悦湖潭研报分享系列动保行业的瑞普生物高估了吗

声明研报仅供交流，不构成投资建议，投资有风险，买股须谨慎，毕竟钱是自己的。

前言虽然天天吃肉，但是在没有深入分析【瑞普生物(300119)、股吧】之前，很少进厨房的我根本不会想到猪、鸡、鸭、马、牛、羊等禽畜类，居然有这么多疫苗和包括治疗支气管炎在内的各种药物。

记得小时候，家里和村里也养这些，基本上只要给它吃的喝的就行，然后等着它们长大吃肉。这说明随着竞争不断充分，养殖行业的管理更精细，这也就催生和成就了动保行业，目前该细分行业有10家上市公司，科创板的【申联生物(688098)、股吧】也属于这个概念。根据主营业务，瑞普生物也是其中一份子。

一、动保行业

根据公司最新年报显示，公司主营业务未发生重大变化，主要服务于动物健康产业，是属于兽药行业的高新技术企业。

中国居全球肉类消费第一大国有近10年时间，2018年肉类产值2.87万亿元，从国家统计局数据可以出，2011年至2016年上涨了20%，增速较快，这两年受到非洲猪瘟等影响有所下降，但总体上来说仍然有较大增长空间，特别是牛羊肉及禽类。因为中国人均肉类消费虽然高于平均水平，但仍排名世界39位。

从上表格中，肉类消费品这两年略有下降其实也很正常，主要是前面几年增速较快；非洲猪瘟导致的猪肉需求下降了一些。从中长期的纵向对比以及和发达成熟市场横向对比来，我国的养殖市场规模庞大，仍然具有一定的增长空间，而与之对应的科学养殖、规模化养殖发展仍然有非常大空间。

养殖业近年来比较受关注，一则是环保问题，二则是诸如禽流感和非洲猪瘟等疫情下肉类食品安全问题。通过政策引导和市场调节，养殖业近三年来在向集约化和规模化方向快速发展，规模养殖、科学养殖带动了禽畜类生物药品、制品等细分行业内相关企业带来了快速发展的机会，动保相关上市企业在猪周期不景气的2017-2018年都保持正增长，平均营收同比增长5.29%。

一句话，动保行业在未来可预期的5年内是一个不错的稳步发展的成熟行业。

二、瑞普生物怎么样

瑞普生物是动保行业的头部企业之一，下面我们围绕一些财务指标来。

企业总体的营收成长性非常好，近三年平均营收增长14.65%，但是其所有者权益增长较慢，和净资产回报率（ROE）在行业内只能属于中游，和行业其他头部公司相比，仍然有不少差距。

行业营收龙头【中牧股份(600195)、股吧】，在毛利率平均30%+的情况下，能够做到净利率10%的水平，和瑞普生物接近；而主营业务结构更接近的生物股份，近3年毛利率维持在65%左右，净利率30%以上。特别是和生物股份相比，净利率差距很大，做的还不够好，在营收少58%的情况下，主营业务成本相近，尤其是销售和财务费用控制上差距较大。

10%左右的净资产收益率在动保细分行业虽然不占优势，但是横向和其他企业比，应该还是不错的，在A股市场上处于中等偏上水平。

公司营收在2016年及以后维持较快增长，其实有自身扩大生产能力建设的因素，公司在2014-2015年资本性开支都超过了净利润（见下表），2016年有个快速释放，但犹豫还在养殖行业低潮期，所以没有完全释放，但增速仍在行业内保持领先，预计2020年迎来行业复苏和整合后，营收仍能保持较快速增长。

我们都知道企业要生存和发展，盈利质量很关键，盈利质量按我的理解要包括卖出去的钱能不能拿到？企业创造现金流的能力怎么样？一个关乎发展，一个关乎生存，都很重要。

除了2017年之外，两个数据相对来说都比较好，收现比大于1，说明卖出去的钱基本都能收回来，而净现比高于1，利润真实度很高。但要注意的是，无论是收现比，还是净现比，呈现下降趋势。2014-2018年来，养殖业大头猪肉和鸡肉是处在一个下行和调整周期，所以也不能凭借这段时间的下降趋势去断定公司的盈利质量下降有较大风险，但是我们仍然要观察后续两年，特别是2020年的情况。

公司近年来现金流情况不是特别理想，三大现金流净额近5年为-1.98亿元，相比2018年12亿元的销售额，公司现金流还是很紧张的。但考虑到2014-2016是公司产能扩张期，投资很大，比如表格中剔除2015年影响，其他年份为正值，相今后短期内应该不需要在固定资产端大投入，长期现金流将得到有力改善。

但短期有很大压力， 2018年企业货币资金低于短期借款，而且2019年度三季报中，这个差距还在扩大，截至第三季度财务费用也超过了去年全年，这是一个风险，而且数额都很大，需要关注。

其他排雷指标基本正常，比较良性，资产负债率虽然在上升，但总体不高

公司总结

1、行业赛道不从，营收成长性较好，未来在养殖行业复苏的情况下仍然有望获得超过行业平均水平增速；

2、盈利能力行业中游水平，盈利质量较好，具备一定的现金流创造能力，中长期，现金流情况在不断改善；

3、资产负债率和有息负债率呈现上升态势，公司经营杠杆在提升，需要持续关注走出养殖业低潮期后，公司的发展后劲和盈利改善。

4、根据今年3季报，预计年底未分配利润可能达到7亿元，一旦未来现金流改善，公司有望持续稳定分红，甚至不排除在养殖业强周期时大幅提高分红。

5、短期资金压力较大，存在大存大贷的嫌疑，而且货币资金小于短期贷款，差额呈现扩大趋势，值得关注。

三、怎么估值和定价

生物制品及兽药销售收入占总营业收入比97%，利润贡献占比也差不多，主营业务相对结构单一，近年来营收、利润增长相对稳定，没有大的波动，估值相对来说比较简单。

我根据ROE和PE分别用净现值终值折现法进行估值，过程不讲了，细节太多，直接讲结果吧。

因为有风险，所以我对比了两个估值结果，最终决定将两个结果进行平均，得到最终结果如下

所以，根据估值测算结果，给予其52.8亿的整体估值是合理的，目前15.14元的股价明显偏高估一些。当然，该估值因为考虑到其短期资金压力的风险，所以估值偏保守一，这是一方面，还有就是市场处在牛市和熊市两个不同氛围中，给予个股的估值水平也会明显不一样，但这种不一样只影响短期几个月，而长期来，可能通过上述估值模型推测出来的结果更为客观一些。

以上，仅仅是个人的一些不成熟的思考，特此分享，不构成投资建议。投资有风险，须谨慎。