脑连接器转为消费电子、电脑连接器并存的状况。同时，由于消费电子下游产品增速较高，消费电子行业收入占比仍在不断增加。

通过外延式扩张+内生发展的模式，不断拓展新产品和新的应用领域，立讯逐渐将产品扩向线束、连接器端子、天线、FPC/FFC 等各个领域，下游领域包括 PC（台式电脑、笔记本电脑和平板电脑）、服务器、通讯（含手机）、汽车和其他消费电子。

在最为重要的苹果产品中，起初立讯仅参与iPad内部连接线的制造，随着公司产品品质、研发实力、价格水平、交货期限等多方面优势逐渐体现，立讯逐渐获得数据接口、外部电源线、耳机线等品类的供货资格，在智能手机销售量不断升高的同时，公司参与的单机价值量也获得大幅提升。

持续研发——由标准执行者转向标准制定者

就像笔记本电脑的2011年、平板电脑的2013年一样，智能手机的出货量在2015年出现了明显的增速下降。

2015 年全球智能手机出货量 12.9 亿部，年增 10.3％，是智能手机出现后年增速的新低。但中国厂商在大环境下表现良好，其中 5.39 亿部来自中国厂商，占全球的 42％，达到历史新高，增长幅度也高于全球平均水平，并且占据了十大厂商中的七个席位。

下游国内厂商话语权的提高，立讯等国内消费电子产业链企业的重要性也随之增强。经过多年的技术研发与专利积累，很多消费电子制造企业开始由标准的执行者向标准的制定者转变。

比如立讯精密所在连接器领域在2016年迎来一轮新的变革—— Type-C 型连接器。

手机充电器的接口是消费者最常见也最多接触的连接器种类。在十年前，由于手机厂商众多，充电口的标准有非常多种，不同品牌手机之前的充电口大多不能互通使用。

随着智能手机行业集中度的不断提高，充电口的种类也不断减少，而且在当前的智能手机应用场景中，供电只是其中一种基本需求，新的接口需要能集数据高速传输、VGA、HDMI 等视频传输于一体，同时又要保证防水防尘和更高的稳定性。

USB Type-C 的出现，从定义上解决了现在几乎对传输线缆的所有需求，因此被各大厂商重视。就连一向喜欢自主定义标准的苹果公司也在 MACBOOK 上采用了 Type-C 接口，未来其有望成为统一的标准型接口。

USB 开发者论坛在 2013 年 7 月发布了 USB 3.1 标准， 2016 年 3 月已经将Type-C连接器和线缆的Specification更新到了1.2版本，同时更新了USB PD 规范。规范发布以来，得到了电子整机厂商的广泛关注，USB Type-C 接口插座端设计纤薄迷你，尺寸约为 8.3mm*2.5mm，适用于便携设备；接口支持正反双面插拔，体验较传统的 micro USB 接口大幅提升。

立讯精密无论是在 Type-C 的专利技术还是制造工艺上，都在业内遥遥领先。公司相当早的时候就参与了包括Type-C 标准以及 USB PD2.0 版本的标准制定，专利布局完整。这一切都与离不开它持续不断的研发投入。

统计发现，2010年至2018年立讯精密的研发支出合计高达63.76亿元，是这9年归母净利润的77%。研发费用率也不断提高，由2010年的1.72%上升至2018年的7.01%。

对于一个毛利率仅20%的企业，其管理效率和研发投入都非常难得。

Type-C接口的成功只是立讯研发成果的一个缩影。2016年，在智能手机增速大幅下降的背景下，立讯精密在无线充电、FPC、马达、天线等领域的深度布局逐渐开始起量，保证营收的稳步增长。

无线充电方面，立讯精密是iWatch的无线充电核心供应商，通过掌握无线充电的关键技术，公司在车载无线充电领域也取得了积极的进展；FPC 产品方面，通过新厂扩建，珠海双赢新工厂 FPC+SMT 设计达产的年产能为 20 亿元人民币；天线方面，基站天线此时已进入量产，消费用天线相关产品的开发及认证进展顺利，并逐步导入到苹果新品中。马达方面，公司也在积极推进，获得了几家核心客户的认可。

2016年的立讯精密，虽然营收只获得了35.73%的增长，是近四年的最低值，但通过长期的外延、内生发展，公司的业务早已发生本质变化。凭借在“机电声光”多领域的全方位发展，公司已由有的零部件厂商升级为模组整合方案提供商，实现从传统制造向智能制造跨越。

这时候的立讯精密，距离整机制造只有一步之遥。

三、浪淘

2017年至今，后智能手机时代

声学的厚积薄发

赵晓光认为，输入输出环节公司的爆发力和附加值，要始终大于里面“不见的地方”，比如被动元件、PCB、分立器件等。一直有一个合适的比喻：里面即使用黄金，消费者也不会因此买单。而这些特性，也决定了不同环节的公司，股票特性的不同。

在很长一段时间里，立讯精密的产品都属于不见的地方，比如各类内部连接线。即使到了外部产品，电源线、耳机线也属于存在感最低的部分。所以立讯的股票走势一直是相对温和的，是一个长线稳健、逐步追赶的成长公司，弹性明显弱于触摸屏、显示、CNC、玻璃公司，如长盈精密、【蓝思科技(300433)、股吧】。

2016年6月，立讯精密公告使用自筹资金不超过人民币 8 亿元参与认购台湾上市公司美律实业股份有限公司非公开定向增发普通股 6,300 万股。投资完成后，立讯精密将间接持有美律实业 25.40%的股权，成为其最大单一持股股东。

美律实业成立于 1975 年，从诞生至今一直致力于电声技术领域，是全球著名的电声领导厂商，曾两次被获得福布斯杂志评选为亚太地区营收十亿美元以下的最佳 200 家企业之一，也是苹果声学部分的核心供应商。

如果能够成为最大单一持股股东，立讯可以获得董事席次7席中的3席，扣除2席独立董事，将取得经营权。

但很不幸的是，台湾当局通过行政手段否掉了这一机会。

两者的交易只能通过曲线上演。定向增发被否后，美律又与立讯精密签订协议，将主营业务为微型扬声器模组的苏州工厂美特51%的股权出售给了立讯精密，苹果订单将由台湾美律接单，再转交给美特生产。立讯精密从而获得了声学的入场券。

通过与美律合资，立讯精密的声学产品路径明晰。苏州美特工厂主营业务为微型扬声器模组，苹果订单将由台湾美律接单，再转交给美特生产；国产智能手机的扬声器则直接交给美特生产。

更重要的是，立讯终于从“不见的地方”走了出来，并且通过整合美律在声学领域的技术实力，完成了由模组商向ODM厂商的转变。

2016年 9月，苹果在秋季新品发布会上首次发布了一款无线耳机AirPods。耳机内置的红外传感器能够自动识别耳机是否在耳朵当中进行自动播放，续航时间高达 5 小时，带上耳机则自动播放音乐，双耳机开启 Siri，充电盒支持 24 小时续航，只需要打开就可以让 iPhone 自动识别。2019 年 3 月，苹果更新了新一代 AirPods 蓝牙耳机，新 AirPods 发布后售价由 199 美元提升至 249 美元。

AirPods成为了后智能手机时代第一个获得巨大成功的智能配件。

发布后AirPods在短短两年内即达到超过2500万套的销量，2019年市场预测销量能达到5500万套，2021年则将超过1亿。

需求巨大的同时制造难度也是极高的。AirPods无线耳机规格极小，内部结构紧凑，有数十个模组和上百个元器件，精密程度高，模组集成难。除此之外，内部新增了许多细小的精密零件，模组制造的难度增加。AirPods 整机组装需要强大的精密制造实力。

因此AirPods的单机价值量远高于连接器等电子零部件，立讯作为AirPods主要的ODM厂商，营收随之快速增长。

2017年立讯精密营收大增65.86%，达到228.26亿元。2018年立讯精密的营收继续超出市场预期，大增57.06%，达到惊人的358.49亿元。2019年目前才刚刚过半，但根据AirPods的销售预期和立讯的所占份额，今年的营收至少也会有百亿的增量。

无边界扩张的消费电子龙头

西南证券电子组对立讯精密做出了一个非常高的评级：无边界扩张的消费电子龙头。可以说是对立讯精密的最好诠释。

在章开头我曾提到，白金分析师赵晓光在2017年三季度分享了《黄金时代》，结果黄金时代这四个字一语成谶。2017年三季度以后，大多数消费电子企业业绩都出现了大幅度的下滑，股价也给出了相应的表现。

长盈精密由2017年9月的37.27元下跌至2019年初的6.9元，跌幅高达80%；首个突破千亿市值的消费电子企业蓝思科技由2017年9月的27.15元下跌至2019年初的5.81元，跌幅高达78%；一直稳守声学一隅的【歌尔股份(002241)、股吧】，也由23元下跌至6.46元，跌幅高达72%。

最主要的因还是智能手机的销量见顶。

最大品类智能手机的销售失速使得消费电子行业由增量博弈转入存量博弈，依靠挤压中小厂商，大多数A股上市的大企业收入还是能够保持增长的，但毛利率却说明了竞争加剧。

让我们拉出歌尔股份、长盈精密、蓝思科技、立讯精密2010年至2018年毛利率数据，很明显在2015、2016年以后都有较大幅度的下降。蓝思科技两年间毛利率由27.96%下降至18.16%降幅近10%；长盈精密2010年毛利高达37.32%，几乎是立讯精密的两倍，2018年降也至19.94%。

有趣的是，20%毛利率好像成为了制造业宿命的归途，无论歌尔股份、长盈精密、蓝思科技的起如何，最终都走到了这里。

而对于立讯精密，长期的低毛利率反而让它成长出抵御寒冷的毛皮。立讯精密的股价在2017年四季度到达阶段性的顶，经过一年的犹疑之后再次迅速上涨突破前高，公司市值也突破一千亿元，成为本土消费电子行业仅有的千亿企业。

四、总结与展望

为什么我会认为立讯精密可以成为消费电子黄金时代的注解词。

涨幅最有说明性。

如果说2008至2010年上市的硬件企业是中国制造业的黄金一代，那么我们把他们在2011-01-01至2017-09-01 的涨幅拉出来，可以到这六年多的时间里，最优秀的企业至少都是400%以上的涨幅。同时把时间拉长后，优秀和平庸的区别是明显的，如果赛道不变，行业没有遇到周期性拐，那么强者愈强的情况很难改变。

立讯在这里面无疑是非常优秀的企业，但你还不到他的卓越。它的涨幅略强于长盈精密，弱于欧菲光和维通。

将时间拉长到今年上半年，我们可以到，经过一轮行业周期与市场偏好叠加的寒冬后，立讯成为了最出类拔萃的一个。

最后我们再将所有2011年以前上市的企业做个对比（共2006支，选取2011年以前上市保证统计周期的一致性），对比它们在 2011-01-01 至 2019-06-30 的涨幅，我们可以到立讯依然是非常优秀的。在长达 8 年半的时间里，立讯精密的涨幅甚至要超过茅台、格力这些消费行业的长牛股。在它的前面，除去短涨长跌难以长期持有的同花顺、东方财富，除去借壳上市的中航资本，涨幅强于它的只有通策医疗。

关于大客户

立讯作为一个不直接面对消费者的制造业企业，他的成功很大程度也依赖于下游大客户的成功。

一荣俱荣，一损俱损在供应链上是无法避免的情况，也因此有很多投资者即便面对相同的上涨潜力，大家也更愿意持有茅台、格力等消费型企业。

当立讯作为一个零部件或者模组企业的时候，我觉得这个逻辑是对的。但对于现在已经成长为一个具备足够设计能力的ODM企业后，我认为对立讯的法可能要有所改变。

就像芯片行业大多数设计公司是不从事生产的，全球一半的芯片代工都由台积电完成。在消费电子行业也一样，苹果、华为并不直接拥有手机生产车间，富士康、立讯代替他们完成生产环节的工作。在立讯成长为精密整机供应商后，未来的业绩增长将更稳定，它已经逐渐成为精密消费电子产品创新上绕不开的一环。

摆脱对大客户苹果的依赖？既不现实也没必要。

很多人都会问为什么立讯不扩展自己的产能去接安卓机的单子？

我认为是终端的价格决定了上游各类产品可以获得的毛利率。如果终端价格是5000 元，那么对于充电线这种小配件你也可以要求使用极为环保的材料，加工这类线材的供应商可以获得 20%的毛利率。如果终端价格是 2000 元，材料会变得不那么环保，下游厂商可能只能获得不到 10%的毛利率。

所以并不是一定要依赖苹果，而是苹果一直掌控着 5000 元以上的高端消费电子终端市场，同时这个市场的消费者最具消费能力。如果华为能够在 5000 元以上的高端消费电子市场占据更多空间，我想立讯对于华为的营收也会相应增加。

关于汽车电子

在复盘的过程中还到一个有趣的事情，从2010年到2019年这十年间，几乎所有的卖方都会在报告中强调汽车连接器的重要性，强调立讯精密未来在汽车电子领域的巨大业务潜力。然而十年过去立讯精密作为连接器行业的龙头企业，最终也没有能在汽车连接器取得相对于消费电子行业一样的巨大成功。

个人觉得有两方面的因。一方面是业务重心的问题，消费电子行业机会层出不穷，立讯的管理者不可能有足够的时间精力投入到这个行业中；更重要的因在于行业，汽车行业并没有爆款新品的出现，即使是特斯拉，对于整个行业而言数量也是非常少的，无法出现消费电子领域一个爆品拉动整个产业链的情况。在这样的情况下，上游的供应商难以获得快速成长的机会。

如何立讯的未来

立讯精密的核心竞争力是什么？

我觉得是生产管理能力。

相对于经管课本上的品牌溢价、技术壁垒、专利壁垒这些概念，生产管理能力对大多数未直接接触生产一线的人来说有些难以理解，但它却是制造业行业中最重要的能力。

以汽车制造领域最为优秀的企业丰田为例，丰田开创了“精益生产方式”，其核心就是通过一系列有章可循、切实有效的方法提升企业的生产管理能力。

这种提升与改造是全方位的，包括但不限于库存控制、生产计划管理、流程改进（流程再造）、成本管理、员工素养养成、供应链协同优化、产品生命周期管理（产品概念设计，产品开发，生产线设计，工作台设计，作业方法设计和改进）、质量管理、设备资源和人力资源管理、市场开发及销售管理等涉及企业生产的各个方面。

丰田正是依靠其强大的生产管理能力在汽车生产领域建立起极强的效率与成本优势，他们提升生产管理能力的方法被全世界总结研究。这种方法先是传递到中国台湾，催生出富士康等一系列台资制造业企业，又在消费电子的浪潮中传递到中国大陆。

我们可以到，在目前的消费电子领域，同样的价格、质量、难度、交货周期的要求下，立讯能够最有效率的完成生产，这就是它的最大优势。同时，依靠着强大的生产管理能力，立讯能在短时间内提升被收购企业的生产能力，使其获得更多的订单份额。

2017 年，AirPods 第 1 代出现时生产订单是英业达的独供，并没有交给到立讯。然而由于英业达的良率长期无法达标，苹果无奈引入立讯。

立讯刚开始进入 AirPods 整机代工领域时仅占据 10%左右的份额，依靠着更高的良率与更短的交货周期，随着 AirPods 出货量的提升，订单逐步向立讯精密转移。2018 年立讯精密份额提升至 50%，2019 年更是达到 60%~70%。

除此之外，我们再来立讯在零部件层面能做什么。

近年来立讯一直在稳步扩展着产品品类。就像前面说的那样，立讯精密已经成为精密消费电子产品创新上绕不开的一环。

对于未来的立讯我们可以从两个方向来，一是智能手机的基本盘，在高端机领域立讯将进一步强化它的优势，由连接器到声学再到无线充电、LCP天线、线性马达、摄像头模组，体现出单机价值量的不断提高。另一块是创新产品，消费电子的创新不会止步于智能手机，AirPods只是第一个大获成功的智能配件，未来还将会有更多。

在经营层面我们可以到各项数据的持续改善。

最新的半年报中，应收账款余额为88.71亿元，较上年期末减少20.30%。应收帐款周转天数为84天，较去年同期减少10天。公司固定资产周转率为3.36次，较上年同期增长0.54次；存货周转天数为55天，较去年同期减少13天；营运费用率为10.69%，较去年同期下降1.52%。预期随着公司供应链地位的加强经营数据还将持续优化。

聚焦到业绩层面，到2020年仍是较为确定的，预计明年AirPods销量还有50%的提升空间，另外iWatch的订单也是一个增量，再往后的事情还需要持续跟踪，时刻关注新事物。

也许在2021年会迎来又一个业绩的迷茫期，届时AirPods会达到生命周期的最高销量，就像2013年iPad和2016年iPhone那样。但消费电子的创新不会停止，新的产品还会源源不断的被设计和制造出来，会更小、更轻、更整合、更精密并且被更多的消费者所接受和使用。

因此我们可以乐观的待立讯的未来。

最后再附上立讯精密的历史沿革以及上市以后的股价走势图。

参考资料

1. 立讯董事长王来春简介

2. 西南证券 立讯精密：无边界扩张的消费电子龙头

3. 国海证券 立讯精密：鸿鹄之志：短暂的放缓是为了更大的发展

4. 平安证券 立讯精密：公司深度报告

5. 国金证券 立讯精密：立于精，迅于行

6. 广发证券 立讯精密评