王忠民："接盘侠"的工具与姿态

　　随着全球经济发展进入关键时期，2018年中国资本市场的表现可谓是变幻莫测。一方面，随着A股纳入MSCI指数、沪伦通进入倒计时、科创板设立并试注册制等重大利好消息的出现，资本市场多层次、国际化、法制化的特愈加鲜明。另一方面，受全球经济因素影响，我国资本市场发展过程中存在的问题也有所暴露。

　　为进一步总结发展经验与成果，激发市场活力与心，12月26日，由经济观察报主办的第四届（2018）资本市场IRM高峰论坛在北京圆满落幕。本届高峰论坛以“勠力同心 众擎易举”为主题，邀请到了来自资本市场的学者专家和企业代表共同探讨2019年资本市场发展之道。

　　全国社保基金理事会副理事长、中国证券投资基金业协会母基金专业委员会主席王忠民出席高峰论坛，他指出，在资本市场较为低迷时，呼吁市场使用“垃圾债”和“优先股”这两种工具。“垃圾债”是指用等级很低的债券被重新评估，把收益拉到更高的程度；“优先股”指的则是给予某些股东优先的权利，也包括在股价较低时优先回购。

　　同时，市场会重视两种姿态。一是专注于私募股权二级市场的S基金、二级市场上的并购基金以及S基金发展的有效方式——母基金。我们说到“勠力同心”首先想到的便是加快推出基金产品；二是特殊目的载体SPV。只有把有风险从主体当中隔离，才有可能让主体及时市场出清，之后再重新上阵。

　　如果我们把上面这两种工具、两种姿态共同推进，整个市场一条心，这时候勠力同心，众擎必然易举！

　　以下为演讲全：

　　各位来宾、各位同行，今天高峰论坛的主题是“勠力同心 众擎易举”，所以我的题目也换成更贴近主题的语言的叫《“接盘侠”的工具与姿态》。当前的市场，我们已经开始呼唤“接盘侠”，期盼“接盘侠”在市场当中发挥有效的作用。但是应该是谁，以什么方式、什么工具、什么姿态可以担当起"接盘侠"？今天我带来两个工具和两种姿态。

　　如果我们把用债降低到最严重的程度，甚至到不良贷这个角度去的话，有没有一种市场化的逻辑，让债券在用逻辑当中不断的重复，最终在最严重状态下重估一次价值，然后让接他的人踊跃进去，而这些人接了以后不止是“接盘侠”，还可以盈利、发展、重启。“接盘侠”把有市场当中接下来的货，在市场出清的时候，自己又可以有效站立起来，而且还可以持续盈利和持续发展？

　　有，这种工具就叫做“垃圾债”。如果你的用等级已经被评到很低，如果你有债券在二级市场跌的很低，但是在一级市场当中你用比较高的或者相对高的价值发行还发不够份额，这时候你的债券就到了垃圾债的程度。而垃圾债要发出去，市场要对你的用重新评估。这时候垃圾债其实有一个称谓是“高收益债”。把收益拉到更高的程度，只有这时候才能把风险溢价，不仅把自己的风险议价放到市场当中，而且风险溢价可以找到愿意接风险的人和机构。这时候有人认为，如果你这么高收益率，我可以专门去运作你的债，接了你的盘还有可能盈利，有可能不是单支企业债券盈利，综合下来盈利概率已经大大超过这样市场当中平均水平。

　　如果从一个接盘垃圾债的高收益债角度来，就要求市场当中，第一，所有二级市场的债券公司不能终止交易，一终止交易大家对用等级没有办法再用市场价格形式重新估值，也不能给价值空间控制。道德空间有多大，只有企业自己和愿意接盘两者之间互动才可以找到风险溢价具体的标准。

　　如果我们今天到的所有用债券当中已经大面积变为无可交易的东西，已经大面积死在僵局格局当中，这时候再不把垃圾债的垃圾性、高收益债的高收益特，以市场化逻辑推出来的话，相依然难以找到有效的"接盘侠”。因为只有有人做这件事情，可盈利、可发展的时候才有更多社会资本愿意去做这件事情，才可以前赴后继。

　　再权益工具，这是我今天说的第二种工具——优先股。整体市场当中在同股同权时代发展了很长时间，但是突然发现如果我们要推科创版，如果要推其他的一些支持性A、B股权制，差异股权治理，这时才发现同股可以不同权，特别是在治理、投票、董事提名等等当中的权益，在资本份额当中可以有差异化的对待。

　　问题在于当二级市场和一级市场极度低迷时候，有没有可以用同股不同权的情况。资本进入并不是占公司的控股权，甚至不占相对控股权，但是我只在支配权、运营权和战略定位当中要达到支配的力度，我们把这样一种股权特殊时期叫优先股。如果我们勠力同心共度难关，公司必须用高收益把投资者的股权回购回来。

　　即使美国如此庞大的市场，尽管08年金融危机股票快速下跌的时候，都有很多基金专门做优先股，其中做的最突出的就是巴菲特的基金。巴菲特在2008年美国金融危机，特别是二级市场大幅度下跌的时候，居然第一支优先股做了高盛。当时美国财政部救市策略并不只是撤退，而是针对不同机构以优先股形式进入。这时候公司把股权、决策权、高收益分配权放在优先股手里，一旦市场好转优先股又把公司的权利用高额回购逻辑归还，公司又可以健康成长。而今天我们已经急需市场力量把这个交易结构推出来。

　　再两种基金，如果说做垃圾债、优先股都可以挣钱的时候，日常市场当中那种小波动对冲、量化就没有吸引力了。投资者可以专门做两类基金，例如S基金，就是在一级市场没有公开估值市场的时候，用一个S市场把已投份额，已投东西在基金层面做出来。

　　所以社保基金曾是母基金形式，母基金恰好是S基金发展的有效方式。在一级市场当中有大量非流动性的时候，如市场下跌，大家对未来预期不好的时候，便急于把自己手里的东西，包括手里的好东西赶快出清，如果有这个S基金，一级市场“接盘侠”就有机会出来。

　　这时候二级市场的并购基金去哪了，为什么在没有大批量并购基金出来，没有长期准备的足够量的资本以并购资金的姿态和形式出来？为什么并购这个时候不会成为市场当中新闻最多、故事最多、表现逻辑最多的一种场景呢？恰好是因为我们对这种基金的环境准备和让它做“接盘侠”的社会准备不够充分。

　　所以S基金也好，并购基金也好，是今天基金化的形态最大的一种表现形式，这时候一定要让更多注册登记的并购资金去发展。

　　再另外一种姿态——SPV（Special Purpose Vehicle），我们可以把它叫做特殊目的载体公司。现在不管解决股权、债权还有其他的方面问题时，无论一级市场、二级市场，都要把有风险、有问题，从有主体当中隔离，只有足够隔离才有可能让有企业及时地市场出清，及时健康地重新上阵。如果隔离出来东西可以有一种特殊目的公司形式，把它构建成新的金融市场工具，这才是有效的发展。

　　历史上出现过一些很好的例子，比如四大国有银行曾经把不良资产剥离出来放在共管帐户，让四大国有银行剥离完风险以后进一步健康发展，不仅在资本端重新股份化、证券化发展，也可以让它在业务端杠杆率放大去发展。

　　四大银行剥离四个资产管理公司，这四个资产管理公司当年不是由银行出资的全资子公司，而是财政代表国有资产出资人的四个国有资产管理。当时这四个管理公司，把四家银行不良资产剥到自己公司当中，由它重新定价，重新按照市场化逻辑出售，四大行又健康出发。现在如果把SPV广泛应用，把所有有问题的债权、股权全部隔离开，让公司自身一次性地市场出清，重新在市场活跃出来。剥离出来的东西，就像当年给四大资产管理公司和共管帐户政策一样。这个时候，如果公司架构的好就可以杠杆，就可以贷，可以在一级市场融资，也可以同时IPO，因为二级市场当中有人认可这个逻辑。社会是把风险用来管理、用来挣钱的，风险不是用来沮丧的，不是用来失败的，而是用来隔离出来做这样用途的。

　　如果我们今天想要建构有效的SPV制度体系，第一，有东西可以有效隔离；第二，在隔离之后，特殊的公司可以利用现在市场制度体系中的全部金融工具，比如IPO、一级市场融资、二级市场融资。而且IPO还可以降低某种要求，或者在税收制度体系当中对这些公司予以免税。甚至如果公司解决社会问题足够多、足够丰富、足够有力的话政府还可以补贴税收，或者从其他方面补贴，这才让SPV感受到，来还可以这样去挣钱，我有能力就做基金，没有能力也可以参与到SPV当中的一个方面去，所有金融产品，例如ABS等马上会活跃起来，从而让这个市场以有效的姿态去解决现存的问题。

　　今天市场的痛就在于如何把来市场问题及时解决、及时隔离，供给侧的改革意义就在于及时解决市场中所有公司的问题，让市场更健康。

　　如果我们把上面这两种工具，两种姿态共同推进，整个市场一条心，这时候勠力同心，众擎必然易举！谢谢各位。

　　(专题）