阳光电源投资分析简报

已经发表于公众号【逸柳投研笔记】

前言现在的研究我倾向于从产业链的角度，之前看光伏行业，主要是围绕太阳能电池组件，这次看阳光电源也是为了补全另外一个配套设施光伏逆变器，完成由发电端到电网端的一个衔接。虽然做的事情有很大的差异，但是阳光电源和隆基股份在逻辑上非常相似，下游面向基本相同的需求，差别主要在上游，阳光电源的上游是各种电子元器件，而隆基股份则是硅料等（硅料价格是影响隆基盈利的重要因素）。

太阳能电池片在半导体光电效应下得到的是直流电，而电网采用的是交流电，因而需要配套逆变器将直流电转换为交流电。逆变器是光伏电站固定资产投资的一部分，逆变器的价格大概是0.2元/W，而光伏电站整体造价大概在3.9元/W。

根据IEA，2020年全球光伏新增装机139.40GW，累计装机为758.9GW，而2020年逆变器出货约为185GW。对光伏逆变器的需求一方面来自新增装机带来的新增需求，另一方面来自逆变器达到使用年限后的替换需求（通常逆变器寿命为10-15年）。根据IEA，2011-2020年全球累计新增装机为723GW，2016-2020年累计新增装机为535GW，也就是说替换需求的量在接下来五年都不是很大。

公司在定增募集书中预测2023年公司光伏逆变器出货为81GW，按照0.2元/W的价格，对应162亿元的收入规模，如果光伏逆变器收入依然是占比40%左右，公司总收入大概405亿，按照10%的净利率约为40亿元的净利润。对应当前的市值，约45倍的PE水平。券商一致预测给到2023年的利润为50亿，对应当前市值约36倍PE。这个PE水平放在当下或者是3年（应该只有两年多了，2023年业绩出来）后，基本可以接受的，因为即使在那个时候，行业仍然是有成长的空间，并且那会儿更新需求也逐步起量了。其中的疑虑就是不确定性的问题，从基本面上一方面来自于新增装机的节奏，另一方面来自于市场竞争带来的利润率的变动。而从市场的角度，不确定性就更大，这个估值不好把控，如果现在的估值在三年后看来是合理的，那么这两年的波动就可上可下了。等待过度偏离价值。

最近看了一篇文章《从赛道投资到价值投资》，里面从各板块的景气度变化分析了市场估值的马太效应和均值回归，我这里简单用自己的语言复述下（作者用的12个杯子暗喻），由于各个行业的景气度不是按照同样的节奏进行的，有些时候只有少数几个行业处于景气期，而（有类）投资者具有对高景气度行业投资的固定偏好，所以他们往这些行业转移，导致水涨船高；而当越来越多行业处于景气期的时候，投资者的选择会更多，资金分散到各个行业，因而特定行业的估值就降下来了。这种估值解释背后是投资者追求短期景气的假设。

短期的景气度不好把握，追短期景气容易在高位接盘，然后承受短期浮亏。我最近的想法是选择长期向好的行业，然后等待合适的入场时点（策略是否有效还需要等几年），价值的本质是能够持续地满足社会需求，而由于社会需求时刻在变化，价值的形式（比如在行业方面的体现，光伏、锂电池可能在未来十年都向好）在不同时期会有差别，任何价值评估都不能离开时代的背景。

以上。本简报欠缺了一个同行上市公司的比较（除阳光电源外，还有锦浪科技、上能电气、固德威在A股上市）以后再进行进一步的分析，研究是一个持续的过程，环境在变，认知也需要不断变化。

本简报不构成投资建议，仅作为研究讨论之用。股市有风险，决策需独立思考，切忌人云亦云。

公司简介公司是一家专注于太阳能、风能、储能、电动汽车等新能源电源设备的研发、生产、销售和服务的国家重点高新技术企业。主要产品有光伏逆变器、风电变流器、储能系统、新能源汽车驱动系统、水面光伏系统、智慧能源运维服务等，并致力于提供全球一流的清洁能源全生命周期解决方案。

（发展历程图来自20210808-国金证券-阳光电源-300274-逆变器驱动短期业绩高增，平台优势打开长期成长空间）

公司实际控制人为公司董事长、总裁曹仁贤，截至2021年6月底，曹仁贤直接持股30.96%，关联公司泸州汇卓持有公司3.77%的股份，另外，其妻子苏蕾持有公司0.18%的股份。

业务结构公司收入主要来自于电站投资开发（做光伏、风电电站系统集成如工程总承包EPC之类的）、光伏逆变器、风电变流器、储能系统，电站投资开发在很长一段时间都是第一大收入来源，在2021年上半年被逆变器收入超过。而从毛利结构来看，光伏逆变器一直是第一大利润来源，除了2018-2019年外，该板块基本都贡献了60%左右的毛利。

在增速方面，储能业务的增速最快，2020年收入增速115%，2021H1收入增速267%。阳光电源当前是国内最大的储能集成商（储能系统包括电池组和变流器等），也是最大的储能变流器供应商。

光伏逆变器隆基股份等太阳能电池产业链上的公司做的事情是将太阳能通过半导体光电效应转换为电能，但是得到的是直流电，而我们的电网是交流电，因而光伏电站除了需要太阳能电池组件外，还需要光伏逆变器。

光伏逆变器（PV inverter或solar inverter）的作用就是将光伏（photovoltaic，PV）太阳能板产生的可变直流电压转换为市电频率交流电（AC）的逆变器，可以反馈回商用输电系统，或是供离网的电网使用。

集中式逆变器和组串式逆变器光伏逆变器根据输出交流电压的相数，可分为单相逆变器和三相逆变器；根据应用在并网发电系统还是离网发电系统中，可分为并网逆变器和离网逆变器；根据技术路线可以分为集中式逆变器、组串式逆变器、集散式逆变器和微型逆变器。目前市场上主要以集中式逆变器和组串式逆变器为主。

1）集中式逆变器将汇总后的直流电转变为交流电，功率相对较大，产品功率段多在几百千瓦至几兆瓦之间。集中式逆变器的优点是转换效率和可靠性高、成本低，缺点则是单机体积大、故障时对电站影响范围较大。集中式逆变器主要应用在大型集中式电站，从技术上来看，随着单机容量的增大，成本能够进一步降低。

2）组串式逆变器将组件产生的直流电直接转变为交流电再进行汇总，功率相对较小，产品功率段多在几十千瓦至两三百千瓦之间。组串式逆变器的优点是夜间自损耗小、MPPT效果好、组件发电时间长，缺点是成本和故障率相对集中式要高。组串式逆变器主要应用在分布式电站和地形、光照条件较为复杂的集中式电站。

下面两个图，其中第一个图SG1250UD为集中式逆变器，可以看到7路直流电进入后，直接并联进行了汇总，然后再滤波、逆变；第二个图SG40CX-P2-CN为组串式逆变器，每一路直流进入逆变器后，不是直接汇合，而是分别经过直流EMI滤波器、MPPT（最大功率点跟踪）控制器电路，在经过逆变单元将直流转换成交流后汇集。

从体积来看，SG1250UD尺寸为2150×2120×850mm，重量为1900kg；而SG40CX-P2-CN尺寸为600×625×240mm，重量为35kg。

在市场份额方面，组串式逆变器的份额在持续上升，未来预计也会继续上升，主要有以下原因，1）从技术角度来看，组串式逆变器的大型化推动了成本的快速降低，组串式与集中式的价差在持续缩小（集中式由于集中进行逆变，功率器件的用量相对比较少，表现为某种意义上的规模优势），预计在2025年，两者的平均价差将缩小到0.05元/W以内，叠加组串式由于多路MPPT带来的发电量优势，预计渗透率将持续上升。2）从应用场景角度来看，户用及工商业等分布式电站应用场景的增多，进一步推动了组串式产品逐渐替代集中式，成为占比最高的逆变器类型。

根据CPIA的数据，2020年组串式/集中式/集散式逆变器的市场占比分别为66.5%/28.5%/5%，组串式产品的市占率相比19年提升了约7pct。

资料来源《20210909-平安证券-阳光电源-300274-全球清洁能源转换技术龙头，成长空间广阔》

光伏逆变器原材料和工艺流程光伏逆变器主要由功率模块（涉及的功率芯片包括用来发挥控制作用的包括场效应晶体管MOSFET、绝缘栅双极型晶体管IGBT、可关断型晶闸管GTO，还有用来保护和整流的二极管）、控制电路板（涉及的芯片包括数字号处理器DSP、单片机芯片MCU）、断路器、滤波器、电抗器、变压器、接触器及机柜等组成。

产品工艺流程主要包括电路板贴片（或插件）、波峰焊接、调试、三防处理，以及部件组装、整机组装、调试、老化、检验等。这是一个基本的整机设计和组装流程（如果按照手机的产业链来比对的话，相当于做了苹果和富士康的活）。

销售模式光伏逆变器产品属于标准化产品，在产品开发阶段就深度挖掘客户需求，尽量丰富产品的功能，设计出符合大多数客户需求的产品。公司坚持以销售预测、兼顾中期和短期需求作为生产计划的原则，根据市场需求制定生产计划，并据此确定原材料采购计划和生产制造计划。

国内销售主要通过招投标的方式获得具体合同；在海外，主要通过展会、一对一推介、广告宣传等方式获得具体订单。

风能变流器产品主要采用以销定产的模式，为满足客户的个性化需求，公司还为客户提供定制化的产品服务需求。

公司产能情况根据《阳光电源2021年度向特定对象发行A股股票募集说明书（注册稿）》，2021Q1，公司光伏逆变器产能为8.45GW，预计2021年全年产能为59GW，产量为47GW，按照0.22元/W的平均价格，可以贡献103.4亿元。

市场空间根据IEA，2020年全球光伏新增装机139.40GW，累计装机为758.9GW；中国2020年新增装机48.2GW，累计装机253.4GW。阳光电源定增募集说明书中，预测2021年全球光伏新增装机155GW，2025年新增装机332GW，2020-2025年复合增速为19%。其中2021年预测阳光电源发货为47GW，市场份额约为30%（这个计算方法有问题，因为光伏新增装机跟光伏逆变器出货有差距）。

后天的表来自《20210808-国金证券-阳光电源-300274-逆变器驱动短期业绩高增，平台优势打开长期成长空间》，可以对基本的估算逻辑有一个把控。

竞争格局根据WoodMackenzie，2020年全球光伏逆变器出货量为185GW，其中华为市场份额最高，为23%，2019年为22%；阳光电源居于次席，份额为19%，较2019年提升6个百分点；第三名为德国的SMA（艾思玛），份额为7%，较2019年下降1个百分点；深圳古瑞瓦特排名第五，份额为5%，2019年份额为4%；锦浪科技（Ginlong，300763.SZ）排名第六，份额为5%，2019年排名11，份额为3%；上能电气（Sineng，300827.SZ）排名第八，固德威（GoodWe，688390.SH）排名第九。

储能市场储能主要是其削峰平谷、备用电源等方面的作用，应用于发电侧、电网侧、用电侧，用电侧主要是避免断电、平衡不同时间的电价差异（降低成本）。在发电侧，光伏、风电等新能源发电尤其需要跟储能相配套，因为这些发电方式不是对时间的连续函数，而且波动较大，如果不经过储能，会给电网带来比较大的压力。

储能集成系统主要包括锂电池组、变流器等，当然还包括顶置空调等配套，储能变流器的作用跟光伏逆变器相同，都是实现直流和交流的转换，因为锂电池组出来的也是直流电。阳光电源做电池模块（电芯外购，当前主要是磷酸铁锂电池，储能系统固定位置安装，对于能量密度没有特别要求）、储能变流器以及最后的集成（所以毛利率比光伏逆变器要低不少）。

根据《储能产业研究白皮书2021》，2020年，中国新增投运的电化学储能项目中，阳光电源是最大的储能变流器供应商，也是最大的储能系统集成商（按照功率规模排名，按能量规模排名是第二，功率规模是按照最高功率计算，电池功率高并不意味着容量大）。

总体财务情况和盈利预测公司净利率在10%左右，属于市场的一个平均净利率，ROE在2020年提高了10个点，主要是净利率和周转率提升（加上资产负债率为60%，单单净利率提升1个百分点，就会带来ROE增加2.5个百分点）。

从4月27日一季报公示后到7月13日，共有25家券商更新对阳光电源的盈利预测；从8月27日中报公示到9月13日，共有22家券商更新对盈利预测。按照中报后的预测情况，2021-2023年营业收入的一致预测值为259亿、337亿、427亿，归母净利润一致预测值为29亿、39亿、50亿。收入增速跟前面列出的光伏装机增速差不多，略高，由于价格下降，因而意味着阳光电源的市场份额会继续提升。