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光伏丝网印刷设备的绝对细分龙头---迈为股份

  • 作者:QQShi
  • 2019-07-28 21:42:29
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最近一直在光伏行业相关个股,光伏行业在很多投资者心中是很Low逼靠补贴发展起来的行业。但是光伏行业是中国少有的全产业链在全球领先的行业,目前光伏行业正处于平价上网的前夜,当光伏行业达到平价上网的阶段后,光伏行业将完全依靠市场发展,整个行业的发展空间就打开了,光伏行业的相关个股将给A股投资者带来大的投资机会。今天对光伏丝网印刷设备的绝对细分龙头迈为股份进行分析,目前它是否有较大的投资价值?

一、行业面

我于7月14日在雪球上发布了光伏电池片设备细分行业分析报告,本次行业面就不再进行详细分析,行业的投资逻辑可以参考这遍章。参考光伏协会的相关数据,对P型PERC等高效电池设备市场空间的估算进行了修正,详见下表:

考虑电池生产线建设周期大概为一年以上时间,所以今年的市场空间对应的其实是今年设备生产供应商的营收,以及设备生产供应商去年或前年的订单,这也是为什么设备生产供应商前两年订单大幅增长的因。从上表可出,今年光伏生产设备供应商的营收增速应该比较快。

二、 基本面

公司主要从事高端光伏设备的制造,产品主要是光伏电池丝网印刷成套和单机设备,市占率从2015年的26%提升到2018年的72%,是光伏电池丝网印刷设备的绝对龙头。同时公司在2018年年报表示,公司相继进入光伏激光设备,叠瓦组件设备等光伏上下游设备领域,并进入了OLED显示装备领域。

在光伏激光设备方面,截至2018年年末已取得客户在手订单2.3亿元。在质量领先的前提下,公司凭借着光伏激光设备的高性价比,以及与丝网印刷设备配套的优势,市占率目前已居市场第二位并持续提升,光伏激光设备毛利率水平在大幅低于同行业龙头【帝尔激光(300776)股吧】的情况下仍将大幅下降,来公司是铁心采用降价措施抢占光伏激光设备市场。

在叠瓦组件方面,截至2018年年末已取得客户在手订单8600万元。叠瓦组件目前龙头为【金辰股份(603396)股吧】。

在OLED显示装备方面,公司已中标维诺固安AMOLED面板生产线激光项目。

设备制造行业的风险是在下游扩产高峰时,订单及营收会增长非常快。但是一旦下游过了扩产高峰后,订单及营收会迅速下降。所以可以出公司正在向不同的设备细分行业进行拓展,以便减少设备行业所固有的经营波动风险。

公司成立于2010年,成立时间并不长。但是公司能够在短短几年时间迅速抢占以Baccini公司为首的光伏电池丝网印刷国外厂商市场,并占据绝对龙头地位,实现国产替代,显示出公司超强的经营能力。

1、 公司成长与盈利分析

A、 公司营收从2015年的1.03亿增长到2018年的7.87亿,三年时间公司营收翻了7倍多。净利润从2015年的0.23亿增长到20187年的1.7亿,三年时间公司净利润翻了7倍多。公司营收与净利润正处于高速发展趋势,这与光伏高效电池设备行业发展相匹配。

B、 公司毛利率与净利润率都呈现下降趋势,这与光伏整个行业降本趋势相关。光伏设备行业如捷佳伟创、帝尔激光、金辰股份、晶盛机电等公司2019年一季度毛利率下降都比较大,这个可能与2018年5.31政策相关,2018年5.31政策实施后,光伏全行业成本均大幅下降。但公司毛利率下降幅度较其它同行业公司大,这里面主要因有几方面:一方面是公司采用降价措施抢占了新的设备市场,拉低了整体毛利率。另一方面成套设备增加外购太阳模拟器、烧结炉、光衰炉等设备,导致成本增加,拉低产品毛利率。营业成本分析详见下表:

从上表可出,公司毛利率下降的主要因是公司直接材料占营收成本不断上升,2017年以来直接材料营收成本增速都超出了设备营收增速,导致设备毛利率降低。但是随着公司营收规模的扩大,公司销售期间费用率呈现逐年下降趋势,从2017的23%下降至2019年一季度的13%,公司净利润率下降幅度较毛利率下降幅度小。

C、 公司2019年上半年净利润预告业绩为1.1-1.25亿之间,同比增长23%-40%。这个业绩增速一般,因为2019年年中有近0.42亿的政府补贴计入其他收益与营业外收入,相较2018年年中政府相关补贴,增加就约0.28亿。扣除政府补贴造成的业绩增长因素,公司实际营收与净利润与2018年年中基本持平。但是这并不能说明公司成长性不足,因为这与公司订单确认营收的商业模式相关。

D、 光伏设备类公司商业模式是:先签订单,再发货,最后发货验收后确认收入。如果下游行业不景气,下游公司就有可能推迟验收时间,从而影响公司营收的确认。同时订单签订时间的不同,也会影响公司营收确认的波动。公司2018年的订单主要上半年签订,往年订单确认收入时间大概为发货后的9-10个月,但是受2018年5.31政策影响,下游行业不景气,订单确认时间有可能延长,从而导致今年上半年营收确认的延长。2019年上半年光伏行业出口大幅增长,同时国内光伏下半年装机有可能呈现暴发式增长,从而极大推动下游行业在建工程的验收进程,加速设备验收速度,公司下半年营收增速加快的概率较大。

2、 公司财务分析

2.1司资产分析

公司以短期资产为主,长期经营资产占较低,公司虽然是制造业,但属于轻资产模式。这也跟公司商业模式相关。公司往年订单确认收入时间为发货后的9-10个月,导致公司存货价值比较高。同时公司收付款模式为:在合同签订生效后,客户支付合同总金额的20%-40%作为预付款;设备制造完成,运抵客户现场时,客户支付合同总金额的30%-50%;设备调试完成验收合格,并稳定运行一段时间后,客户支付合同总金额的20%-25%;剩余合同总金额的5%-10%作为质量保证金,在设备验收后1-2年时间内支付。这就导致公司应收账款与预收账款较多。公司较多的存货、应收账款、预收账款,从而使公司营运资本占比较高。2019年一季度公司长期经营资产占比提升,主要是公司募投资金的在建项目所致。

2.2司资本分析

公司以长期资本为主,短期资本为辅。与公司短期资产占比较高、长期资产占比较低的特不匹配。公司上市以后募集了6.6亿长期股权资本,目前并没有发挥出效益。考虑公司是制造业的轻资产模式,并不需要太多的固定资产投入,所以未来公司应该要并购优质高端设备制造公司,从而让公司增加外延发展的机会,减少光伏行业设备的经营波动风险。但是从2018年年报来,公司目前没有外延并购的计划。

2.3司投资活动现金流量分析

公司尽管2016、2017年营收增速非常快,但是公司并不需要太多的长期资产投资,这也体现了公司高端设备制造公司较资产特。2018年长期资产投资额约0.37亿,主要是公司募投新项目的投资。

2.4司现金自给率及筹资需求分析

公司2018年现金自给率虽然仅为1.22%,但是公司战略投资需求资金并不多,所以2015年以来筹资需求历年都大于零,表明公司可以依靠自身经营进行扩张。公司2018年上市募集的6.6亿还躺在公司现金账户上,并没有发挥太大作用。

2.5司自由现金流表分析

公司2015年-2017年自由现金流都为正值,但是2018年公司自由现金为负值。这跟2018年光伏行业发展大环境相关。2018年光伏行业受5.31政策影响,全行业产品价格大幅下降,行业发展增速大幅降低,从而延长了设备验收时间及付款时间。但是公司新增订单金额并没有下降,需要持续采购相关材料,所以导致公司自由现金流出现负值。随着2019年光伏行业整体转暖,2019年一季度公司经营性现金流净额为0.43亿,已呈现好转趋势。

综上,迈为股份的业绩与光伏电池下游公司扩产密切相关,只要光伏电池下游加大扩产力度,公司业绩就有所保证。而光伏电池下游扩产力度的加快,又与光伏行业整体大环境相关。2019年光伏行业整体转暖,使2018年延缓的设备验收有可能加速,从而使公司2019年订单转化为营收的速度会加快,公司2019年业绩增速就会加快,有可能给公司投资带来机会。

三、 估值面分析

1、2019年业绩估计 鉴于公司特殊的商业模式,公司订单一般是发货后9-10个月确定收入,那是否可以去年的发货商品来估算第二年的营收呢。依据此估算方法形成下表:

A、 考虑公司订单一般是发货后9-10个月确定收入,所以将存货中的在产品、库存商品、发出商品一并列入货值。

B、 货值计算方法:存货中的在产品、库存商品、发出商品之和除以来年公司营业成本率。假设2019年公司营业成本率为70%,去估算2018年货值。为什么2018年货值和预收账款同比2017年大幅增加,这是因为公司2017年下半年和2018年上半年的订单猛增所致。

C、 因为目前产生收入的订单基本都是2017年下半年和2018年上半年的订单,同时2019年光伏电池行业整体经营环境大幅改善,所以验收时间不太可能超过2018年。假设2019年公司货值周转天数与2018年一样,那么公司将实现营收约15亿(=17*12/13.23),假设公司整体净利润率为20%左右,2019年公司将实现3亿左右的净利润,下半年公司的净利润将远超出上半年的净利润,这与2019年国内光伏行业发展相匹配。

D、 2019年公司3亿左右的净利润,对应当前64亿市值的估值约为21倍,公司上市时间不到1年时间,其历史估值没有参考性。截取了所属行业的估值,公司所属行业为专用设备的其它专用机械设备,当前估值中值为32,公司估值处于中值下沿,好似比较便宜。

2、设备类估值分析

虽然参考行业估值,公司估值好似比较便宜,但是如果参考晶盛机电估值,就可知此类设备公司估值受经营波动影响呈现周期特征,估值便宜并不是建仓的依据。

上图为晶盛机电的估值图,公司2012年5月上市,当时光伏行业正处于高速发展后的去产能阶段,2012年、2013年公司业绩非常差,市场将其估值杀得非常低,最低估值不到10倍,市值不到20亿。但随后公司2014-2016年受益于光伏行业二次起飞,公司业绩高速增长,营收由2014年的2.45亿增长到2017年的20亿,四年时间业绩翻了近十倍。这段时间公司估值也不断提升,从10倍提升到2015年的300多倍。随着2016-2018年公司营收增速的下滑,公司估值不断回归到合理状态,目前估值也仅有27倍。(先导智能也类似晶盛机电)

对比晶盛机电,迈为股份估值仅能说合理。公司上市时机不是特别好,上市前几年正处于设备行业增速最快时期,公司业绩增长已经过了最快时期,2020年光伏电池设备投资增速将有可能下滑,所以目前从估值方面分析,并不会有特别好的投资价值。

四、 股东面分析

1、 管理层分析:公司管理层团队比较优秀,董事长周剑负责公司战略、产品研发、市场销售,总经理王正根负责生产、采购、供应链管理,施政辉负责产品机械设计,连建军负责电气、软件设计,公司管理团队年轻,设备从业经验丰富,开拓业务具有狼性特征。

2、 机构持股分析:一季度十大流通股东机构共持股5871万,占流通股约45%,可以说公司是以机构持股为主。但是年中报机构持股大幅减少,这与基金年中只公布十大重仓股相关。但是像博时一季度这种重仓150万股的基金机构不见,说明基金机构在二季度还是大幅减仓了。具体情况要公司年中报公布的十大流通股东。

3、 股东减持:2019年11月11日有1591万股解禁。如果股价在高峰期,股东解禁就有可能造价股价大幅回调,如果股价已经下跌较多,股东解禁对股价的压力并不大。 五、 技术面分析司股价自2月25日205元高价以来就一直呈现下跌趋势,其跌幅接近50%。从日线技术面来,目前的股价跌至2018年12月18日的低,在这个位置上有可能止跌。从周线技术面来,本周形成带下影线的T字形K线,在这个位置上止跌的可能性较大。

六、 分析总结

1、 综合行业面、基本面、估值面、股东面、技术面,公司下半年业绩有可能加速,考虑股东解禁,主力有可能利用公司下半年业绩加速的有利时机,从而拉高股价,让解禁的股东卖个好价格。这是从股价投机方面来考虑,公司当前股价可能有较大的投资价值。

2、 综合行业面、基本面、估值面,公司业绩增速受行业影响,2020年业绩增速有可能下滑,除非公司新拓展OLED有较大的增长。公司业绩已经过了高速增长时期,中长期来,公司并没有明显的投资价值。

3、 公司基本面的风险在于:下游行业公司对订单验收时间的拖延。很清楚的记得2018年初很多投资者在投资晶盛机电时,完全参考公司在手订单去估算当年业绩,没有考虑到订单延期验收的特殊情况。同样作为光伏设备供应商的迈为也要面临这样的风险。另外作为订单验收才能确认收入的公司,也很容易去操作确认收入的时,这个也是投资者需要注意的风险。

以上分析仅供投资者参考,据此操作,后果自负。


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