这家怎么样｜华邦健康，“小巨人”还是“小老树”？

撰｜徐龙捷 编辑｜LEE

市场再度流行对小市值公司的价值挖掘，尽管不乏“核心资产”预期收益降低的因，但显然，期待小市值公司中跑出高成长股是投资者梦寐以求的事情。

来自西南重庆的华邦健康过去5年的时间股价一直在下跌，当前市盈率（PE）只有15倍，市销率(PS)只有1倍。这5年中，公司的盈利几乎翻番，由于盈利中现金质量非常高，华邦健康的分红情况非常好，分红率维持在70-80%。

睿蓝研究以“遴选5%优质公司”为研究方向，核心目标是发现各个领域中的数一数二的公司。华邦健康是一个值得持续观察的潜力对象吗？

华邦健康成立于1992年，2004年6月在深交所中小板首发IPO，是一家以农用化工、化学制药、康复医疗为主业的民营企业。目前，这家公司还控股中小板上市公司【丽江股份(002033)、股吧】和另外4家新三板公司(颖泰生物、凯盛新材、秦岭旅游、禾益股份)。华邦控股的这些公司业务横跨旅游、新型材料和生物医药。

根据最新业绩预告，华邦健康2020年实现营业收入109.42亿元，增长8.43%；扣非归母净利润为5.64亿元，增长12.16%。

上去华邦健康的业务跨度非常大，相较于100亿出头的收入水平，行业地位很难成为各领域的细分冠军。那么如何理解这样一家“复杂”的公司，是一个特别的课题。

主营业务财务表现不错

华邦健康最为核心的业务收入来自化学制品行业。

华邦健康属于申万二级行业中的化学制品行业，由于行业公司未全部完成2020年业绩披露，故数据选择为截止2020年9月30日的数据进行对比分析，选取的数据为2019年第四季度到2020年第三季度，选取标的为该行业的245家企业。

图片来源萝卜投研

在样本标的中，华邦健康总市值略低于行业平均水平，在负债率上显著落后外，其余各项指标均高于行业平均水平。

营业收入，华邦健康排名第20位，营业收入为104.85亿元，远高于38.15亿元的行业平均水平；净利润（TTM），华邦健康排名第16名，净利润为6.27亿元，行业平均水平为2.16亿元，领先平均水平接近3倍，盈利能力较强。

ROE，华邦健康排名第134位，属于行业中游位置，行业平均水平为4.23%，华邦健康ROE为6.58%，略高于行业水平。

毛利率，华邦健康毛利率在化学制品行业排名第18位，行业平均毛利率为27.36%，华邦健康高达46.33%，高于行业水准的毛利率是保证华邦健康盈利的关键；

负债率，华邦健康的表现就相当不尽如人意，在245家标的公司的负债率中，华邦健康的负债率排名第196位，属于行业末流，行业平均负债率为35.5%，但华邦健康的负债率高达52.48%，负债情况需要重研究。

整体来，华邦健康在化学制品行业中，拥有极强的盈利能力，在营业收入、净利润、毛利率上华邦健康都明显领先行业。整体市值不高，因应该是净资产收益率明显偏低，这一指标又与公司较高的负债有关，估值处于较低区间。

过去十年，华邦健康的业绩表现可以用稳健来形容，营收结构也是如此。

同花顺iFinD数据显示，华邦健康的营收规模上，自2011年开始持续扩大，2019年营收规模出现首次下滑，但根据预披露的2020年业绩报告，2020年营收规模再次突破新高，接近110亿元；华邦健康的净利润有一定波动，但整体仍是向好，2017年前，华邦健康的利润并不算稳定，2017年后净利润实现了逐年增加，2020年利润规模首次突破10亿元。

图片来源同花顺iFinD

根据同花顺iFinD数据显示，尽管华邦健康目前已经涉及了医药制造、医疗健康、农化以及旅游等诸多方面，但根据近四年一期的收入构成来，农药化工产品始终占据了最为核心的收入构成，也是为华邦健康贡献最多的业务。其次是医药产品业务，两者合计每年收入贡献均超过80%，新材料与旅游等业务贡献并不如上去的那样多。

业务分析，跨度与协同

华邦健康对自身业务的跨度有着比较清醒的认识，公司对自身的业务做出了如下的估值，实际估值=大健康业务估值+农化业务估值+新材料业务估值+旅游业务估值。

从近年公司的实际运营情况，每一块业务华邦健康都能算得上做得有声有色。

图片来源中国经济新闻网

大健康业务，是当前概念热度最高的业务，尽管收入和盈利贡献都很低。

华邦健康目前运营中的医院有重庆北部宽仁医院、德国莱茵康复医院、瑞士巴拉塞尔生物治疗中心，在建医院有北京华生康复医院。对于医疗大健康板块业务发展思路，是以重庆北部宽仁医院为平台，打造基础医学中心，再配备顶尖医疗团队，建设肿瘤、临床医学、生物治疗等专科中心，完成高端专业的医疗服务。

重庆北部宽仁医院是华邦健康与重庆医科大学附属第二医院联合建设的医疗、教学、科研协同发展的非营利性三级综合医院，编制床位数 1000 张。该项目位于两江新区，医院汇聚大量三甲名医，学科带头人均来自重庆医科大学、陆军军医大学、四川大学华西医学院等高等医科大学的三甲教学医院。

位于境外的两所康复专科医院，德国莱茵康复医院与瑞士巴拉塞尔生物治疗中心，均是华邦健康全资投入建设，想在海外全资建设康复专科医院尚且有不小难度，更别说是成立时间长，建设规模大，拥有一定影响力了。

建设中的北京华生康复医院主要定位为向患者提供中高端的康复服务，引入瑞士巴拉塞尔生物诊疗中心、德国莱茵康复医院诊疗体系，并进行双向的患者互动，搭建国际康复诊疗平台，预计2021年上半年正式开业。

在建设综合医院与专科康复医院的战略下，华邦健康还布局如今火热的医美领域，玛恩皮肤美容医院（连锁）是以皮肤治疗为特色的轻医美连锁品牌，业务涵盖斑、疤、痘、印、坑等皮肤治疗，以及抗衰老等美容医疗。其总部位于重庆，经过4年左右发展，目前已在全国多个省、市布局了30多家连锁机构。目前，重庆玛恩皮肤医院作为旗舰医院，年营收超 4000 万元，开业3年已实现现金收支平衡, 个别城市的皮肤门诊部在开业两年以后就已实现盈利。

农化业务，华邦健康在该领域主要由控股子公司颖泰生物实现，农药行业排名相当高。

根据中国农药工业协会统计，颖泰生物在 2019 年位列全国农药销售排行榜第 2 名，产品远销日本、澳大利亚、新加坡等国。颖泰生物在2019年中国农药行业销售百强企业榜单中排名第二。拥有国内一流的研发设施和逾400人的研发队伍。已获得授权国家专利170余项，主持和参与制定并已公布实施行业标准22项，参与制定联合国粮食及农业组织国际标准5项，并均已公布实施。

新材料业务，华邦健康控股子公司凯盛新材运营，也是隐藏的细分行业龙头。

凯盛新材目前是全球最大的氯化亚砜生产基地、国内领先的芳纶聚合单体供应商、全球第三家实现聚醚酮酮产业化的企业。除了拥有全球最大的氯化亚砜生产基地以外，凯盛新材作为国内产能排名前2的芳纶聚合单体生产企业，在保证产品质量的同时能够做到对下游客户稳定供应，与国际主要的芳纶生产巨头美国DUPONT、日本TEIJIN、韩国KOLON等企业建立了稳定的合作关系。凯盛新材目前已成功分拆至创业板上市，华邦健康作为控股股东，将直接受益。

旅游板块，经营主体主要为丽江股份和秦岭旅游。

两家子公司涵盖酒店经营、索道运输、景区交通车运营、艺演出等业态。主要旅游资源有重庆武隆仙女山国家森林公园、云南丽江玉龙雪山风景名胜区、陕西太白山国家森林公园、广西大新县德天跨国瀑布，旅游产业基本是稳定现金流的行业，其自身依托于自然稀缺资源经营，但因2020年旅游业整体受疫情影响严重，华邦健康在2020年旅游业务发展得并不算顺利。

一个直观的印象是，华邦的众多业务协同效应并不充分，对于公司所宣称的“大健康”定位，核心业务没有体现出足够的支撑。

发展历程中寻找问题和答案

商誉与负债应该是投资者对华邦健康缺乏投资热情的因。

简单的回溯华邦健康的历史，收购一直都是成长轨迹中的关键词。

图片来源企业中报

伴随着大批公司收购，华邦健康的商誉也一路走高。根据2020年中报的数据，累计商誉已达到36.17亿元，在计提1.51亿元的商誉减值后，仍有高达34.65亿元的商誉，占到了当期净资产的25.96%。

华邦健康将众多不同领域的控股子公司聚合在一起，相应带来了不少问题，远不止是较高的商誉这么简单。

根据2020年三季报的数据，截止2020年9月30日，华邦健康拥有货币资金53.44亿元，但流动负债为68.40亿元、一年内到期的非流动负债为5.5亿元、应付利息1.24亿元以及14.88亿元的长期借款。

图片来源同花顺iFinD

同花顺iFinD数据显示，华邦健康的流动比率显著低于申万二级的平均水平，换句话说，尽管华邦健康在经营上表现稳健，但即时偿还债务的压力非常明显，短期偿债能力很弱，其整体负债率位于行业末端。

是不是一定要“主业清晰”、“定位健康”

可以到，即便是目前华邦健康控股下的几家公司的市值总和已经超过了华邦健康当前的市值，但作为控股公司，不管是二级市场的表现还是资本关注度，都明显缺失，甚至部分投资者在网上表达了“这是一家质地不错的公司，但是股票没有什么投资价值”的观。

也有部分投资者对目前华邦健康的跨界不满，认为如果能够将较为边缘的业务拆分，聚焦“医疗+制药”主业，华邦健康的价值将会更上一层楼。

于是在市场情绪与自身营收结构的双重影响下，华邦健康开始了自我价值的再探讨。

华邦健康去年在一次公开采访中称，未来将积极培育农化、新材料、旅游独立资本运营平台；将主业聚焦医药、医疗大健康业务，在保持化学药细分领域行业领先地位的同时，尝试生物创新药物研发，以重庆北部宽仁医院、北京华生康复医院等实体医疗机构为载体，逐步探索新型医疗技术。因此，分拆上市有利于华邦健康主业清晰、有利于华邦健康重塑估值体系。

一个上去不错的前景是，在本业绩就已经向好的情况下，分拆控股子公司上市，自身则专注于医药与医疗大健康业务的探索，对华邦健康来说只有好处没有坏处，同时也能在一定程度上降低自己商誉与负债率。

对此，睿蓝研究还不敢急于下结论。我们认为，主业聚焦，并在主业的基础上扩张是一个有着“政治正确”色彩的答案。华邦健康的特非常显著，那就是众多的公司购并后保持了非常好的效益，盈利能力普遍不俗。同时，这些购并跨度非常大，意味着华邦对不同业务的理解和掌控力有与众不同之处。这进一步引起了我们的好奇，自然的联想就是，华邦的决策者是关键人物。

对华邦管理层深入研究非常必要

敢于对自身已经定下的发展战略以及公司价值进行再探讨，这是一件很需要魄力的事情。华邦健康创始人张松山拥有着极强的学识与掌控力，这也是华邦健康能够及时认清问题的因之一。

张松山，1961年出生，1982年毕业于郑州大学化学系，随后又就读于中国军事医学科学院六所，并获得研究生学历。1987年，在防化指挥工程学院工作了2年的他，又开始在北京大学化学系攻读博士。

毕业后，31岁的张松山被重庆作为知识型人才引入高新区创业，成为重庆华邦生化技术有限公司总经理，随后一路在化学制药行业摸爬滚打，在2004年将当时的华邦制药送上了深交所，这也成为西部第一家在中小企业板上市的公司。

在华邦制药的发展历程中，张松山不仅仅是一位高管，而且也是一位高级工程师和核心技术人员，曾兼任过公司新药开发部研究员，担任过多个药品研究项目的负责人。

张松山不仅业务上游刃有余，公司治理上表现也可圈可。

据 Wind 显示，近 20 年时间内，华邦健康没有发生过诉讼仲裁事件、违规事件，并且在统计的 73.08 亿担保总额中仅发生过 0.4 亿的担保发生额，出华邦健康经营风险控制能力相对较强，历史诚状况相当健康。

同时华邦健康在股东回报方面，也保证了股东们的利益。近几年的分红比例维持在70%-85%之间，通过高比例分红回馈股东。在财务上，公司经营稳健，收入和利润均保持长期稳定增长，收益质量健康。

尚书说，“懔乎若朽索之驭六马”。意为用快要坏掉的绳子驾驭奔驰的六匹马，倾覆的危险随时都将发生。

睿蓝研究相，华邦健康在涉足跨度巨大的业务、进入不同细分领域时获得了良好回报非常不容易。同时，复杂的业务体系协同效应没有建立起来时没有散架、而且做出了反思与重新定位的准备，大股东和实控人张松山是一个需要深入理解的企业家。

我们对华邦健康的价值研究，将会从人开始。

睿蓝财讯出品

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来源蓝筹企业评论（ID:bluechip808）