阳光电源的第三次启动

第一次关注阳光电源是去年高瓴资本认购隆基定增的时候，当时没有仔细研究而且一已经涨了这么多，先不关注了，那时已经从年初的10元涨到了60元，心想长这么多了先不关注了等等回调，这里就犯了一个错误，就是长多涨少要去逻辑而不是只是觉得长得多了就不会在涨了，错过了第一次启动。第二次是从120回调到60，再次注意到它，但依旧是犯了同样的错误错过了第二次启动，直到近两周才开始笃定研究热赛道，而不是抱着自己所谓的仰（吃喝）没完没了，这里不是说吃喝不行依然会有很多机会，至少是可以做超跌反弹的机会，资产配置的机会，但作为一个二级市场投资人，在中国特色金融市场这个充满机会和挑战的地方，一味的走西方的路是不符合国情的，自己的认知要跟上国家的脚步。

所以经过了两到三周的研究和对行业的基本认知，包括和祥光行业的专业认识的了解简单捋了一下阳光的思路。

在这里如果有在阳光电源工作的小伙伴可以私我，我们来简单探讨一下未来的发展。

1) 主营业务及各项目占比

主营业务还是集中在光伏逆变器以及电站开发上，合计占营业收入比重83%；另外就是在储能业务，其中风电变流器与储能系统是储能业务的主体，占营业收入比重6%；其他业务拆解来主要包括今年也开发的氢能业务主要涉及电解槽及制氢系统；新能源汽车驱动系统、水面光伏系统。

2)公司产品是否具备持续长期增长的市场潜力

整个光伏行业处于大周期的成长阶段。2018年，光伏发电渗透率是2.2%，预计到2030年渗透率将达到18.7%，接近几倍的增长空间。2018年，装机总量是120GW，预计到2030年装机总量将达到1000GW。

整个逆变器来讲是一个非常好的趋势，在过去逆变器发展的这 20 年，其实起来装了很多逆变器， 但所安装的量可能占整个碳达峰、碳中和 2050 年目标里面，可能新能源只占 5%的占比，但实际上按照中国的占比可能要占上，在 2030 年至少要实现 12%，2050 年要实现大概 75%，所以可见逆变器未来的发展空间是非常之巨大。

受益于全球光伏新增 装机的高速增长，预计 2025/2030 年逆变器市场规模有望达 1377/3927 亿 元，是当前的 3/9 倍。考虑到逆变器下游市场分散、海外 GW 级地区不断增 多、产品迭代速度快，预计头部企业逆变器盈利能力有望保持相对稳定。

（海外市场更大一些，更分散，国内国外比4:6，更分散的市场对品牌要求更高，在国内阳光与华为及其他品牌三足鼎立，国际上占据三分天下）

2025/2030 年光伏逆变器市场规模有望达 1377/3927 亿元。全球光伏逆变 器市场需求增量主要来自三方面

1）新增需求受益于全球光伏新增装机 的高速增长，预计 2025/2030 年光伏逆变器新增需求（=光伏新增装机） 分别为 363/982GW；

2）替换需求逆变器中 IGBT、电容等电子元器件 受内部环境、器件温度和电流谐波的影响，使用寿命往往低于电站运营周 期（尤其是早期逆变器产品），存在存量市场的替换需求，预计 2025/2030 年光伏逆变器替换需求分别为 21/52GW；

3）储能需求储能是实现可再 生能源高占比的必经之路，随着储能渗透率提升，预计 2025/2030 年储能逆变器新增需求分别为 109/589GW。未来五年储能市场 CAGR 有望达到 50%以上。

储能系统根据是否与电网连通分为并网型和离网型，离网型主要应用于海岛、无电网覆盖的偏远地区等场景（微电网），并网型储能是保障高比例可再生能源电力系统稳定运行的主力军，一般分为电源侧、电网侧、用户侧三种储能方式

 电源侧储能新能源并网配臵储能，可有效平滑新能源电力机组日内出力的波动，提高新能源电站的电网友好性；

 电网侧储能独立储能电站运营，可提高电网的调峰调频能力和系统安全运行能力；

 用户侧储能通过用户侧配臵储能对负荷曲线削峰填谷，降低电网负荷波动，另外结合充电桩、5G 基站、数据中心可打开电力系统的并网限制，解锁更多光储应用场景

新增市场潜力大，替换空间相比较小，储能是新增长。

2020 年公司业绩翻倍，海外收入占比持续提升

2020 年公司实现营收 192.86 亿元，同比增长 48.31%；净利润 19.76 亿元，同比增长 116.73%；毛利率 23.07%，同比减少 0.74pct；净利率 10.24%，同比增加 3.23pct。2018 年以来公司在海外地区的业务收入占比有大幅度提升，2020 年海外地区营收 66 亿元，同比增长 102%，占比 34.23%，同比增加 9pct。

公司主要产品有光伏逆变器、风能变流器、储能系统、电动车电机控制器等。2020 年营业收入中，电站系统集成业务收入占比 42.66%，光伏逆变器等电力转换设备收入占比 38.97%，储能系统收入占比 6.06%，风能变流器业务占比 7.34%。

3）研发方面是否努力取得成果

阳光每年都花费高额的 技术研发，目前整个公司人数里面大概有 42%左右是研发人员，这个在同行业里面是比较恐怖的一件事情。

华为这家企业最近几年跟阳光的路线明显有一些不一样，阳光这几年感觉技术上创新其实不是特别多，尤其是在储能的逆变器上面，华为尽管在储能逆变器上属于后来者，但这一块华为包括上一次的 SNEC 展会，以及今年在北京和杭州整个储能的展会，华为的整个储能技术每一次都有新的突破，而且这又是行业内非常领先，华为这块做得还真是不错,与华为相比下技术创新还是不够。而华为又是国内阳光第一大竞争对手，这一阳光值得注意。

4）是否具备护城河

现有业内竞争力

从市占率上可以出光伏逆变器这一块不管是在国内还是国外都是占据三分天下。另外阳光有几个很强的竞争优势。比如海外布局完善，服务响应速度快公司在印度设有海外生产基地， 2020 年底产能达到 10GW，并在全球建设了 20 多个分公司，50多个售后服务网，产品销往全球 150 多个国家和地区，构建了相当完备 的全球销售服务体系，能快速响应客户需求，提高售后服务质量，这一就是起到商品选择的关键软实力，逆变器后期维保是客户体验最关键的一个环节。

逆变器核心功率器件 IGBT 和 IC 器件主要生产商为国外企业，在海外疫情 形势持续反复之下，芯片紧缺问题恐难在短时间内解决，芯片厂交货周期 从正常情况下 3~6 个月延长至 6~12 个月，供给紧张局面加剧。公司通过深度研与核心供应商直接签署长期战略合作协议，提前锁定订单，最大程度保证了供应链安全，有望进一步放大采购优势（上游溢价能力控制力较强）

阳光在光伏电站里面，它的逆变器这块 bankable 做得非常好，目前新兴的很多企业可能不是很关注这个，但这一块对业主来讲、对投资商来讲其实很重要，只不过有些企业可能进得晚，所以它还不了解这块一些 利害关系。打个比方，一个是阳光的逆变器，另外一个选首航的逆变器，如果让投资商去选的话，银行给它批授额度的话，它肯定会首选批阳光的，或者阳光的它批得多一，可度更高一些。就是说用阳光的产品更好贷款额度更高。

彭博新能源财经（BNEF）发布了《2020年组件与逆变器融资价值报告》。据悉，该报告以公司的财务健康状况、光伏组件和逆变器在项目上的跟踪数据以及制造厂商的质保为重要评估指标，包含了全球32家银行、基金、工程承包商、发电企业和技术尽职调机构对组件和逆变器品牌可融资性的法，并与质量检测及技术专家进行深度访谈，调覆盖范围广，评估公开透明，是众多金融机构在商业贷方面的重要参考依据

除了这个以外，阳光在整个商业模式上面是非常灵活，它在电站的 EPC 这一块也做了很多。国内的很多项目阳光提供储能的 EPC，以及提供漂浮电站的 EPC，这 2 块目前阳光在整个国内是 No.1，然后 2019 年也成为全球 第三大 EPC 承包商，还有在国内外的电站投资开发这一块，阳光也是非常强势。阳光的合作模式是在国内或者海外大量的绿地开发或者收购这种光伏电站之后，然后自己带资进来，然后请央企给它提供 EPC 服务，项目并网之后再把这个项目转让给其他的央企。我前面说的央企是中国电建、能建等一些公司，然后再把项目转给大唐、中电国际、中广核等等一些企业，还有华能这些，然后自己退出，这样就很容易地把自己的产品带进去了，相对于华为或者固德威等企业来讲它们就没有这个优势。

（现有竞争能力产业很多时候是由金融资本去推动，从bankable能力来，可以到逆变器业务华为bankable能力也是100%，剩下国内逆变器的竞争像固德威，锦浪都是不到50%；

电站业务是通过给国家建电站来带入自有产品，这一虽然耗费成本高，但业务壁垒也非常之高，我们知道新能源主要靠市场与国家共同推进，所以国家推进业务具有排外性，这样一来除了分给国企的电站业务外，阳光也可以通过此业务来占据国内逆变器市场，给逆变器业务增加壁垒。

本身逆变器的技术难度没有像电芯那么高，所以电站投资开发优在于增加壁垒来占据一部分市场，电站业务关键在于需要资金较大利润率底，但长久来伴随着利率下行，以及新能源行业利好政策，资金成本很低，带来的宣传效应及业务占领拥有一定的作用；弊端在于与华为相比，华为只做逆变器，与电站合作的机会更多从利益方面来占有市场，利用技术优势等与阳光竞争；另外在国外电站业务也起到相同的宣传左右特别是对于海外这种分散市场来说电站业务对公司的宣传效果更强，这样在既带入逆变器产品进入电站业务的同时既扩大了产品知名度，又通过电站建设身份充分利用了bankable的优势进一步扩大电站等其他业务，反过来这些业务又有利于bankable进一步维持。）

还有逆变器增加了很多的功能，来做光伏电站的时候，每个光伏电站都有一个监控系统，就是一个大的屏幕，做监控系统能监控到整个电站。那么现在的逆变器很多企业都带上 mini 的监控系统，可能家庭用户不用整这么大一个监控系统，我在家里用就行了，然后逆变器带了这种功能之后，既增加了方便，同时又增加了一个附加值。目前华为、阳光、固德威、古瑞瓦特等几家企业是有，锦浪应该也有，但其他的二线企业 这就是一个瓶颈了，二线企业像迈格瑞能这些企业的话，它们这块就不行，它们这个就依托其他的公司来做。要做这个的话，比如要增加这个功能，它可能交个 2 万-3 万元，这个费用就高了，但这是一个未来的趋势。

在产品细节上，公司已引入快速关断技术，有望推动产品结构升级。组件级电力电子技术 （MLPE，Module-level power electronics）是实现组件级关断的主要方式， 应用产品包括微型逆变器、功率优化器及智控关断器。MLPE 另一个优势 是可以通过更独立精准的 MPPT 控制提高系统发电量，因此比传统组串逆变器，公司深度研究逆变器，销售溢价更高。海外逆变器企业 SolarEdge（逆变器+优化器） 和 Enphase（微型逆变器）正是凭借 MLPE 的技术优势，在美国户用光伏市 场出货量和盈利能力大幅提升。2020 年公司通过与国外 MLPE 领先技术供 应商 Tigo 合作，引入快速关断技术，加大分布式市场布局力度，随着公司 快速关断产品占比提升，有望推动产品结构升级。（替代品的替代能力）

公司 2014 年即布局储能业 务，2020 年全球/国内市占率约 8%/20%（国内第一），先发优势明显。储能系统这一块整体的构造就是由逆变器链接储能电芯，同时有储能系统对整体充放电进行控制。储能变流器实现能量双向流动，技术附加值高。

一般用一个厂家的风电变流器就会用他家的储能系统，因为后期维保问题，如果用的是两家的会出现踢皮球的现象。所以仰仗着在传统光逆变器上的优势，储能系统的拓张会水到渠成。

另外阳光本身不做电芯而是选择与电芯制造商合作，自己在储能业务上专注在风电变流器以及储能系统。

宁德在业内它的电芯确实做得比较好，能拿到宁德电芯的公司不太多，目前可能也就华为、阳光等等一些企业。目前的市场价格是这样，电芯大概是在 6.5-7 元左右的价格，但是宁德的价格可能会在 7.5-8 元之间，阳光拿的价格大概是在这么一个区间，不会拿得特别便宜，特别便宜它应该拿不到。从其他企业它可以拿到比较好的价格，像海基、亿纬、国轩这些企业拿的价格应该还是非常不错。阳光其实目前很多电芯也不是用宁德时代的，它现在拿的很多电芯还是用国内的这些一线电芯厂，但是它可能价格上比它们便宜了，阳光目前跟很多国内的除了宁德时代以外，跟其他的企业像瑞浦、海基、亿纬等企业也在合作，从它们那里拿相对比较便宜的电芯，然后自己把它 pack 了之后，就变成了模组和电池簇，然后组成储能系统。（下游溢价能力能力比较强储能业务下游电池组公司比较多，以宁德时代为质量最优，阳光属于少数可以拿到宁德电芯的公司，具体能拿多少其实宁德的产能，由于本身储能系统业务的优势可以下游其他电池组拿到较底的价格，规模越大需求量越大越稳定议价能力越强，最终储能业务的毛利越高，竞争力越强；虽然是中游逆变器的龙头但同样处于中游的华为，固德威，古瑞瓦特，锦浪也占有一定市场份额，且由于市场空间巨大，无法形成垄断，所以即便具有一定议价能力但仍要顾及竞争者的问题。整体来对下游的溢价掌控力能力属于较强）

现在华为在这一块其实也做得很好，来华为这一块是全部打包，就整个储能系统全部打包给国内的其他公司，让它们来做代工， 但现在华为其实也是自己在做了，华为这一块未来的竞争潜力较大，目前国际上华为受限制，国内竞争上华为依旧牛逼，从国内逆变器市场份额就可以出来。华为目前也在进军储能系统，这是一个重要的影响因素，毕竟阳光也是受益于华为被美国制裁，国际市场份额进一步提升。

2021年一季度阳光储能系统出货预计0.365GWh，比去年同期大幅增长，储能业务收入3.83亿元，同比2020年Q1增长345%。储能业务大增，主要是国内储能政策刺激，国内电站电网侧储能需求率先爆发，储能客户与传统业务客户存在协同效应。阳光电源的老业务为光伏电站建设承包商和逆变器提供商，其在下游发电侧具备天然的渠道优势，

整体各个主要业务分析下来来，阳光在静态格局下具备相当高的先发和品牌壁垒，但同时也不能在研发创新上松懈，稍有松懈就会在动态格局上被慢慢赶超，比较好的是，由于拥有像华为，固德威，锦浪这样的竞争对手，很大程度上阻挡了新进者赶超的可能性，同时不断激发阳光前进的步伐，加之目前国内对新能源的坚定推进，形成相较于其他国家的集体竞争优势。

6）是否有足够高的利润率

目前综合毛利率在23%左右，净利润率10%，相较于锦浪科技和固德威的平均30%毛利率，16%净利润率，相对较低。因也在于阳光电源涉及的业务更为广泛，涉及毛利率较低的电站投资开发。抛开电站业务，阳关的毛利率和净利率与其他厂商基本持平

另外储能业务高速增长，近三年 CAGR 达 75%。公司 2020 年储能系统业务实 现收入 11.7 亿元，同比增长 115%；毛利率 21.96%，同比下降 14.5pct， 主要是因为毛利率较低的储能系统集成业务占比提升所致。

市场普遍担心随着国产出口替代进入尾声，海外竞争加剧，可能会导致逆变器毛利率急剧收缩，但考虑逆变器下游市场分散，产品迭代速度快，我认为具有品牌效应、强大成本管控能力和研发实力的头部逆变器企业盈利能力有望保持稳定，但竞争是必然的，主要是围绕着一线二线品牌之间的竞争。

7）管理层是否足够优秀

关于管理层是否优秀简单说几句，从历史经历了产业起起落落，在洗礼下最终成为了行业的龙头，包括对现有业务的分析也能出布局合理有前瞻性。说一下创始人曹仁贤，个人比较企业家的面相，曹仁贤面相很好，有罗汉像，晚年运不错。且今年年龄53是一个企业家的当打之年。从风水角度来讲气运呈上升趋势。哪位网友要是有其生辰八字我想办法找人算算曹总近些年的运势。

8)是否客户过于集中

全球市场较为分散，对应的客户集中度不高，不存在集中度过高的情况。

9）主要风险可能性及影响大小

第一是竞争加剧导致的毛利率下降。这一在未来很有可能会存在，但在主要生产链生产商都在中国的前提下，国内的近几年逆变器企业的毛利率趋于稳定，毛利率、净利润基本都在30%/15%左右，上下波动不大。大家达成了一个基本默契。已经占据的市场也不是仅仅通过降价就能争夺份额的，涉及了后期维保服务，口碑认可，技术的快速更迭等一系列问题。

第二是受国际贸易摩擦影响。不久前美国有政策提出对于中国光伏产品禁止的提议，但就整体新能源发展来并不符合拜登政府最终目的的快速达成，美国政府的最终目的是加快推进减碳的执行，推进新能源的使用，来和中国竞争，中国占据拥有全世界光伏产业的90%，绕开中国光伏企业既不符合经济利益又不符合政策推进，同时也不利于推动新能源车的普及。

如果充分考虑此风险的话最理想的评估应该是对比拥有美国市场和失去美国市场之间的差额。

第三是政策的风格转向。政策是这一轮光伏新能源板块爆发的根本因，也是今后快速增长先决条件，既然国内已经将计划涵盖到十四五规划了，并设定了30/60目标，时间定不会改变的。有风险变动的或者说政策落地速度不及预期的可能是外国市场，但受影响的主要因素还是经济环境的影响，大方向上全球主要发达国际已经达成了共识。