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阳光电源研究纪要

小结 需求方面，今年由于组件涨价，压制了部分需求，后市将伴随上游扩产得到缓解，刺激下游 装机。预计明年光伏需求会非常旺。 供给方面，igbt 的缺货使业内交付出现一定紧张，公司备货充足，交付无忧，且能通过涨 价转嫁成本，保持毛利率稳定。此外，公司进一步提升全球市占率逻辑依然清晰。Igbt 的 缺货可能要到 2022 下半年才能得到缓解，在此之前行业供给格局无忧。 中性预期公司明年有望实现 38-40 亿净利润，以 39 亿计，公司现价对应定增后市值大约为 2300 亿，对应 2022 年动态 pe59 倍。 主营业务及行业地位 04 年研发风电变流器业务。11 年深交所挂牌上市。从 13 年开始电站投资开发业务。14 年 开始储能业务。16 年涉足电动车驱动和充电设备。17 年开拓智能运维业务。19 年进军氢能 领域。20 年光伏逆变器出货量全球市占率排名第一，储能系统出货量全国市占率排名第一， 风电变流器出货量全国市占率排名第一，电站投资开发规模民企排名第一。 1.逆变器 2020 年出货量 35GW（国内 13GW+海外 22GW）。20 年全球新增出货量 127.5GW，对应市场 规模约 600 亿元。20 年公司出货量市占率 27%，全年全球目标市占率 30%，保守可按 28-29% 计。明后年市占率提升还有空间。产能建设会跟随出货目标扩张，每 Gwh 产能投资在千万左 右，逆变器、储能和风电变流器可以共用产能，制造费用分摊对成本影响不大，无法通过扩 产取得成本优势，关键是品牌和销售。 海外市场分为 2B 和 2C，2B 壁垒高，门槛在于1.技术差异；2.售后服务；3.公司出货量 16GW，国内市占率 1/3，国内排名第一。 毛利率和国内逆变器相当或略低。 4.光伏电站开发 20 年全球新增装机规模 134GW，对应市场规模超 4000 亿元。近 2 年公司年均装机规模 2.4GW，连续两年民企排名第一，累计装机规模 16GW。司可以相应出售逆变器，进行系统实施，或销售户用系统。开发节奏取决于收益率， 没有固定目标。 5.电驱控制器 20 年全球新增出货量 99 万台，对应市场规模约 60 亿元。公司 20 年出货超 6 万台，21 年 5 约市占率 6.5%，国内排名第四。新能源专用车市占率超 30%。 6.其他 水面光伏（20 年全球新增市场规模 14 亿元，连续三年全球市占率第一）； 充电设备（20 年全球新增市场规模 81 亿元，全球首款一体化集成设计，与国家电网合 作）； 智能运维（20 年全球新增市场规模 226 亿元，154GW+设备运维经验、18GW+智能平台接 入总量、8GW+电站运维容量）； 制氢设备（20 年全球新增市场规模 15 亿元，国内首款、最大功率 250KW 的 SEP 50 PEM 制氢电解槽）。 7.其他情况 1.定增规模 40 亿，应监管要求会有所减少；发行时间预计 1 个月左右拿到批，启 动报价时间为 8 月底 9 月初；2.去年人民币单边升值造成 2 亿汇兑损失，今年还好。海外 B 端装机通过融资进行，公司产品的海外可融资性达到 100%。按销售额口径，海外 2B 市场占 比 70-80%。 华为在海外市场份额下降比较多，因在于1.产品竞争力较差，迭代相对慢；2.受到 制裁负面影响。预计趋势很难逆转。 IGBT 缺货影响公司去年备了不少货，目前供货没有压力。IGBT 成本占比 15%，20%的 涨幅对应成本上涨 3%。在 IGBT 供应紧缺导致行业供应紧张的情况下，公司能通过产品涨价 或者账期调整转嫁成本压力，保持毛利率稳定。IGBT 缺货预计到 2022 年下半年才能缓解， 供应商进行产能分配时会对公司倾斜，缺货对公司有利。国产替代方面，国内只有公司有能 力对国产 IGBT 模块进行测试，目前受试厂家包括比亚迪、斯达半导、士兰微等等，但还没 有进入供货的。 2.储能 20 年全球新增出货量 10.5GWh，对应市场规模约 200 亿元。公司出货量 800MWh，连续 两年国内出货量第一，北美份额 20%，澳洲份额 24%+。是公司今年增长最快的业务，4 年增 长 17 倍，毛利率高于同行。 国内因为北京储能电站爆炸因，市场受到影响。海外增长非常迅速。储能的应用受经 济性影响，从全球角度是分地区逐步满足经济性，提高渗透率的。今年海外需求增长非常 迅猛，公司实现翻倍以上增长。（公司和三星有合资公司，公司持股 87%，部分储能产品通 过该公司出货）。 目前储能的价格伴随规模增加而有所下降，售价是光伏逆变器的 2-3 倍，毛利率水平 50-60%，保持大致稳定（指 PCS）。储能系统毛利率 20+%。 储能的销售渠道和光伏趋向融合。 3.风电变流器 20 年全球新增出货量约 98GW，对应市场规模 98 亿元。