男人的衣柜 不止存货太多！

　　章来源：米筐投资

　　作者：景行

一

　　1988年的冬天，一位28岁的小伙拿着开照相馆积攒下的30万元，承包江苏省新桥镇集体性质的新桥第三毛纺厂，并立下一纸军令状：钱，我来出；风险，我来担；企业办成了，是集体的；办砸了，就算我交学费了。

　　当时，毛纺厂只有18名工人。

　　1991年，他跟着朋友去杉杉西服订货，发现精纺市场需求量非常大，但市场参与者稀少。他果断投资1000万元人民币，在厂子里进行了自上而下的战略调整，全面抛弃粗纺，转投精纺。

　　很多老工人对这样的“大动干戈”无法理解，但事实很快验证了他的敏锐。时至1994年，“三毛”的精纺产品年销售额超过1亿元人民币，凭借迅速壮大的规模，跻身成为国内毛纺业的后起之秀。

　　1994年6月，他正式创立江苏三毛集团公司。两年后，公司总资产达55亿元人民币，职工5000人，年产销10亿元。

　　2001年，三毛集团公司更名为海澜集团公司。命名“海澜”，希望集团“以海阔天空之博大，创波澜壮美之事业”。

　　他就是周建平。

　　2012年5月，【海澜之家(600398)、股吧】试图冲刺IPO，却以失败告终。2014年4月，海澜之家借壳凯诺科技实现上市，当年市值超过400亿元，成为A股最大的服装企业。

　　如今，在实体零售行业经济不景气的情况下，周建平以身价269亿人民币登顶国内时尚零售行业首富。

　　说起自己的发展，周建平说：“天天想改行，永远做外行，再普通的行业，只要站稳龙头，就有回报。”

二

　　今年4月，本一场常规流程的海澜之家股东大会，却出现了一个小插曲，把其推上风口浪尖。

　　在股东交流环节，面对小股东就持续存货高的提问，周建平当场“怒怼”了回去：这个问题“我已经听得耳朵都起了茧子，营收规模没超过海澜之家的，就不配质疑海澜，海澜的模式别人很难学，我们很成熟，至于为什么学不来呢？那就是一个能力问题了。”

　　当另一位小股东对海澜之家的设计能力提出质疑时，周建平再次“怒怼”，并批评这位小股东“没有做足功课就来提问”。

　　这并没有完，“怒怼”过去三个月后，海澜之家就被抓住把柄，爆出涉嫌设计抄袭。

　　有网友指出，子品牌黑鲸的相关商品涉嫌抄袭不少品牌，比如C2H4和KAPPA的联名款外套、巴黎世家外套、Have a good time短袖等。

　　作为服装行业的标杆，男人的衣柜，董事长如此失态，是触碰了其痛处还是另有隐情？上市这几年，竟出现设计抄袭，到底是危机四伏还是遇到了发展遇到了瓶颈？

　　我们继续从财务的角度，从股东大会上小股东质疑的那些内容分析：

01一年两次海澜之家太频繁了

　　对于服装连锁企业来说，有库存是正常现象。一直以来，服装行业有个惯例，每卖出一件商品，零售店至少要准备2.5件商品进行库存周转。而从采购、制造、销售再到分销，中间渠道层层流转，每一层都可能预留一部分库存。

　　合理的库存，是可以帮助服装企业追赶潮流，以及处理可能的爆款追单，实现销量和生产效益最大化。但高库存往往会加大商品滞销风险。

　　根据海澜之家2018年财报显示，公司存货94.74亿元，较上年增加9.8亿元，同比增长11.55%。其中包含服装连锁品牌存货88亿元，辅材料及职业装品牌的存货6.65亿元。主要是公司OVV、海澜优选生活馆、AEX、男生女生等品牌备货增加所致。

　　对标同行业男装上市公司，从存货占营收比上，海澜之家虽然近四年处于下降趋势，但仍高于同行业，2018年达50%，较上年还上升0.3个百分。

　　并且，在20家服装上市公司中，海澜之家的存货周转率排在第九。1.26的存货周转次数意味着存货去化的平均周期接近290天。

　　这样算来，广告词中的“一年逛两次海澜之家”是不是太频繁了？

02经营模式的喜与忧

　　但是，从海澜之家的经营模式上，这一担心是有几分多余的。

　　海澜之家以“平台 品牌”连锁经营的模式。从财报的存货结构上，可退货商品金额为49.2亿，不可退货商品为38.9亿，整体存货仍以可退货商品为主。

　　就像海澜之家财报中写的，旗下连锁品牌存货中附有可退货条款的商品，可以按照成本价退还给供应商，此类存货因此不计提存货跌价准备。

　　对于不可退货的商品，公司才承担相应存货跌价风险。

　　可以出，海澜之家对上游供应商强大议价能力。并且，还把一半多库存的风险转嫁给上游供应商。在行业内，确实是少之又少。

　　但从结果上，好像并没有那么简单。2018年存货跌价损失3.59亿元，较上年却同比增长2倍。

　　如果继续这样大幅增加的话，将对当期利润产生不小的影响。所以，别光不可退货商品只有一小半，计提起来，还是很吓人的。

　　而再海澜的下游，分为两种：线上方面采用直营模式；线下主要为加盟模式，兼有联营、直营模式。

　　其中，海澜之家开设的加盟店属于类直营模式，不收取加盟费，加盟者只提供资金及部分店铺，不参与门店具体运营，由公司进行统一管理，加盟者与品牌方采用委托代销模式，海澜之家拥有商品所有权，双方按约定结算营收及利润分成。

　　截至2018年末，海澜之家实体门店6673家，加盟店及联营店有6382家，直营店仅291家。

　　加盟店占去了90%以上，这将为海澜之家省去不少的扩张成本。

　　在加盟店方面，海澜之家一直走的是“农村包围城市”的路线，也就是说大部分的店面都在非一线城市，但是开店投入仍然不菲。

　　例如，一个地级市的加盟商，开设300平方米的店铺需投入130万元左右，后续每年维护费用也得80万元左右。

　　而问题是，海澜之家每年约上千家加盟店新开量，为啥都这么积极加入？行业真有那么赚钱？

　　这主要是加盟商除了向海澜之家缴纳50-300万元保证金(保证金可退)外，还可以与海澜签订兜底协议，需缴纳6万元/年的保底费。

　　这样以来，加盟商在面对约定的5年累计税前利润不低于100万元，心里踏实很多。

　　当利润上不封顶，下有保障。这笔生意，对于大多中产来说，吸引力确实增加很多。

　　而对海澜来说，只要有源源不断新的加盟加入，既节省成本、满足扩张，又能保证公司的现金流。真是，一举好几得事儿。

　　但问题是，能不能持续有新的加入，从历年数据，关店数量增长的幅度并不小。并且，毛利受门店调整影响也较大。

　　从现金流上，其中经营活动现金流最近两年呈现下滑之势，2018年为24.19亿元，较上年下降15.98%。

　　这一系列细微的指标变动，都在考验其模式能否持续下去，也是存在忧的一面。

03一低一高的周转率

　　如果只把对海澜之家的质疑，仅放在高存货和经营模式，那确实小瞧它了。

高额的负债端，也会让你惊艳。继续与同行对比：

　　首先，在与五家男装企业对比中，海澜之家应付账款及票据/营业成本比例，达71%，是这几家中最高；应付账款/营业成本，达51%，亦是最高的。

　　如此高的比例，上游企业是实实在在的垫资，干得是活雷锋事啊。并且，上面提到的存货还有一大部分是可以退回的。真不知道上游供应商心里是怎么想的。

　　再从20家上市服装企业，海澜之家的应付账款周转率也是最低的，仅1.81；但应收账款周转率却是最高的，29.3。

　　一低一高，上下游的控制能力也是达到极致，海澜真是把“便宜”都给占了。

　　可是，尽管如此苛刻，但海澜的利润上并没出现退让，通过对比发现，公司销售毛利率为40%左右，仍处于行业中等水平。

　　在翻阅财报中，笔者并未到供应商相关息，如此“好说话”供应商，里面的玄妙，不得而知。

　　而供应商的水有多深，对于普通投资者来说，也许一直将是个迷。这或许，也是周老板口中的，别人很难学。

　　假如海澜之家是因为资金链紧张而延长供应商的付款时间，挤出周转资金。那么我们也是可以理解的，曾经乐视也用这种方式高周转。

　　当然，乐视的资金最后一块遮羞布，也正是被讨薪的供应商揭开的。

04一高存高贷

　　再其资产端，占总资产近三分之一的货币资金。截至2018年末，海澜之家货币资金达105亿元，其中，光靠理财利息收入达1亿元。

　　即使这么充裕的资金，海澜之家仍存在165亿的负债，并且公司一半股权也做了质押融资。

　　这种“高存高贷”，一直以来都被质疑的。即账上躺着很大的货币资金却不停的负债融资。像三安光电、像【康美药业(600518)、股吧】等都是一样的问题，最后都爆出了雷。

　　所以，不得为海澜之家捏把汗，即使它能为公司的业绩增长做出了很大的贡献。但毕竟没有一家企业能靠一种商业模式做到长治久安的。

　　如果再想想被质疑的服装设计抄袭事件，以及财报不足5000万的研发费用的现状，周老板怼人的态度还是无法让投资者理解的。

　　毕竟，谁也不愿意跟一位傲慢且带有面具的交朋友，不知道哪天就变了脸。

　　即使你还站在龙头，但总有跌下神坛的那一刻。◆日本通往经济停滞的道路，由垃圾分类铺成