解构龙头晶盛机电

|黑鹰光伏 王亮

初创时（2006年）它只有20位员工，以租赁厂房、设备起家，创办不到7年“鱼跃龙门”成功登陆深交所创业板；不到十三年间，它发展至拥有2045位员工（研发人员501人），拥有11家下属子公司，3个研发中心（其中一个海外研发中心），还拥有工业4.0方向的省级重研究院、省级晶体装备研究院、博士后工作站等研究平台。

据黑鹰光伏统计2018年一年就有机构实地调研该公司34次，如今它更是国内唯一一家市值突破百亿的光伏设备制造商（7月23日总市值149.3亿元），它就是国内晶体生长设备龙头【晶盛机电(300316)、股吧】（300316.SZ）。

“我们赶上了一个好时代，进入了正在风口上的朝阳产业。在国家鼓励创新的大背景下，我们自身更要踏踏实实做好企业。”晶盛机电董事长曹建伟如此说道。

尤其在当下光伏巨头纷纷公布GW级，乃至10GW级投资方案的扩张潮下，晶盛机电接连与行业多位巨头签订数亿级合同订单，其成为这轮强力扩张潮下最先赢家之一。

深谙“联之术”的晶盛机电还通过与【中环股份(002129)、股吧】（002129.SH）建立战略联盟关系，一共进半导体领域，在技术攻关、产业布局都有所建树，而另一方面通过与中环形成深度捆绑，这为其销售半导体及光伏设备奠定了深厚基础。

不过，晶盛机电在蓝宝石领域进之路却遭遇了较大挫折。黑鹰光伏团队发现，其耗资数亿元第一期投资的两个蓝宝石项目收益均不及预期，甚至出现千万以上亏损；二期投资十多亿元的蓝宝石项目更是进展缓慢，未来充满诸多变数。

扩张潮下的最先赢家

隆基扩产！中环扩产！晶科扩产！协鑫扩产！……在近年光伏产业巨头纷纷加入高效扩产赛道以来，作为上游核心设备龙头制造商晶盛机电成为最大赢家之一。

据财报披露，2017年晶盛机电新签光伏设备订单超过30亿元，2018年年新签光伏设备订单超过26亿元，截止2018年12月31日，公司未完成光伏设备合同总计约21.4亿元（2018年其晶体生长设备收入为19.40亿元）。

即便晶盛机电7月13日发布2019年半年度业绩预告称，归属于上市公司股东的净利润预计同比下降0-20%。但市场对晶盛机电仍有较高期待。

主要因为2019年3月以来，中环股份、晶科能源（JKS）、上机数控（603185.SZ）分别公布25GW、25GW、5GW单晶硅扩产计划。华泰证券分析认为，我们预计三家企业新一轮扩产所产生的单晶炉设备需求合计将达110亿元以上。

而黑鹰光伏团队发行，晶盛机电与上述三家极速扩张的光伏企业都建立了深厚的合作关系。比如截至2019年7月10日晶盛机电披露的19年新签光伏重大合同合计约18亿元（为2018全年新签光伏设备合同的70%），订单主要为与晶科能源签订了合计12.48亿元“单晶炉及配套设备”供货合同，还有与上机数控签订两份单晶炉供货合同，合同总额5.54亿元，这些合作预计“2019年12月31日前完成全部设备交付”。

黑鹰光伏团队阅资料发现，晶盛机电与中环股份更是早在数年前就在半导体技术层面及其他产业投资领域建立了战略联盟（详见下）。

除此之外，笔者发现晶盛机电与另外一位光伏巨头晶澳也有订单在执行阶段。在2018年双方签订了3.09亿元的“设备销售合同”，截至2018年末合同进度为“正在分批调试验收”。

晶盛机电董秘办公室工作人员在与黑鹰光伏交谈中说道：“（晶盛机电）签订合同三个月左右我们可以发货，验收期光伏大概3-6个月吧，半导体订单可能会长一。”

如下表所示，晶盛机电“晶体生长设备”收入连续五年保持高速增长。

“挖金子的未必能够赚到钱，但卖铲子的一定赚钱。”如上表所示，即便是在2018年光伏行业整体遭受政策冲的情况下，晶盛机电“晶体生长设备”毛利率仍高达43.62%，且同比上涨了2.2个百分；而某些光伏巨头2018年毛利率仅为16-23%。

上市以来，晶盛机电还开发并销售晶体加工、光伏电池、组件环节相关智能化设备，并成为国内首家实现GW级出货的叠片机组件设备供应商。其智能化加工设备收入增长也极为迅速，近四年间增长了3.47倍。

不过需要注意的是，一直以来，晶盛机电收入99%以上来自于国内。2018年晶盛机电海外收入为2134万元，占比仅为0.84%。据年报披露，截至2018年末晶盛机电拥有的两家境外经营实体公司均位于日本。“海外收入主要来自于光伏设备销售吧”晶盛机电工作人员对黑鹰光伏如是说。

如下表所示，尽管7年间，晶盛机电营业收入增长了4.04倍，净利润增长了2.26倍。但由于它早年主营业务全部来自于光伏行业，且销售主要来自国内等因素，其在2012年、2013年营业收入、净利润也遭遇“大倒退”。

为避免“大倒退”危机再现，晶盛机电选择多路突进。

半导体攻城计

近日日本宣布对出口韩国的半导体材料进行管制消息一出，半导体再度成为最受关注的领域之一。而晶盛机电进军半导体领域最重要的动作当属与中环股份结成战略联盟。

在2017年10月12日晶盛机电与无锡市人民政府、中环股份签署《战略合作协议》，就共同在宜兴市开展建设集成电路用大硅片生产与制造达成合作事宜。合作内容包括：中环股份、晶盛机电协同无锡市人民政府下属产业基金共同在宜兴市启动建设集成电路用大硅片生产与制造项目（以下简称“集成电路大硅片项目”），项目总投资约 30 亿美元，一期投资约 15 亿美元。

黑鹰光伏阅工商资料发现，中环、晶盛机电三方于2017年12月14日注册成立了该项目平台公司中环领先半导体材料有限公司，该公司注册资本50亿元，中环股份、无锡市政府旗下产业基金、晶盛机电投分别持股60%、30%、10%。

另据笔者了解，晶盛机电董事长过去12个月内曾担任中环股份控股子公司中环领先董事，目前晶盛机电董事、副总裁朱亮兼任中环领先董事一职，可见晶盛机电在该公司担任重要角色，具有一定的影响力。

“公司投资中环领先符合公司‘新材料、新装备’战略规划，依托公司半导体硅材料晶体生长设备和硅片加工设备研发与制造优势，协同合作方建设国际先进的集成电路大硅片研发和生产基地，促进集成电路关键材料、设备的国产化应用，实现合作方互利共赢，强化公司在半导体关键设备领域的核心竞争力。”晶盛机电如是说。

曹建伟直言：“我们的目标，是全面提升半导体装备国产化水平，提升公司在半导体装备领域的全球竞争力。”

实际上，晶盛机电早在数年前晶盛机电就与中环股份在半导体技术研发领域有过合作。

2013 年，晶盛机电就与中环股份子公司（国内最大、世界第三的区熔硅单晶生产企业）天津市环欧半导体材料技术有限公司联合承担并研制的国家科技重大专项《区熔硅单晶片产业化技术与国产设备研制》之“ 8 英寸区熔硅单晶炉国产设备研制” 课题的区熔硅单晶炉样机，成功拉制出 8 英寸区熔硅单晶棒和 8 英寸气相掺杂单晶硅棒，均创目前国产区熔设备拉晶之最。

不过，据中环股份2018年财报披露：中环领先投资的项目“集成电路用8-12 英寸半导体硅片之生产线项目”投资预算数为57.07亿元，截至2018年已投入资金0.9亿元，工程累计投入占预算比例仅为1.58%。

虽然该半导体项目动工不久，但晶盛机电率先尝到了甜头。2018年新签半导体设备订单超过5亿元，截止2018年12月31日，未完成半导体设备合同5.34亿元。晶盛机电董秘办公室工作人员对黑鹰光伏表示“（半导体设备）这个订单主要是和中环领先的合作。最后一批预计2019年9月底交货。”

同时他还表示，半导体设备的订单多少还有些正在洽谈的，但金额比较小，不像光伏那么大。

第一大募投项目受挫

在 2012 年上市时就将蓝宝石晶体生长炉的研发确定为未来三年业务发展目标之一。但笔者分析发现，其进军蓝宝石领域之路却并不顺畅。

首先在登陆A股时，晶盛机电用超募资金投资建设了“年产2500万mm蓝宝石晶棒生产项目”和“年产1200万片蓝宝石切磨抛项目”。如今它募投项目效益如何呢？

黑鹰光伏团队阅晶盛机电财报发现，晶盛机电“年产2500万mm蓝宝石晶棒生产项目”在2015年6月30日达到了“预定可使用状态”（投资进度100%），而2018年该项目实现效益仅为409万元，截至2018年末该项目累计实现的效益为568万元。

另外其“年产1200万片蓝宝石切磨抛项目”也在2017年6月30日达到了“预定可使用状态”，但截至2018年末该项目累计实现的效益为-2064万元。

即便如此，在2015年晶盛机电又发布了一份非公开发行股票预案（也是上市至今唯一一次通过非公开发行股份募集资金），四大募投项目中三个与蓝宝石有关，总投资额约20.13亿元（建设期17-36个月），按照晶盛机电预测，这三大蓝宝石相关项目达产后，预计实现年营业收入20.69亿元，利润总额6.1亿元。

晶盛机电上述非公开发行方案于2016年11月9日成功实施，募集资金13.2亿元（募集资金净额12.97亿元）。距离2018年末已经过去25个月，多个募投项目进展却未达预期。

比如“年产 2500万mm蓝宝石晶棒生产项目”预期建设期为2年（24个月），但截至2018年末该项目工程进度仅为80%。“年产 1200万片蓝宝石切磨抛项目”工程进度仅为55%。而建设期为19个月的“年产 30 台/套高效晶硅电池装备项目”截至2018年末工程进度仅为40%。

对于上述募投项目“未达到计划进度或预计收益的情况和因”晶盛机电在2018年财报中解释称，“年产 2500万mm蓝宝石晶棒生产项目”、 “年产2500万mm蓝宝石晶棒生产项目扩产项目”、 “年产 1200 万片蓝宝石切磨抛项目”等项目考虑到行业形势变化，公司调整了项目的投资进度，目前正在正常实施。

实际上，蓝宝石行业形势确实不容乐观。我们从中国蓝宝石制造商奥瑞德（600666.SH）财报中能一窥究竟。

2018年奥瑞德蓝宝石晶棒收入同比下降了34.15%，更为严峻是奥瑞德蓝宝石晶棒产品盈利能力极低，近三年仅有一次为正（仅为0.96%），2016年、2018年产品均为亏损。

财报还显示，2018年奥瑞德“蓝宝石晶棒”生产量、销售量分别为3382万毫米、2132万毫米，产销率仅为63.05%，产销率较2017年减少了10.95个百分。

奥瑞德在2018年年报中解释称，“受蓝宝石下游 LED 市场的降价压力，蓝宝石材料和制品价格持续走低等等，年末计提了26857万元的相关存货跌价准备（较2017年增长了263.97%）。”

这也直接导致2018年奥瑞德巨亏17.41亿元，2019年一季度奥瑞德再度亏损0.5亿元，同比下降了195.30%。奥瑞德证券简称已经变为“*ST瑞德”，面临退市风险。

晶盛机电工作人员在于黑鹰光伏交谈时表示，蓝宝石（目前）下游价格不是很好，（未来）市场行情往好的方向发展的话，我们会进一步扩产。

科研狂人

我们分析发现晶盛机电进各领域的策略近乎一样：先取得技术突破，然后才进行产业布局。曹建伟坦言“科研是我们的强项，也是我们唯一的出路。”而掌握核心技术是晶盛机电快速崛起的秘诀之一。

比如晶盛机电在新成立的5个月内（2007年4月）就自主研制成功国内首台全自动单晶硅生长炉，达到国际同类产品先进水平，打破了高端单晶炉技术长期被国外垄断的产业格局，填补了国内技术空白；

晶盛机电也一直保持着1-2年研发新一代设备的高频率，公司相继开发出具有完全自主知识产权的全自动单晶炉、多晶铸锭炉、区熔硅单晶炉等晶体生长设备。

在SNEC 2018展会上晶盛机电成功推出全球首款“蜂巢”系列新型单晶高效低成本光伏组件，采用该技术，单晶硅片的非硅成本下降10%以上，有效提高光照利用率，具有更高性能和安全性优势。

在半导体领域：在2009年-2013年晶盛机电接连承担两项国家科技重大专项“极大规模集成电路制造设备及成套工艺”的“300mm硅单晶直拉生长装备的开发”和“8英寸区熔硅单晶炉国产设备研制”课题（与中环股份联合承担）。两项目研发产品代表国内领先、国际先进的技术水平，目前均已进入规模化生产销售阶段。

晶盛机电开发的“大尺寸半导体级硅单晶生长设备的关键技术及应用”、“高效太阳能组件全自动叠片机”两个项目通过中国电子专用设备工业协会、中国电子材料行业协会联合组织的新产品科学技术成果鉴定。

在蓝宝石领域：其控股子公司晶环电子使用泡生法成功生长出450公斤级的蓝宝石晶体。450公斤级蓝宝石晶体生长技术的研发成功，使公司成为国际领先的掌握超大尺寸蓝宝石晶体生长技术的公司，对我国大尺寸蓝宝石材料摆脱进口依赖。（注：450公斤级的蓝宝石晶体尚未量产）

“晶盛机电的发展，离不开人才，人才是晶盛最核心的价值和竞争力。”据黑鹰光伏统计，七年间晶盛机电研发人员增长了5.11倍，占员工人数比重一直保持在20%左右。

近七年间，晶盛机电研发投入占比一直在7%以上，7年累计研发投入5.67亿元，占营业收入比重达8.00%，这一研发投入比位居光伏行业前列。

截止2018年12月31日，晶盛机电获授权的专利331项，其中发明专利52项，实用新型261项，外观专利18项。而上市前（2012年3月2日），晶盛机电获授权专利仅为9项，其中发明专利2项。

财务压力检测

数据显示，上市以来晶盛机电也在加大对外投资力度，尤其是2017年、2018年其“对外投资现金流流出”都在20亿元以上，2018年“对外投资现金流流出”规模是2012年的159倍。

不过，黑鹰光伏分析其财务数据发现，晶盛机电经营现金流并不理想：上市以来（2012年-2018年）其经营现金流净额仅有三次为正，7年经营现金流净额合计仅为0.55亿元，而7年前其创造的营业收入、净利润分别为70.91亿元和15.18亿元。

笔者认为，在当前外部融资环境较为严峻的形势下，自身较为低下的“造血能力”应引起公司司决策层高度重视。

另一方面，晶盛机电筹资现金流净额已经连续两年为负，其货币资金储备也连续两年下滑。

对此，晶盛机电董秘办公室工作人员对黑鹰光伏解释称：“我们的负债率很低，我们真正的经营性借款是非常少的，说明我们公司融资的意愿并不是很强，我们有比较充裕的资金。”

财务数据显示：上市至今（2018年）晶盛机电资产负债率从未超过40%，短期借款从未超过8000万元，目前财务结构较为稳健。