绿盟科技投资价值分析

一、市场空间及潜力

息安全是指息系统硬件、软件及系统中的数据受到保护，不会由于偶然的或恶意的因而遭受到未经授权的访问、泄露、破坏、修改、审阅、检、记录或销毁。从技术角度来，围绕着息系统、息自身及息利用的保密性、完整性、可用性、真实性、不可否认性、可控性、可审性七个核心安全属性。

息安全产业链相对简单，上游为基础硬件供应商，竞争充分，价格稳中下降，中游主要是指能够提供软硬件安全产品，安全服务，安全集成的传统安全厂商，下游是大型企业客户为主，主要包括政府、教育、电、金融、能源、军工等。

息安全产品下游需求方可以分为企业级客户和个人客户，我国目前个人息安全市场份额较小，产品竞争激烈，大多采取免费的形式抢占市场，以其他增值服务获得利润，传统息安全厂商专注于安全产品，针对个人没有增值业务无法获取利润。相反企业级市场中，由于国家法律法规和相关政策的支持，息安全成为大型企业“刚需”而且作为“奢侈品”价格昂贵，能给厂商带来丰厚的利润，因此传统安全厂商主要针对大型企业客户开展业务。

大型企业客户中以政府、电、金融为主要的三大下游客户占比最高，总占比达到 60%，根据券商资料，2014年大型企业息安全平均预算为2666万，可见大型企业对息安全的重视程度。

息安全行业在国内外都是处于成长期，特别是在国内，息安全行业景气度高，需求不断扩张，主要驱动力有3个，1.在息化是未来趋势的前提下，很多行业还没息化，息安全需求还未产生，已经息化程度高的行业（如政府，电，金融等），网络安全基础薄弱，安全隐患多，总体上息安全建设起步较晚，但发展快速。2.息安全投入比例占IT总投资低于国际水平，具体见附图。3.随着近年来国际上息安全事故的不断爆发，政府层面高度重视，从2个方面给予支持，一是出台政策要求企业特别是党政机关、国有企业在息安全上要有标配，二是鼓励国产替代。

根据券商资料，2015年全球息安全市场规模为760亿美元，假设未来5年按照8%的复合增速，2020年底市场规模超过1100亿美元（7000-8000亿元）；2015年中国息安全市场规模超25亿美元（170亿元），比上年增长14%，若未来5年按12%的复合增速，2020年底国内息安全的市场空间在44亿美元（约300亿元），下图是过去几年全球和中国的息安全市场规模和增速：

另外，随着云计算的快速渗透，云安全成为息安全领域成长最快的细分行业，相比于传统的安全产品集成，云安全成本低，效率高，运维能力强，是未来息安全的发展趋势。据券商资料，2015年全球云安全的市场空间过30亿美元，同期全球云计算的市场规模为1800亿美元（云安全占比云计算只有1.7%），中国为2030亿元，占比17%，假设未来5年，云安全的增速同云计算一样都按15%，那么2020年底，全球的云安全空间在62亿美元，中国在10亿美元左右。

综上所述，随着息安全需求的不断增长，2020年底，全球息安全的市场规模超过万亿，中国的息安全市场空间也近400亿，当然作为新兴产业，行业空间巨大也是理所应当的，既然有这么大的空间，下一个关键问题就是，这个行业的集中度如何？

从国外的经验来，行业集中度还是蛮高的，根据券商资料显示，国外前五名厂商的市占率在44%，其中行业巨头赛门铁克一家就占了19%，我国目前前五名的市占率在29%，相对来说集中度较低，未来具备较大的提升空间。

那么行业集中度能提高的核心因是什么？通过券商资料可知，息安全领域的细分行业诸多且存在着明显的进入壁垒（高技术壁垒，这也是行业内多数企业通过外延并购扩张市占率的因），因此龙头企业能够利用其技术优势，渠道优势来聚拢客户，加上配套的安全服务，具备一定的客户粘性，这些都会让龙头企业越做越大。另外从客户的角度来，技术能力精湛的厂商才能帮助客户解决安全隐患和问题，客户也愿意为此付出溢价，试想如果客户采购的产品不能保证系统和息的安全，那么当遭遇安全威胁时，造成的损失将是巨大的。

息安全从产品类别可以分为安全硬件，安全软件和安全服务，从应用场景上可以分为网络安全产品，终端安全产品和安全管理产品，其中安全软件基本上被国外巨头垄断，市场份额占60%，国内也是强者如林，绿盟科技等传统的安全厂商业估计很难在这块有所突破，因此其业务主要集中在安全硬件和安全服务上，国内厂商这方面的市场份额在65%左右，未来随着国产替代的加快估计会不断提高。且从国外发展趋势来，未来安全服务的占比会逐步提高（软件基本被老外垄断）。

备注：其中安全内容管理（含DLP—防数据泄漏系统，绿盟收购的亿赛通就是专业做这个的），身份管理，漏洞管理属于安全软件类别。

按照我国传统息安全厂商的业务结构这个口径来计算，截止2020年我国息安全的市场空间在200亿左右（根据券商资料，网络安全产品，安全管理产品和终端安全产品中的安全内容管理---属于安全软件的分支，三者占息安全总份额的65%-70%），目前绿盟科技的市占率在7.2%（券商中的5%指的是息安全的总规模，包含了安全软件），假设未来其市占率能提高15%左右（相当于McAfee的总占比10%），那么其营收规模就达30亿，另外绿盟科技前瞻性布局云安全，若未来市占率达30%，营收规模就在20亿左右。

以上关于空间估算都不需要太精确，大体估算下就知道其量级在5倍左右，对于新兴产业来说，新的需求会不断催生新的细分领域，新的技术也会不断衍生出新的产品，总体来说，市场空间是不缺的，就谁能前瞻性的布局和快速的响应客户的需求变化，利用自身优势去占领越来越大的市场份额，或者通过提高已有市场的集中度来扩张市场份额，这就是下面要说的竞争格局和优势这个要素。

二、竞争格局及优势

经过二十多年的发展，我国网络安全市场呈现百家争鸣的现状，超过 50 家大大小小的企业在网络息安全诸多不同的细分赛道中竞争， 行业集中度不高，竞争极其激烈。

其中一些安全厂商由于进入行业较早，长期积累了技术优势，客户优势等，在市场份额较大的细分领域拥有较高占有率。

根据应用场景的分类，网，管，端，笔者结合券商报告总结了下15年国产息安全的主要竞争格局：

讲真，当到这个表格中的诸多公司名称后，笔者的心是崩溃的，前面分析市场空间时的热情顿时消散，我靠，山头林立啊，这竞争烈度也太高了些吧，----收回感性，言归正传。

息安全行业的竞争是多个维度的，绿盟科技有4个维度的竞争对手，1是国外息安全厂商，2是国内息安全厂商，3是国内外大型IT企业，如因特尔，思科，国内的BAT三巨头等，4.是客户。好在行业景气使得客户层面的开拓压力小很多，所以主要还是前三者，针对第三类目前主要是竞合关系，术业有专攻，虽然其有资本优势，但是无法轻易进入某个细分领域，要知道息安全的各个细分领域是有较强的进入壁垒的，总体上这块的竞争烈度较低，国外息巨头在前面已经提过，安全软件基本被其垄断，绿盟科技主要业务是安全硬件和服务，从而形成错位竞争，再者即便狭路相逢，在国产替代的大趋势下取胜的几率也不小，所以最重要的还是国内的竞争对手，比如启明星辰---行业龙头，北源，蓝盾股份，卫士通，美亚，还有东软等，这些企业也都是上市公司，不缺钱，且在各个细分产品领域占据领先优势，竞争烈度最高，特别是近2年，这个从15和16年的年报中，息安全企业的毛利率普遍下降可见一斑。

面对如此高烈度和多层面的竞争格局，我只想弄清楚一个问题：企业在网络息安全行业或者各个细分行业的竞争中，关键的致胜因素是什么？客户粘性吗？不是的，这个生意先天就有的，不属于企业层面的，领先一步？也不是，息安全技术的快速发展和客户需求的变化使得领先的意义不大，这是个时刻都在快速变化的行业·····对比着自己总结过的竞争优势清单，一一排除，最后有2个字跳进了我的大脑：技术！过《股市真规则》的人都晓得，作者坦言软件行业技术变化快，容易被颠覆，之后归零，所以一流的技术不是软件企业的持续竞争优势，要选择有竞争优势且建立进入壁垒的软件公司，不然很容易失望。但是深入思考后，我还是认为息安全行业竞争致胜的关键因素就是：一流的技术。

通过阅《招股说明书》，公司介绍的竞争优势有6个方面，技术优势，庞大客户群优势，差异化产品和服务优势（这也要以技术为支撑），品牌忠诚度带来的客户粘性优势，企业化优势，渠道优势，如此来公司也是以技术见长，市场上流传这么一句话：售前启明，售后北源，技术绿盟。

从招股说明书中可知：目前息安全的主流安全技术包括息系统自身的安全技术 （物理安全和运行安全技术）、息自身的安全技术（数据安全与内容安全技术）、息利用的安全技术（息对抗技术），行业技术有2个特：

（1）长期积累的安全知识库是核心

息安全领域的发展是随着威胁对抗技术的发展而不断成长，从最早基于特征的攻检测和防御，到现今异常行为模式以及誉库机制，这些都需要针对新兴威胁持续保持跟踪，并形成安全相关的各类知识库，包括漏洞库、攻手法库、Web 誉库等，这些知识库是安全厂商的立足之本，也是未来发展的关键。

（2）快速响应威胁的变化成为关键

随着安全威胁的种类和数量的暴增，各种威胁为了规避安全产品的封杀，也加快了攻威胁的变化速度，网站被感染了恶意代码之后的存活周期从以往的几天下降到几小时，这就要求安全厂商掌握的安全技术能够迅速发现和响应这些威胁，并在第一时间保证安全产品的知识库得到升级，才能确保对新型威胁的有效防护和阻断。

（3）息安全技术呈现广度特

一方面，息安全的防护需覆盖息系统的各个方面，完善的防护体系是综合的解决方案；另一方面，安全产品和服务需要能够支持各类应用系统环境。这需要息安全领域的技术呈现一定的广度特

由此可见，技术确实是息安全领域的关键，未来随着安全威胁的多样化和复杂化，市场份额向技术和品牌领先的厂商汇聚必然是趋势。个人觉得息安全产品与传统的软件类产品不同，倒是有类似药品，一个管安全一个管健康，假如你生了重病，你是会选择医术高超的大夫，还是医德高超的（这里的德专指服务态度），答案不言自明（呵呵，能兼得当然最好）。息安全产品的优越性在一般情况下不出谁优谁劣，但当大规模的息安全事件爆发时就见了真章，大型客户一般也不会为了图便宜或就因为你态度好就选择你的产品吧，退一步讲绿盟的服务可能只是相比稍逊一筹，并不是说给客户甩脸子，再个息安全技术的特殊性（要有长期积累的安全知识库，类似于医生积累的手术病例）短期是很难被超越的，而服务质量则是可以通过学习培训容易提高的。

为了验证是否如公司所说有着技术优势，我了近3年的年报中的研发投入，对比启明星辰和北源，如下：

绿盟科技近5年的研发投入占比一直在20%以上，远远领先于北源，作为息安全的龙头启明星辰的研发投入最多，占比也比较高，特别是近2年可能是感受了市场竞争的压力，开始逐渐加大对研发的投入力度，在16年其研发投入占比已经超过以技术著称的绿盟（这个有待观察持续性，PS：17年绿盟的占比又是第一，当然在资本化方面，启明星辰依然是最低的），特别是相对于其他两家，启明的资本化占比是最低的。然而在这方面却有着更有意思的事情，这个待后面分析经营质量和态势的时候在详细说。

所以总的来说绿盟的投入占比是最高的，且研发模式也值得称赞，招股书中这样写到：绿盟科技的息安全产品和息安全技术主要来源于自主研发。公司自主研发的课题主要来自两个方面：客户需求驱动和新技术驱动。客户需求驱动来自于营销线、业务线收集的客户需求；新技术驱动来自于对未来息安全技术的观察、理解和预测。公司的研究开发采用团队开发模式，由研究院和产品线、营销线共同组成项目团队。营销线负责需求息收集和产品定义；研究院负责关键技术的攻关和创新研究；产品线负责新产品的开发和研究成果的产品化。

综上所述：绿盟科技的技术优势是其能在息安全这个多维度，高烈度竞争行业取得最后胜利的关键，这从国外优秀的息安全公司也得到了验证（PaloAlto和FireEye）。

技术虽然是关键，但也只是个开始和基础，要想成为优秀的息安全公司，所具备的不仅仅是技术，否则那些国际巨头早就垄断整个市场了，刚好我在公司招股书中到：

能前瞻性的布局和快速响应客户的需求变化是优秀企业的基本特征，这个人非常认同（不仅是科技类公司，实际上所有能抓住客户需求和前瞻布局的公司都是优秀的），也与绿盟的研发模式也吻合，不然今天领先的技术明日就被对手从另一个方向超越了，今日的客户明日就成对手的啦。

这一方面从绿盟首先布局云安全及国际化业务可见一斑，这也是绿盟吸引我的关键所在，让我相对了投资中的一句话：不要去追空中的球，而要去球将要飞去的地方，当然前提是你要判断对球的方向。

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云安全：目前三种主流的云服务基础设施即服务（IaaS）、平台即服务（PaaS）、软件即服务（SaaS），都存在着一定的安全隐患，是否拥有提供带有安全保障的云服务能力未来将成为评价云厂商的重要标准。安全即服务（SEaaS）是一种订阅性质，按量收费，能够有效节省成本，提高效率，加强安全运维能力的新型安全服务模式。未来随着云计算的不断深化，企业对于云计算的认可度和依赖度将进一步加强，基于云的安全服务有望成为未来趋势。

云安全是一种新的服务模式，如果未来可以成功的话对于绿盟科技来说将具有重大意义，其在资本市场的估值也将提升到平台类公司的水平。几个优：1是对于厂商来说，成本低，运维方便，高效，且可以改善现金流，2是对于企业客户来说，可以按需订阅，按需付费，减轻了投入成本，这对吸引广大中小企业有一定的催化作用。

从美国息安全技术的发展历程来，云安全的商业模式是可以取得成功的，PaloAlto的营收在15就达到了9.3亿美元，且过去几年呈现爆发式增长，5年复合80%。

在国内云安全目前有三类玩家，一是云计算服务商，如腾讯云，华为云，阿里云，二是传统以卖硬件的安全厂商，三是专业性的初创型公司。绿盟作为第二类，目前主要是和第一类合作以快速切入市场，相比第三类也一定的客户积累和资金，技术，渠道优势。

此外，PaloAlto能够快速的占领云安全市场，是以其在安全息领域中的技术优势为基础的，它的防火墙技术在全球首屈一指，有很强的品牌号召力。这绿盟恰恰也具备，其应用防火墙WAF在08年上市，连续多年市占率25%，在14和15年Gartner的魔力象限中，均为全球利基象限的领军厂商，在国内首屈一指。

15年12定增项目也主要用于云安全的建设，如图，可见公司一直在围绕着云安全下功夫，这也表明公司对云安全这个新商业模式的认可和重视，当然这也是公司从传统息安全产品厂商转型为运营服务商战略意图的体现。

最后，绿盟是国内最早布局云安全的公司，截止16年底已经有14个产品和服务，三类解决方案，注册企业客户万余家：

以上这些虽然不足以确保绿盟科技能在云安全领域最终取得胜利，但起码从目前的格局还依然是处于云安全领域领跑者这个地位（国内），未来胜出的概率相对较大。

布局国际化：

在国内息安全空间巨大，高速发展时，各个厂商为了抢占市场份额，杀的难分难解（从毛利率可见一斑），但早在2010年绿盟科技就开始进军国际市场（不知道是否是因为绿盟的控制股东是瑞典公司？），11年设立日本，美国子公司，14年新设香港，德国，英国子公司，15年新设新加坡子公司，说实话如今很多公司都提出了国际化战略，我都是鄙视，国内都做不好，跑去国外就成了，针对息安全领域国内的需求足够了且还在膨胀，跑国外凑啥热闹（这也是其竞争对手没有海外布局的因），公司给出的解释有2个，1是开拓国际市场，带来收入----好官方哦，2.是了解全球息安全动态，紧跟行业趋势，缩小与国际企业的差距。到第2条我顿时明白了，这是个技术基因深刻在骨子里的企业，同时也是个目光长远的企业，首先息安全的竞争是全球性的，提前应对，走出去，好过人家到时候杀到家门口，其次也许正是因为对全球息安全技术的紧跟，才有了不同于其他对手的，领先一步的云安全布局。

另外需要注意的是，市场普通认为绿盟的高管都是技术出身，相对来说在营销上就弱些，但公司在海外布局时，高管均以市场和销售为主，这体现出管理层经营思路的转变，且这种转变在国内也逐渐显现，后面详说。

国际市场上的竞争格局相对来说，集中度较高，绿盟与国际优秀企业在技术，运营上都还有一定的距离，不过如前所述，国际化布局体现的是管理层高瞻远瞩以及管理思路的转变，更多是象征意义的（多和高手下下棋，说不定棋艺就长进了，呵呵）。目前国际上在售产品主要是绿盟的优势产品，如抗拒绝服务系统、威胁情报系统、Web应用防火墙等，为1.2万家企业提供服务，包含电运营商，数据中心，金融服务公司及云服务提供商，具体到业绩上短期来，这几年虽然在快速增长，但贡献度还是不够。

15年海外收入0.69亿，占总收入7.9%，同比增长160%，16年海外收入0.94亿，占总收入比8.6%，同比增长35%。

三、经营质量和态势

1、roe态势

2、人均创收和创利

3、收入，费用结构及趋势

从roe结构上，三家公司的财务状况良好，有息负债没有或很少，财务杠杆都比较低。

净利润率方面，启明星辰的净利润率先升后降，15.2%--16.6%--13.6%，毛利率也是如此；北源则是先大幅下降，从14年的25.9%到15年15%，再到16年16.3%波动剧烈，主要因是同期毛利率的巨幅下降，要不是三费的大幅削减，北源估计净利润率会降为负值；绿盟的毛利率基本稳定，净利润率也相对维持在20%左右，且无论是毛利率还是净利润率绿盟的绝对值都高于启明和北源。

总资产周转率方面，启明在0.6附近保持稳定，近年来小幅上升，北源除了特殊的15年外总资产周转率一直在0.4以下，且逐步下降，绿盟的则是大幅下降从14年的0.72下降到0.52和0.45，这一方面是因为绿盟的营收增速略小于启明和北源，另一方面因为其频繁增发导致其总资产增长速度远高于收入增速，从而拖累了总资产周转率，如下：

所以绿盟的关键是布局的云安全和国际化能否带来营收的高增长，从而拉升总资产周转率到0.7甚至更高的水平，这样在财务杠杆为1.5的情况下，roe可以到20%以上。

总体上，从roe结构上，绿盟和启明平手，北源败。

从人均创收和利润，绿盟的稳定性和逐步提高其他对手望尘莫及，绿盟胜

从收入结构，绿盟的安全服务比例逐步提升，从24%到29%，安全产品逐步减低，从76%降到70%，海外收入从3.7%到8.6%，态势良好。

从费用结构，更有意思。市场先前一直认为绿盟是技术著称，销售弱些，但是从海外的人才布局，以及公司从产品事业部到行业事业部再到分销业务线的调整来，公司在营销理念上已经有质的突破，这也是我前面说的，技术短时间不可破，但是渠道是可以较容易重建的，而同时其对手在销售费用和管理费用的投入却和绿盟大相径庭，这个从公司和对手的三费率也可得到验证：

对比上述三个图可以，启明在研发和销售上的投入变化与绿盟刚好相反，北源则是有杯具，总体费用率趋势一直在压缩，可能是为了保业绩。那么谁的策略更有可能成功呢？我个人觉得启明和绿盟的费用投入变化都契合了自身的技术和渠道特征，方向都是对的，但是个人认为先技术后渠道的绿盟模式更符合息安全类产品和服务的特征，更容易形成差异化优势占领客户的第一心智从而黏住目标客户。

综上所述，绿盟的长远未来就是在云安全上，加上一个国际化，如果开拓顺利的话，roe可以比较容易到20%以上，甚至挑战上市前的30%，同时结合其市场空间，竞争优势，可以判断其处于价值创造的初期。

短中期还是要靠传统的优势产品+营销力度来提高市场份额，或者外延并购进入新的细分市场（这个风险也较大）

四、生意属性：

定性视角：轻资产，低边际成本；弱周期；具有一定的客户粘性和进入技术壁垒；高附加值，高利润率；大客户特征，现金流差。总之：属于高利润率，低周转的生意类型，还不错。如果可以成功转型运营服务商，改善现金流，生意属性就会上一个台阶。

综合视角：从DCF来，

1，经营存续期：从行业特性，中期5-10年比较确定可以永续经营，长期因为行业技术更新快或较为可能出现新的商业模式，永续经营的确定性差。从内部经营，绿盟的技术优势在短中期内被颠覆的可能性较小，从外部环境来，不太好，因为同行之间的竞争太激烈了，而且还面临着需求升级的考验（不过好在绿盟的前瞻性和敏感性可以最大程度避免，要其在实际中的践行啦）---虽然息安全这个需求是永恒的，只要互联网不灭，但如同人们需要照相，但胶片却基本上被数码技术消灭了。

2，现金创造力:大客户特征，现金留存力弱，

3，经营周期定位：这个是绿盟最大的，多半也是这个生意所赋予的，无论从行业扩张或者内部经营绩效（roe），都处于价值创造的初中期阶段，个人觉得绿盟还有很大机会。

五、主要风险和其他重要情况

1、竞争加剧导致毛利率降低或剧烈波动：这个是我担心的，如果毛利率无法维持，说明其产品并没有市场上传言的那样具有技术含量。

2、并购整合风险

3、大客户特征风险：公司14年前5名占比收入19.6%，15年为21.6%，但是16年大幅上升到44.2%

4、行业景气度突然降低

5、股权结构分散风险

其他的诸多业绩的季节性，税收属于一般性风险，不在赘述。

六、初步价值评估：

1、逻辑支

息安全行业属于新兴产业，行业景气度高，未来需求会不断扩张和升级，且这种需求对国家和企业都有重要的意义，符合息时代的发展趋势。

从国外经验来，这个生意具有一定的高技术进入壁垒，行业集中度高，某项新技术或商业模式契合行业发展趋势和客户迫切需求的话可以出现爆发式增长（如PaloAlto），弹性极大，但是技术更新速度快，容易被超越或颠覆。

绿盟科技在国内具备技术基因，有多个技术领先的产品，这个从近2年研发投入比以及同行的毛利率对比中得到验证。此外，公司率先布局云安全，并持续大力度的投入，未来云安全可能成为其业绩的重要驱动力。

这是个和同行相比，有‘出格’的企业，例如提前布局国际化，近2年在费用率的投入上与同行相反，而且相对于同行，财务指标相对比较稳健。

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备注：绿盟上市的时间是14年1月，刚好赶上大牛市的中后期，所以以上算是市场在乐观甚至极端乐观下的估值，悲观下的估值参考同期启明星辰的，按12年底—11月最低价格的（roe6.6%，营收70%，利润20%左右）11月的最低估值PE32（静态），PB2。

综上所述，绿盟估值的底部区域（悲观下）在静态30Pe和3PB附近（在净利润20%和roe为10%以上的前提下），中性情况下估值在40-50PE附近和5-6倍pb之间，乐观情况下的估值可以达到PE90和PB10以上。（几年前炒作的太厉害，以后再现概率较低）

七、调研证：这个可以和前面的分析对比，同时可以用来修正息，事实，包含一些假设条件及其下的逻辑推理，从而影响到最后的定性评估和估值。

1.绿盟的技术确实是一流的，几个股东都是中国第一批的黑客高手，但是人员流动较大，前辈走了不少人

2.内容员工评：分公司氛围不错，同事关系融洽，总部事务性工作多，官僚气息严重；待遇好像一般，跳板型公司很锻炼人，技术大牛倍互联网公司挖走不少；工作压力不是很多，加班不多，有像国企啦；渠道政策不好，对价格把控不好-------

八、经营观测和守候：这个主要是结合前面定量分析的经营质量和态势来公司的执行力，是否知行合一以及方向是否对头？

重是通过跟踪一些关键财务指标和数据来判断公司：是否在做对的事儿？符合商业常识和自身业务特征吗？效率怎样？以及没有偏离主航道，瞎凑热闹，胡乱搞----投资的逻辑支有没有被破坏？，

另外，从定性方面，关注公司云安全的进展及市场反馈。以及国际化的推进情况。

备注：本主体内容完成与17年4月，部分数据已经更新。