万润股份高库存之谜？ 显示材料与环保材料谁是发展主力？ 试探性解读

一．业务线简单梳理

         从近年万润股份的主要营收来，主要是三大业务线显示材料（液晶, OLED材料），环保材料以及大健康板快。近年业务线主要如下

1）2012年以前主要从事显示材料的液晶单体及中间体材料，辅助尚未起量的大健康业务；

2）2012 年成功研发出第一种沸石材料，获得商业化机会，并于 2013 年成功投产该沸石产品，产品得到庄万丰的性能认可，从而正式开展了与庄万丰之间的沸石产品商业合作。此后，随着双方互的增加、合作的进一步深入以及庄万丰产品需求的增加，公司沸石产能相应提升，公司已成为庄万丰的全球重要战略合作伙伴。

       年产850吨V-1（VZ422沸石）项目于2013年6月6日达可使用状态，开启环保材料的首秀，分别于2015，2018年通过定增以及可转债项目持续加码扩产沸石系列环保材料。

2015年定增募投项目

       用于欧VI标准尾气处理的沸石系列环保材料的生产车间于2016年6月建设完成（产能约1500吨/年）；2017年7月新增1000吨/年产能沸石环保材料达产，2019年年底剩余2500吨产能达产；

       2018年发行可转债项目继续加码环保材料，公司计划扩建沸石环保材料生产线，计划生产用于欧六及以上标准的柴油尾气排放治理的ZB系列沸石和应用于烟道气脱硝领域，炼油催化及挥发性有机物处理领域等领域的MA系列沸石产品，计划产能7,000吨/年，其中ZB系列沸石计划产能4,000吨/年，主要面向欧洲与国内市场； MA系列沸石计划产能3,000吨/年，主要面向国内市场，计划2021年投产，截止2020年上半年已投入6.02亿元，项目进度60%。

3) 公司从液晶材料起家，到逐步布局OLED材料，但显示材料板块的动作相较环保材料明显要逊色较多。2014年产400吨液晶材料扩产募投项目投产（投产之前，公司已有液晶单体产能约为150吨/年），自此之后液晶材料板快基本没有再进一步。作为公司从事OLED材料主体（包括中间体材料，升华前材料）的九目化学于2014年增资3500万，2017年再次通过增资扩股，进一步拓展OLED材料及相关功能性材料领域，成为显示材料板块唯数不多的亮。

        从九目化学近几年的营收情况来，2017—2020年OLED业务出现平稳快速增长，有望呈现加速态势。

       另外，公司从事OLED成品材料的子公司三月科技，从2013入局到2020年已陆续布局7年，据2020年半年报相关息来，公司已有部分 OLED 成品材料通过下游厂商的验证，但尚未量产投放，对公司业绩未构成重大影响。

三月科技近年营收情况

4）在大健康板快，公司通过并购和自建协同发展，于2016年收购MP公司（生命科学与体外诊断）形成7.35亿的商誉，这也是当前商誉的主要由来。结合近年大健康板块来，营收基本维持在4-6亿之间，表现较为平稳，尚未表现出较强的增长性。

二．存货高增之谜

       万润股份近年在沸石环保材料的持续扩张下以及OLED显示材料和大健康板块稳健增长的配合下，营业收入保持快速增长态势，从2013年营收不足10亿，一路上行至2019年的28.7亿，但伴随而来的是存货持续飙升，截至2020年上半年已达13.25亿，为未来的持续性增长埋下了一朵疑云。

       特别是2019年以后，这种趋势非常明显，公司的解释是沸石系列环保材料是根据下游需求商的长期供货协议采用的定制化生产模式，一方面因产品的生产/检测/客户验证/包装/发货等周期较长，一方面为规模化降低成本，公司采取了“集中生产，分批供货”的生产方式；从近年公司的财报来也反映了这种状况，特别是存货里的库存商品和在产商品的份额占比特别明显。

2019年存货分类情况

2020年半年报存货分类情况

       最为刺眼的就是库存商品一栏，2018年账面价值还是3.55亿，2019年5.56亿，2020年半年报就达7.17亿，占总体营收的比例大概在25%左右。公司采取的这种方式在行业的高速增长态势下，确实没啥问题，同时受益于提前规模化生产，在近年新项目持续转固的高折旧情形下（在收购MP的2016年，公司修订了之前折旧制度，放宽了折旧年限），保持了稳定的利润率。

       尽管前景很美好，但这种绑定单一客户的弊端也较为突出，像蓝思科技对于苹果来说，业绩起伏非常大，一旦苹果公司销量不及预期，业绩就大幅下滑；一旦苹果产品升级，就要跟随进行大规模投资。万润的沸石系列环保材料也类似寄望于庄万丰的销售情况，较好的一面就是无论沸石的供应端，还是类似庄万丰的需求端都呈现高度集中的寡头现象，不太会出现这类波动，但是庄万丰的销售受环保政策的影响会呈现一定的周期效应，往往在环保排放标准提升的前几年，业绩会很好，后续就会衰退。

       公司自2016年就不在单独公布显示材料和环保材料的营收数据，但通过环保材料单一大客户特征以及结合公司沸石产能投产进度，下表给出一些拟合数据，作为参考

备注蓝色为财报公布数据，黄色为第一大客户的当年销售数据，表明显示材料当前整体营收应该不超过12亿（这还包括九目化学OLED近几年的快速增长，见上面图表），整体表现并不突出。

      从公司这几年的投入力度来，大力布局沸石环保材料，未来相对有利的是全球环保政策继续趋紧，排放标准的升级和炼化企业的环保设备的升级，带来的行业机会，但电动化的开启，像公交车，城市物流车等电动化的替代虽短期尚不能对行业构成威胁，但长期的影响还是有的叠加公司激进的高库存模式，并不是可持续的发展模式，适当控库存，降低运营风险，才是长久之道。

       显示材料板快，公司一直在积极布局，但总体投资力度并不大，可能是材料升级技术难度较大，风险较高，都是谨慎的通过引入战略投资者进一步做大做强，目前九目化学已进入业绩释放期，三月科技成品材料2017年开始验证，据最新财报息，已有部分成品材料通过验证，公司已于近期引入战投。结合相关材料来，近年小面板液晶显示被OLED替代叠加电视的销量不振（液晶面板约80%的产能用于TV），液晶材料估计整体进入低迷期。但高清技术的进步，智能电视的普及叠加国家政策的价码，大屏时代的趋势越来越明显，预计液晶材料重新进入增长期。

       综上分析来，2020年由于疫情的扰动，发货周期推迟叠加公司激进的生产模式，造成存货短期的大幅飙升，但营收似乎并未受到太大的影响（今年国内重卡销售情况持续维持较高态势，营收显示国内出现快速增长，出口一定下滑），预计疫情的恢复叠加中国推迟的国六标准于2021年元旦实施，存货情况有望缓解；显示板快有望迎来高清时代的业绩释放。 总体来说，公司还是有瑕疵的，但目前尚未触及公司增长的天花板。

      以上仅是个人针对万润股份的一些思考，请谨慎参考。$万润股份$