【华创化工】科创版化工新材料之久日新材：光引发剂行业龙头，募投项目助推发展

主要观

1.久日新材：光引发剂行业龙头，主流系列品种规模化生产。

公司是全国产量最大、品种最全的光引发剂生产供应商，具备184、TPO、1173、907、369、DETX、ITX等十余种光引发剂的规模化生产能力，实现主要光引发剂品种两个工厂同时生产，保障客户供应稳定性和安全性。公司光引发剂业务市场占有率约30%，2018年公司主流品种184、1173、TPO/TPO-L、TX系列（ITX/DETX）产量占国内产量比重分别达到59.61%、40.73%、33.28%、49.59%。

2.经营业绩大幅增长，研发投入居行业前列。

环保监管趋严部分小产能退出，光引发剂价格大幅上涨，2018年公司光引发剂产品价格同比上涨42.8%，公司光引发剂产销相对稳定，盈利能力显著提升。2019年上半年公司实现营业收入7.89亿元，同比增长52.32%；归母净利润1.81亿元，同比增长116.12%；光引发剂毛利率41.89%，同比增加6.08pct。公司研发投入呈持续增长趋势，2016-2018年公司研发费用分别为2535.43、2895.92、4320.09万元，占营业收入的比重分别为3.97%、3.91%、4.30%。

3.行业集中趋势明显，光引发剂前景广阔。

国内光引发剂市场经过十多年的充分竞争，生产企业由最初的几百家逐步减少至十几家；行业并购整合不断推进，集中趋势明显。环保推动光固化材料逐步替代溶剂型油墨和涂料，UV涂料和油墨前景广阔。2017年全球光引发剂市场规模达到7.97亿美元，预计2023年全球光引发剂市场规模将达到12.94亿美元，复合增长率将达到8.5%。我国光固化配方产品市场规模增长空间巨大，国内UV涂料产量与涂料产量比值多年徘徊于0.4%-0.6%，远低于国际平均水平2.8-3.2%。2017年我国UV油墨产量5.61万吨，UV油墨渗透率有望逐步提高，预计2022年国内UV油墨产量有望达到9.17万吨。UV胶黏剂虽然实际应用时间较晚，但未来层压、包装敏感以及装配应用领域有望进一步渗透，发展空间大。

4.募投项目助力公司发展。

公司本次拟发行不超过2781万股，募集资金13.95亿元，用于“年产8.7万吨光固化系列材料建设项目”与“光固化技术研究中心改建项目”。“年产8.7万吨光固化系列材料建设项目”主要产品包括2.7万吨光引发剂（1173、184、TPO、TPO-L等）和6万吨单体（TMPTA、TPGDA），项目建设期为25个月，建成后产能逐步释放，预计2023-2024年期间可完全达产。项目达产后公司光引发剂产能将达5万吨，可满足UV涂料光引发剂需求量的33%至44%；同时，单体与光引发剂进行搭配销售具有强协同性。

5.盈利预测、估值及投资评级。

我们预计2019-2021年公司营业收入为15.71、17.79、20.55亿元，归母净利润3.65、3.77、4.01亿元。估值方面我们选取A股上市公司扬帆新材、强力新材、广材料、【容大感光(300576)、股吧】作为可比公司，可比公司2019年PE估值的平均数为35.45倍、中位数为34.46倍，PEG估值的平均数为1.25倍、中位数为1.00倍。综合PE、PEG估值方法，我们认为公司合理目标市值98.0-145.0亿元，按照发行后1.11亿总股本计算，对应合理估值区间88.1元-130.4元，对应PE 27-40倍。

6.风险提示。

光引发剂产品及材料价格大幅波动；募投项目新增产能消化风险；项目进展不及预期。

报告正

一、国内光引发剂行业龙头，募投项目助推公司发展

（一）公司是国内光引发剂龙头企业

公司主营业务为光引发剂的研发、生产和销售，产品主要为光引发剂、单体及精细化学品，主要应用于UV涂料、UV油墨及胶黏剂等光固化配方产品领域。公司成立于1998年，是国内最早生产ITX光引发剂的企业，2006年开始开发TPO，并于2007年确定光引发剂为公司主要业务；2012年山东工厂正式投入生产并挂牌新三板，2014年并购常州华钛，丰富光引发剂品类。目前公司有湖南、江苏、山东三个现代化生产基地，为全国产量最大、品种最全的光引发剂生产供应商。

公司实际控制人为赵国峰与王立新夫妇，直接及间接持有公司26.8%的股份。赵国峰为公司董事长，为南开大学农药学博士，现任南开大学化学学院教授，在生物化工领域已有二十余年的研发和管理经验。公司主要股东还包括解敏雨（7.63%）、深创投（6.50%）等。公司全资子公司包括山东久日、湖南久日、常州久日、东营久日、久源技术、久瑞翔和、香港久日。其中山东久日、湖南久日、常州久日是公司光引发剂的主要生产基地，东营久日为87000吨光固化材料项目的预计执行主体，久源技术负责光固化相关技术及产品的研发，久瑞翔和、香港久日负责公司海内外业务。

公司在光固化剂领域具有全球影响力，光引发剂业务市场占有率约30%。2018年公司产能达13550吨，产量10216吨，产能利用率75.39%；销量为11081吨，产销率95.82%。此外，公司有部分光引发剂进行购及委托加工，2016年度、2017年度、2018年度、2019年Q1公司外购及委托加工光引发剂销售数量分别为2346、2220、1292、484吨。

（二）公司经营业绩逐年增长

公司经营业绩逐年增长，主要因是国家环保监管加强，以及本公司在光引发剂行业较强的竞争力，促进下游UV光固化配方产品市场对光引发剂需求增加，导致光引发剂价格显著上升以及本公司光引发剂产品销量有所增加。2019年上半年公司实现营业收入7.89亿元，同比增长52.32%；归母净利润1.81亿元，同比增长116.12%。

公司营业收入、毛利的主要来源为光引发剂。2016年、2017年和2018年，光引发剂营业收入占总营业收入的比例分别为85.63%、90.74%、95.40%；其中，2018年光引发剂营业收入9.59亿元，占总营业收入的95.40%，毛利润3.79亿元，占总毛利的98.19%。

期间费用率保持相对稳定，销售毛利率和净利率逐步提升。2019年上半年，公司期间费用（含研发费用3440.52万元）合计0.89亿元，期间费用率为11.28%；其中销售费用率同比增加0.06pct至2.21%，管理费用率同比增加0.06pct至8.18%，财务费用率同比下滑0.79pct至0.89%。受益于环保政策影响，下游UV光固化配方产品的需求大幅提升，从而带动材料光引发剂需求上涨，产品销售价格涨幅大于成本涨幅，提高了整体毛利率。2018年公司销售毛利率38.45%，同比增加13.99pct；销售净利率为17.50%，同比增加10.66pct。2019年上半年公司销售毛利率41.13%，销售净利率22.96%。

截至2019年3月31日，公司及其子公司员工总数为934人，其中研发人员130人，占比13.92%。公司属于高度技术密集型的行业，保持技术优势、丰富产品结构、提高竞争力是公司持续发展的核心所在，而持续不断的研发投入是维持创新能力的重要保障。公司研发投入呈持续增长趋势，2016-2018年公司研发费用分别为2535.43、2895.92、4320.09万元，占营业收入的比重分别为3.97%、3.91%、4.30%；2019年上半年公司研发费用3440.52万元，占营业收入比重为4.36%。

（三）募投项目助力公司发展

公司本次拟发行不超过2781万股，募集资金13.95亿元，用于“年产87000吨光固化系列材料建设项目”与“光固化技术研究中心改建项目”。募投项目是对公司现有业务的进一步巩固和强化，募集资金投资项目的实施，有助于公司在现有业务基础之上，增强在产品、产能、研发等方面的竞争能力。

“年产87000吨光固化系列材料建设项目”建设主体为东营久日，地处山东省东营港经济开发区。项目建设期为25个月，建成后产能逐步释放，预计2023-2024年期间可完全达产。项目以公司现有产品和技术工艺为基础，新增27000吨光引发剂（届时公司光引发剂产能将近5万吨，可满足UV涂料的光引发剂需求量的33%至44%）及60000吨单体年生产能力，主要涉及1173、184、TPO、TPO-L、单体等产品，投产后将强化公司在光引发剂产品供应领域的竞争优势。单体与光引发剂产品具有强协同性，未来将利用现有营销渠道，向公司老客户进行搭配销售，为客户同时提供光引发剂及单体两类产品。此举不但能够方便的销售单体产品，亦可以带动公司光引发剂的销售。

具体来，该项目对现有相同产品工艺流程和设备配置进行了优化，对有1173、184产品的生产线进行优化，同时拟各新增2条优化后的生产线，合计4条生产线，单条生产线年产能5000吨；对有TPO产品的生产线进行优化，单条生产线产能由目前的1500吨提升至2500吨，拟新增2条TPO产品优化生产线；TPO-L年设计产能为2000吨，通过搭建2条生产线实现。

“光固化技术研究中心改建项目”实施主体为公司及全资子公司东营久日，该项目投资额为5470.66万元，项目建设期为2年，项目建设有助于进一步提升公司在光引发剂及其相关领域的技术研发能力，不断开发并积累更多的技术设备，能够为客户定制产品，并进一步强化针对客户需求提供专项技术解决方案的能力；有助于公司发挥技术优势，开发新型光固化新材料产品，推进公司成为全球光固化材料的引领者。

二、光引发剂市场空间广阔，行业集中趋势明显

（一）光引发剂是光固化体系中的关键材料

光引发剂是光固化体系中的关键材料，与活性稀释剂、低聚物、助剂等材料形成配方产品，再应用至终端用户；光引发剂用量虽然不大，但在光固化体系中占有重要地位。一般情况下，光引发剂的使用量在光固化产品中的占比为3-5%，但是由于光引发剂价格昂贵，其成本占到光固化产品整体成本的10-15%。

目前行业内主流的光引发剂品种为907、TPO、184、1173、DETX、ITX、369等，目前主要产品质量标准已相对统一，即使各生产企业在生产工艺上存在一定差异，但制备出的同一型号光引发剂有固定的分子结构及纯度要求。不同型号的光引发剂有着不同的分子结构，从而有着不同的性能。涂料、油墨生产商需视其需求不同、配方不同、产品性能不同来选择不同的光引发剂进行搭配使用。907与ITX或DETX光引发剂配合使用用于有色体系中，主要应用领域为：PCB油墨、胶粘剂、印刷油墨、家居装饰等；1173与TPO等搭配有较好的固化效果，主要应用领域为：家具木器清漆、地板涂料、电子产品涂层、家居装饰、纸上光油、塑料制品等；184可以与TPO等低黄变的光引发剂应用于白色体系，主要应用领域为：家具木器清漆、地板涂料、电子产品涂层，胶粘剂、汽车内饰、家居装饰、纸上光油、塑料制品等。

（二）下游行业快速发展，光引发剂前景广阔

全球光引发剂市场规模快速增长。RadTech China协会统计数据显示2015年全球光固化配方产品用量53.3万吨；根据Lucintel的统计，2017年全球光引发剂市场规模达到7.97亿美元，2012-2017年复合增长率为7.2%。UV涂料和油墨前景较好，市场规模不断扩大，光引发剂行业将被不断推动；预计2023年全球光引发剂市场规模将达到12.944亿美元，2018-2023年复合增长率将达到8.5%。

UV涂料、UV油墨、UV胶黏剂为主要光固化配方产品。2016年我国光固化配方产品产量为12.66万吨，其中UV涂料产量7.44万吨，占比58.76%；UV油墨产量5.04万吨，占比39.82%；UV胶黏剂产量0.18万吨，占比1.42%。从产值来，2016年我国光固化配方产品产值为59.17亿元，其中UV涂料产值32.84亿元，占比55.50%；UV油墨产值24.16亿元，占比40.82%；UV胶黏剂产值2.18亿元，占比3.68%。

1、UV涂料：市场规模增长空间巨大

2010年全球UV涂料市场规模35.56亿美元，2016年增长至47.42亿美元，Marketsand Markets预计2019年全球UV涂料市场价值有望达到75.904亿美元，2010-2019年的年复合增长率达到9.95%。2010年全球UV涂料需求量为43.22万吨，2016年需求量为57.30万吨。

2016年我国UV涂料行业市场规模约51.3亿元，同比增长41.09%。2012年我国UV涂料产量5.25万吨，2017年我国UV涂料产量8.90万吨，年复合增长率达11.15%。近几年国内UV涂料生产发展很快，但从UV涂料产量与涂料产量比值来，国内UV 涂料在国内涂料生产总量上所占比例很小，我国UV涂料产量与涂料产量比值多年徘徊于0.4%-0.6%，国际平均水平为2.8-3.2%。我国远低于国际平均水平，市场规模增长空间巨大。

2、UV油墨：渗透率提升，PCB油墨潜力大

2015年全球UV油墨市场规模为45.6亿美元，从市场格局来，北美、欧洲、亚太为主要市场，占比分别达到34%、31%、27%。根据智研咨询预测，2022年全球UV油墨市场规模有望达到72.3亿美元。

我国UV 油墨的市场虽然起步较晚，但近年来随着国内经济的持续增长而呈现快速增长的局面。2012年我国UV油墨产量3.22万吨，2017年我国UV油墨产量5.61万吨，年复合增长率达11.73%。随着国家和行业法律法规及技术标准对产品的环保要求的持续提升，全行业环保意识逐步提升，UV油墨渗透率有望逐步提高，预计2022年国内UV油墨产量有望达到9.17万吨，需求量达到6.69万吨，市场规模达到53.12亿元。

PCB油墨是专门应用于PCB的油墨，一般情况下，PCB油墨占PCB成本的比重为3%，而光引发剂占PCB油墨成本的10-15%，因此PCB行业的市场容量变化与光引发剂行业的市场容量变化成正相关关系。

20世纪50年代中期起，PCB技术开始被广泛采用，发展至今已然成为“电子产品之母”，近年来全球PCB行业总体呈稳步增长态势。PCB应用几乎渗透于电子产业的各个终端领域，未来随着新一代息技术产业的发展，智能手机、汽车电子、LED、IPTV、数字电视等新兴电子产品不断涌现，PCB产品的用途和市场将继续扩展。进入21世纪以来，中国凭借劳动力成本、投资政策等优势，促进了全球制造业的转移，电子产品产业链逐步完善，在我国形成了庞大的配套市场和需求空间，并由此带动了包括PCB在内的电子配套相关产业的发展。2000至2011年，我国PCB产值由33.68亿美元快速增长至220亿美元，2017年产值超过297亿美元，占全球产值比重达到50%，成为全球PCB市场最主要的成长力量。预计2020年，全球PCB产值将达647亿美元，中国PCB产值将达335亿美元。

国家“十三五规划”指出要加快构建高速、移动、安全新一代的息基础设施，未来随着我国息化建设全面深化，居民收入增长、内需扩张、消费结构升级，计算机、通设备、IC封装、消费电子等产业发展将获得新动力。新产品的开发及更新换代将为PCB行业迎来更广阔的市场空间，在此带动下，PCB油墨行业及光引发剂行业也将呈现持续增长趋势，在PCB行业的发展基础上，预计PCB油墨的需求量增速将维持在10%左右。

3、UV胶黏剂：新兴产品，发展空间大

UV胶黏剂具有环境安全、经济性、相容性等特，但UV胶黏剂与相同类型油墨与涂料相比实际产量较低，光固化胶黏剂在光固化配方产品中只占有很少份额，实际应用时间较晚。我国UV胶黏剂发展起步较晚，2000年才开始有光固化胶黏剂工业生产，满足了国内用户一般性中低端（例如无影胶、光盘胶等）的应用需求，但电子产品所需的高档光固化胶黏剂仍然需从国外进口。

2018年我国胶黏剂行业产量达838.3万吨，同比增长5.28%；消费量为827.1万吨，同比增长4.96%。随着人们健康与环保意识的不断增强，环保法规的日趋严格，胶黏剂的高固含量、无溶剂、水性、光固化等环境友好特性将越来越受到重视，UV胶黏剂将成为市场新宠，环保型胶黏剂正在逐渐成为主流。TMR 预计2014-2020年UV胶黏剂市场复合年增长率将达8.1%，2020年底全球UV胶黏剂市场达到1.17亿美元。目前，层压和包装敏感领域占据全球UV胶黏剂市场，未来装配应用部分有望出现强劲增长，UV胶黏剂市场潜力巨大。

（三）国家环保政策增强壁垒，行业集中度逐步提高

在全球拥有较大市场的油墨和涂料行业中，溶剂型占约60%市场份额，水性型占约14%，光固化材料与粉末分别占8%和12%。溶剂型油墨中有机溶剂（乙醇、异丙醇、甲苯等）占油墨总量的30-50%，在生产制造过程中大量溶剂挥发，对人体神经系统易造成极大损伤，也对环境造成很大威胁，由此引发的全球VOCs排放量已达上百万吨。随着全球环保要求的提升，溶剂型油墨和涂料将被逐渐淘汰。在国内，我国对VOCs排放以及溶剂型油墨生产将实行全面禁止，水性型油墨和涂料将代替溶剂型的市场份额，但由于其需要能耗高，未来的趋势将会是由光固化材料替代，其市场规模将不断扩大。同时，光引发剂及光固化技术的出现本身就是各国环保意识提高的产物，光固化技术的主要优势之一是它基本不含挥发性溶剂，所有的活性稀释剂都是高沸有机物，而且固化时都参与交联聚合成为交联网状结构的一部分，不会造成空气污染。

随着环保意识的提高，国家相关部门针对限制VOCs排放出台了一系列的法规及政策，明确要求2020年VOCs排放总量较2015年下降10%以上。UV光固化性能优异，有望逐步替代传统油墨、涂料，市场前景可观。

目前行业内的主要企业有IGM、【扬帆新材(300637)、股吧】、久日新材、强力新材、固润科技、双键化工。IGM 2014年并购北京英力，2015年并购意大利Lamberti公司光引发剂业务，2016年并购德国BASF（巴斯夫）的Irgacure系列光引发剂业务，是全球UV涂料、油墨行业的领先料及技术服务供应商；扬帆新材主要从事光引发剂和巯基化合物及其衍生物的研发、生产及销售，目前主要光引发剂产品是907，将在内蒙古建设1.1万吨光引发剂（包括TPO、1173、184等品种）及1.8万吨医药中间体；久日新材是TPO、DETX、TPO-L等产品国内主要厂家，目前拟在科创板上市募投建设27000吨光引发剂（1173、184、TPO、TPO-L）和60000吨单体（TMPTA、TPGDA）；强力新材光引发剂产品主要是光刻胶用光引发剂。

在国内，经过十多年充分的市场竞争，光引发剂生产企业由最初的几百家逐步减少。根据辐射固化专业委员会的统计，2011年光引发剂企业已经集中至17家，2013年减少至13家，2014年天津九日化学收购常州华钛后，集中趋势愈发明显。未来，伴随国内对化工企业环保要求趋于严格，下游应用领域向高精尖端发展，光固化产业不排除进一步集中的可能。

三、国内产量最大的光引发剂生产企业，主流系列品种实现规模化生产

（一）国内光引发剂市占率近三成，光固化领域具有全球影响力

公司是国内产量最大、品种最全的光引发剂生产供应商，具备184、TPO、1173、907、369、DETX、ITX等十余种光引发剂的规模化生产能力，在湖南、山东、江苏建立了三个布局合理的现代化生产基地，实现主要光引发剂品种有两个工厂同时生产，进而保障对下游客户供应的稳定性和安全性。2016、2017年公司光引发剂产量为7313吨、9109吨，占比分别为21.90%、27.44%，在光固化剂领域具有全球影响力。

在行业主流光引发剂产品184、1173、TPO、TPO-L、ITX、DETX中，公司市场份额一直保持在较高水平，在光引发剂行业内具有优势地位。2018年公司184、1173、TPO/TPO-L、TX系列（ITX/DETX）产量分别为3868、3127、1378、300吨，占国内产量比重分别达到59.61%、40.73%、33.28%、49.59%。

具体来，近三年公司光引发剂销量较为稳定。2018年公司光引发剂销量11080吨，销售均价为8.65万元/吨；2019年第一季度光引发剂销量0.34万吨，销售均价为11.62万元/吨；光引发剂售价突飞猛涨主要因是环保趋严光引发剂及中间体小产能关闭，下游UV光固化配方产品的需求大幅提升，光引发剂整体供不应求。2018年公司单体销量为0.08万吨，同比下降67.31%，平均售价为2.28万元/吨，同比上升11.76%。2019年第一季度公司单体销量仅为92吨，单体业务收入下滑主要是因为公司计划逐步实现单体的自主生产，因此减少单体的对外采购。

公司主要材料包括基础化工料和专用化学料两类，具体包括二苯基氯化磷、三氯化铝、异丁酸、环己甲酸、苯等。基础化工料价格随市场价格波动，专用化学品的价格由购销双方协商确定，由于受到环保压力及上游料扩产需要等影响，部分专用化学料价格出现明显上涨趋势。2018年公司主要材料采购金额为3.74亿元，占主要采购金额的60.81%；2019Q1公司主要材料采购金额为1.36亿元，占总采购金额的51.97%。

（二）光引发剂系列产品产业化，客户资源丰富

公司目前已经完成多个系列产品的研发和产业化，并且拥有完全自主知识产权。公司核心技术涵盖了整个产品配方和工艺流程，包括一锅法合成TPO工艺、1173、184 酮新技术、高温高压缩合技术、低氯等光引发剂控制技术等。在有针对光引发剂产品及生产工艺研发的基础之上，公司还积极探索对多种型号光引发剂的混合复配使用以及光引发剂与单体、树脂结合使用的研究开发。截止2019年3月31日，公司及其子公司共获得37项发明专利，实用新型6项，已申请但尚在审中的发明专利有32项及实用新型专利1项。

公司承担多项重大科研项目，近年来发行人承担的省部级以上科研项目包括国家火炬计划项目《光引发剂产品产业化》、科技型中小企业技术创新基金项目《绿色大分子光引发剂的应用与转化》、国家火炬计划产业化示范项目《新型PTX大分子光引发剂的产业化》、天津市杀手锏产品研发项目《2，4，6-三甲基苯甲酰基苯基膦酸乙酯产品的新工艺研发与产业化》、天津市科技支撑计划《光引发剂系列产品的开发与产业化》和《新型噻吨酮大分子光引发剂的应用与转化》。

公司客户资源丰富，与光固化产业龙头企业建立长期稳定合作关系。公司主要通过直销和经销的方式进行产品销售。直销模式面向下游终端客户，主要包括UV涂料、UV油墨和UV胶粘剂生产商。经销模式的客户主要为大中型化工产品经销商、贸易商。2019年一季度公司前五大客户为Aal Chem（18.27%）、DSM（3.78%）、【飞凯材料(300398)、股吧】（3.67%）、TOPSMART（3.07%）和迈图尤为（3.03%）。

四、盈利预测、估值及投资评级

（一）可比公司对比

国内光引发剂生产企业主要包括公司、扬帆新材、固润科技和强力新材。强力新材主要是PCB光刻胶光引发剂、LCD光刻胶光引发剂，应用领域主要为PCB、LCD和半导体；公司、扬帆新材、固润科技主要光引发剂应用领域在UV涂料、UV油墨和UV胶粘剂，应用领域不同。公司与扬帆新材、固润科技产品结构存在一定差异，公司主要光引发剂产品型号包括TPO、DETX、TPO-L等，扬帆新材则为907，固润科技主要生产TPO和XBPO产品，两种产品占其收入超过70%。

从光引发剂收入规模来，公司光引发剂领域收入规模远高于可比公司，是国内市场占有率最高的光引发剂生产企业。2018年公司光引发剂收入9.59亿元，占营业收入比重达到95.40%。

从毛利率来，公司光引发剂毛利率低于可比公司均值水平，随着公司TPO/TPO-L、184、1173等主要产品价格和占比提升，2018年公司毛利率整体上升，与可比公司的差异逐步降低。强力新材应用领域不同，因而与发行人光引发剂毛利率差异较大；扬帆新材、固润科技与公司产品结构存在一定差异，毛利率有所不同，但变化趋势基本一致。

公司研发技术人员数量高于行业平均水平，与公司为全国产量最大、品种最全的光引发剂生产供应商的低位相符合；公司研发技术人员占比逐步提升，与行业平均水平基本一致。公司研发费用呈持续增长趋势，研发投入和营业规模相互促进、良性增长。公司研发费用率略低于同行业可比公司水平，一方面是因为公司收入规模较高，另一方面则受各公司产品具体应用领域、公司研发策略的影响。

（二）盈利预测及估值

1、盈利预测

我们预计2019-2021年公司营业收入为15.71、17.79、20.55亿元，同比增长56%、13%、16%；归母净利润3.65、3.77、4.01亿元，同比增长107%、3%、6%。

核心假设：

（1）光引发剂：未来随着产品和料产能的逐步释放、供应的逐渐趋稳，预计光引发剂产品价格将下跌；假设未来光引发剂产品价格按照3%-7%下跌，公司光引发剂销量按照15%-25%增长。

（2）单体：公司逐步实现单体的自主生产，假设销量按照每年10%-15%递减，价格按照当前市场价格持平。

2、估值及投资评级

公司满足并选择《上海证券交易所科创板股票上市规则》之2.1.2（一）的“预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”作为上市标准。公司近年来盈利能力稳定，可选用可比公司PE估值或者PEG估值方法。

从整体行业分类、财务数据可获得性等方面考虑，久日新材可选择扬帆新材、固润科技、强力新材作为同行业可比公司。考虑到固润科技在新三板交易，暂不选取其进行估值对比；此外，我们选取A股上市公司感光油墨生产企业广材料、容大感光作为可比公司。

根据Wind一致预期，可比公司2019年PE估值的平均数为35.45x、中位数为34.46x，PEG估值的平均数为1.25x、中位数为1.00x。

（1）PE估值：久日新材业务与扬帆新材最为相似，扬帆新材2019年PE在20倍左右，虽然科创板公司具有一定估值溢价，但考虑到未来光引发剂价格可能出现下跌，综合考虑给予公司2019年25-35倍PE（发行后），对应目标市值为91.25-127.75亿元，对应股价82.0-114.9元。

（2）PEG估值：根据我们的盈利预测，公司2018-2021年CAGR为31.60%；参考可比公司平均PEG，扬帆新材CAGR为27.49%，与公司较为接近，其PEG为0.64。综合考虑，给予公司2019年0.50-0.75倍PEG，对应市值为105.10-157.65亿元，对应股价94.5-141.7元。

综上分析，我们取两种估值方法中值，对应公司合理目标市值98.0-145.0亿元，按照发行后1.11亿总股本计算，对应合理估值区间88.1元-130.4元，对应PE（发行后）26.8-39.7倍。

五、风险提示

（1）光引发剂产品价格大幅波动

2017年下半年以来，光引发剂价格大幅上涨；未来随着产品和料产能的逐步释放、供应的逐渐趋稳，光引发剂产品价格可能下降，公司面临产品价格波动的风险。

（2）材料价格波动风险

公司产品所需材料主要包括基础化工料和专用化学料两大类。基础化工料主要为石油加工副产品或衍生品，价格随市场价格波动；专用化学品的价格由购销双方根据市场供求状况协商确定。若未来主要材料价格发生大幅波动，将可能对公司的经营业绩产生影响。

（3）募投项目新增产能消化的风险

“年产87000吨光固化系列材料建设项目”将新增各类光引发剂产品年产能27000吨、单体产品年产能60000吨，项目建设及产能消化需要一定周期，若该期间外部环境出现重大不利变化，将可能导致项目新增产能难以消化，从而对公司盈利能力造成不利影响。

（4）项目进展不及预期

根据公司规划，“年产87000吨光固化系列材料建设项目”建设期为25个月，建成后产能逐步释放，我们预计2023-2024年期间可完全达产。若未来募投项目建设进展不及预期，将对我们的盈利预测模型造成影响。