2019年轨交装备——“新基建”投资发力，设备需求向上

2019年轨交装备——“新基建”投资发力，设备需求向上

轨交装备： 2018 年先抑后扬， 2019 年乘势而上

1H18 偏紧的财政政策导致轨交装备板块下跌

2018 年上半年沪深 300 下跌 14.1%，中国中车-A 下跌 39.6%，跑输指数 25.5ppt。港股与 A 股类似，上半年恒生中国企业指数下跌 8.3%，中国中车-H、中车时代电气下跌 29.9%/26.9%，分别跑输指数 21.7/18.6ppt。

1H18 下跌复盘：投资目标不及预期， 传言压制行业估值

诱因 1： 2018 年初制定的投资目标偏于保守。 2018 年 1 月 2 日铁总工作会议，计划 2018 年全国铁路完成固定资产投资 7,320 亿元，这一目标比 2017 年实现值下降了 9%，同时 也低于会议召开前市场预期的 8,000 亿元。

诱因 2： 2018 年 3 月网传城轨修建标准大幅提高。 受到 2017 年 11 月包头地铁停工、发 改委暂停批复城市轨道交通规划等负面因素的影响， 3 月份网传国务院关于城轨修建标 准的意见稿较为悲观，认为在发改委已批复修建地铁的 43 城中有兰州、乌鲁木齐、包头、 银川、呼和浩特、洛阳、南通、芜湖、 福州等 14 城不符合要求。

诱因 3： “复兴号”遭遇降价传闻。《中国经营报》报道铁路总公司要求中车下调复兴号 动车组售价 7%，但该报道此后被证明不实，首先是我们与中国中车等主要轨交设备公司 求证， 都表示并未收到动车组售价调整的指引，以及我们根据 18 年下半年签订的 175 列 动车组合同测算，动车的销售价格仍保持不变。

2H18 轨交装备板块迎来多重政策利好

2018 年下半年轨交龙头公司股价走势强势回升，在沪深 300 继续下跌 11.7%的背景下， 中国中车-A 上涨 20.7%，跑赢指数 32.4ppt。在恒生中国企业指数进一步下跌 8.6%的港股 市场中，中国中车-H、中车时代电气分别上涨 25.5%/16.4%，跑赢指数 34.0/24.9ppt。

2H18 上涨探究：公转铁政策利好、 52 号靴子落地、稳增长逆势投资

催化剂 1： 铁总积极配合“公转铁”政策1。 根据《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，铁路货运占货运总量的比重将由 2017 年的 7.7%提升到 2020 年的 10.7%，铁路货运量由 2017 年的 36.9 亿吨增长 30%到 2020 年的 48 亿吨。为配合“公转铁” 政策，铁路总公司积极 制定未来三年行动方案，将西煤东运、北煤南运、港铁联运、多式联运等作为重任务。

催化剂 2：城轨 52 号好于预期，靴子落地2。 2018 年 7 月 13 日，国务院正式发布《国 务院办公厅关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》（简称 52 号），取代 81 号成为新的纲领性准则。 我们统计在发改委已批复的 43 城中， 只有 9 城不符合标 准，较于 3 月网传意见稿中的 14 城要少， 不达标城市的地铁在建/规划里程占总体里程 的比例分别为 7.97%/8.56%。

催化剂 3： “稳增长” 政策利好铁路装备企业3。 2018 年 7 月底，中共中央政治局提出财 政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用，保持流动性合理充裕，加大基础设施 领域补短板力度。 8 月份以来，各项加大基建投资力度的措施逐步开始落地。例如，国 家发改委审议通过长春城轨三期、苏州城轨三期，时隔一年再次重启规划审批工作。

10 月底，国务院发布指导意见，进一步明确基础设施领域补短板的重任务和配套政策措 施，并要求加快项目释放和开工进度。 在 12 月底召开的中央经济工作会议中， 中央提出 “继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加大基础设施等领域补短板力度”，城际 交通、物流、市政基础设施、农村基础设施等为基建“补短板”的重领域。

展望 2019，铁路投资仍是“稳增长”的排头兵

铁路固定资产投资存在明显的“逆周期”属性。 2007 年至今，铁路投资曾两次在国内宏 观经济下滑阶段， 发挥“稳定器”作用，分别为 2008~2009 年以及 2013~2014 年，每轮 逆周期投资扩张持续约 1~1.5 年。 在这两个时间区间内，中国经济增长面临下行压力， 同时铁路投资进入“五年规划”后半期，这与 2018~2019 年的宏观背景颇为一致。

2018 年下半年，宏观经济增速下滑压力增大，铁路“稳增长”作用再次显现，最终 2018 年全年铁路固定资产投资达到 8,028 亿元，超出年初目标 10%。我们预期 2019 年，我国 铁路投资金额有望超过 8,500 亿元，同比增长约 6%，其中铁路设备投资有望增长 20%以 上超过 1,200 亿元。

国家铁路：迎来竣工高峰，“公转铁”增加设备需求

2019~2020 年国家铁路年均投资有望超过 8,500 亿元

2019 年铁总工作会议偏保守，大概率将超出目标。2019 年 1 月 2 日中国铁路总公司召开工作会议，计划 2019 年投产新线 6,800里，其中 高铁 3,200里， 此外，此次会议也未披露投资金额目标。 若最终通车里程不超出该初 步计划，则到 2020 年，铁路营业里程基本很难完成“十三五”制定的 15 万公里目标。

2019 年竣工里程目标或偏保守。史上来，铁总 2013 年起每年通车里程都超年初目 标，其中 2014/2017 年分别超额完成 28%和 45%；我们认为铁总制定的 2019 竣工里程目 标偏保守，第一是由于铁总资金有限，目标不会冒进；第二是为了争取来自中央财政的 更多支持。 此外， 2019 年铁路总公司未披露投资额目标，我们认为与城际线路建设加快， 不受铁总控制的地方政府资本金占比上升有关。

投资： 2019~2020 铁路投资额有望达到 8,500 亿元以上。预计 2019-20 年铁路总投资将维持高位。 2005~2010 年是我国铁路建设的高速发展期，投 资额从 1,364 亿元增加到 8,427 亿元， CAGR 达到 43.9%， 2011 年由于高铁“甬温事件” 导致投资出现阶段性波动， 2012~2017 年投资增速中枢下滑到 5%水平。

为了完成 2020 年营业总里程 15 万公里，高速铁路 3 万公里的目标， 我们预计， 2019 年铁路竣工里程 有望超出铁总工作会议计划 23%，铁路 FAI 增长 6%达到 8,500 亿元， 2020 年 FAI 有望达 到 8,500-9,000 亿元。其中，我们预计 2019 年铁总车辆采购总金额将达到 1,200 亿元左右。

2019~2020 年国家铁路迎来通车里程高峰

自下而上梳理， 2019-20 年国铁将迎来通车高峰。2019-20 将国铁迎来通车高峰。 根据我们自下而上的梳理， 2019/20 年铁路竣工里程有望 达到 8,344公里/9,096公里，分别同比增长 78%/9%，且快速铁路占比较高，分别为 49%/57%。 未来两年的通车高峰将保障完成 2020 年铁路营业总里程达到 15 万公里的目标。

建筑企业订单预示 2019~2020 年竣工的高景气。新开工项目数和建筑企业相关合同均表明未来高景气。 铁路竣工里程与五年前的铁路新 开工数高度相关。中国铁路建设工程基本由 3 家央企完成，我们汇总这 3 家公司的新签 铁路工程在手订单，其也是铁路竣工的前瞻 5 年的指标， 2014/15 年新签订单分别同比增 加 19%/15%。

“公转铁”提供机车、货车需求增量

2019-20是铁路货运量增长的关键两年。根据 2017年 12 月末中央经济工作会议提出的“运 输结构改革”精神，以及 2018 年生态环境部制定的《打赢蓝天保卫战三年行动计划》， 铁路货运占货运总量的比重将由 2017 年的 7.7%提升到 2020 年的 10.7%，铁路货运量由 2017年的 36.9亿吨增长 30%到 2020年的 48亿吨。我们预计货运增量将依靠提升周转率、投产新线和使用更多重载货车等方式实现。 2018 年全年增加铁路货运量 3.37 亿吨， 2019-2020 将大概率完成既定目标。

机货车招标将迎来历史高峰。 由于铁路货运需求上升，我们预计 2019-2020 年新造货车 将达到 7.6/9.3 万辆，新造机车将达到 1,540/1,883 台。此外，我们认为货运三年行动计 划并不只是一个短期行为，增加铁路货运比重是调整运输结构、降低物流成本和保卫蓝 天的必经之路，随着客运产能投放增加，铁路将更多发挥货运作用。

铁总融资方式更加多元，未来资本开支确定性增加

国家铁路的修建主要由中国铁路总公司牵头解决融资问题。 国家铁路修建的资金构成较 为复杂，但最终来源基本可以分为四大主体：铁总直接筹资完成的投资、中央政府转让 支付、地方政府和企业拨付或出资、社会资本。其中部分主体的投资是通过铁总通道来 完成，这与铁总的直接投资统称为铁总牵头完成投资。

铁总直接投资占比有所下降，但资金来源于内生比例有所上升。 考虑到数据的可得性和铁路总公司成立的时间，我们整理了 2014-2016 年全国铁路基本建设投资的细分数据4。 我们发现，铁总直接完成占比由 2014 年的 71%下降至 2016 年的 59%，另一重要变化是 铁路建设基金 2016 年占比上升到 35%（2014 年仅为 10%），考虑到铁路建设基金主要来 自运输收入，这反映出铁总资金来源更加内生化。

更进一步，铁总运输收入保持良好增长态势。 截止 3Q18，铁总运输收入达到 7,394 亿元， 同比大幅增长 41%，延续 2017 年的增长态势（注： 2017 年同比增加 12%），这表明铁总 “造血”能力增强，且随着“公转铁”的落地，铁路货运收入未来将保持较快增长。

铁总改革成效逐年释放， 盈利能力提高。 2017 年，铁总税后利润达到 18 亿元，较 2016 年大幅增加了 69%，盈利情况逐年好转。且 1-3Q2018，铁总税后利润为-2,700 万元， 而 去年同期的 1-3Q2017 为-11.4 亿元，由于铁总大部分利润于第四季度确认，我们预计 2018 年盈利情况较 2017 年进一步好转。

中铁总资产负债率压力可控，旗下优质资产有望加速上市，投资扩张无忧。 1H18 铁总的 资产负债率仍稳定在 65%。且铁总旗下优质高铁资产均未上市，根据中金交运组估算， 仅旗下京沪高铁上市，就可降低铁总负债率和净负债率 2ppt 和 13ppt。而除此外，京津、 沪宁、广深、宁杭高铁均已实现盈利，铁总的资本开支能力增强。

城市轨道交通：“52 号”后，审批建设加速

“52 号”发布后，发改委对城轨地铁审批加速

52 号发布后，停滞近 1 年的城轨审批近期加速。 随着 2018 年 7 月 13 日，国务院正式 发布 52 号，发改委对城市轨交规划的审批也随之重启。 最近，发改委密集批复了苏州、 重庆、长春、上海、沈阳以及武汉等六座城市的轨道交通建设规划， 其中新建地铁里程 总计 795里，涉及投资金额超 6,600 亿元。其中，仅上海一地被批复规划新建的地铁 里程就达到了 286里，涉及投资金额高达 3,010 亿元。

除新规划通过审批外，部分规划投资额也被上调。 除新审批之外， 发改委近期也上调 了重庆、 济南和杭州的轨道交通建设规划，新建地铁里程总计上调 65里， 上调投资 金额 673 亿元。

我们统计了新的规划和规划，累计新增铁路线路 860里，新规划投资金额 7,274 亿 元。 这将带来 2019 和 2020 年城轨新开工的增加。此外，规划的金额的增加也表明地 铁投资成本也在逐年提高，随着投资支出的增加，城轨对当地经济的拉动作用可能也变 得更大。

2019~2020 年，城市轨道交通竣工里程也将维持高位

城轨 2019~2020 年新竣工里程将维持高位。 地铁是城市轨道交通中最为重要的一种，运 营里程占到约 80%，投资金额更是占到 90%以上。根据我们对各城市在建地铁线路的统 计， 2018-2020 年地铁迎来竣工高峰期，全国总计新增地铁线路 986/999/1,393里，同 比增长 38%/1%/39%。我们测算 2019 全部轨交投资金额将达到 6,500 亿元左右，而 2020 年有望超过 8,000 亿元。

城轨工程公司的在手订单也预示着通车高峰的到来。 中国中铁和中国铁建 2015/16 新签 城轨工程在手订单为 2,373/4,236 亿元，分别同比增加 23%/79%，考虑到城轨施工周期一 般为 4 年， 2019-2020 年城轨将迎来通车高峰。

城轨车辆交付滞后于新签订单约 3 年

城轨未来两年将迎来交付高峰。 从招标角度来， 2017 年地铁招标达到历史最高的 9,096 辆， 2018 年招标也将超过 8,000 辆。随着行业招标峰值的出现，中国中车 2017 -18 年城 轨在手订单也快速增长，截止到 3Q18，城轨在手订单高达 1,639 亿元，考虑到地铁车辆 的交货周期约为 2~3 年，预计 2020 年将迎来车辆交付高峰。

城轨产业链将迎来高景气周期

2019-2020 年将城轨将迎来通车高峰，地面设备和车载设备将确定性受益。据我们测算， 2018-2020 年，城轨地面设备年均市场空间将达到 484 亿元， 3 年 CAGR 为 32%；车载设 备（不包含整车）年均市场空间将达到 224 亿元， 3 年 CAGR 为 18%。

我们对轨交产业链涉及到的设备公司及设备市场空间进行了梳理，市场最大的是整车厂， 2018 年空间是 331 亿元；其次是 CBTC 系统、电梯和牵引控制，年均市场容量分别为 164 亿元、 109 亿元和 71 亿元。其他超过 50 亿元市场空间的有盾构机、车载空调和 SCADA。

前中周期公司有望受益：涉及号系统公司如中国通号、众合科技及和利时，地面电源司如鼎汉技术，屏蔽门公司如康尼机电。中期车辆设备包括整车厂如中国中车，车载 辅助电源、电缆和空调的公司如鼎汉技术，电连接器永贵电器，牵引控制系统中车时代 电气。

城轨长期发展空间仍大

地铁目前仍是占比最大的城市轨道交通方式，但其他新制式轨道交通开始发挥更加重要 的作用。 2012 年，全国运营的城轨线路中，地铁里程占比为 83.6%，截止 2017 年，这一 比重小幅下降至 77.3%。其他制式的轨道交通投资一般小于地铁，也适宜于不同发展水平 的城市，或者满足不同的城市居民的短距离出行要求，是未来发展的重。

投资标的梳理：优选龙头，关注成长

展望 2019 年，轨交板块将有望继续 2H18 良好势头， 实现超额收益。 2019~2020 年国家 铁路和城市轨道交通都将迎来通车高峰，带来机车车辆购臵和城轨装备采购的景气度进 一步上升；此外，铁路投资“稳增长”和“公转铁”政策将带来额外利好。因此，我们 提示投资者关注 2019 年铁路装备的投资机会。

优先推荐国有龙头企业

重推荐：中国中车-A/H， 中车时代电气-H 和中国通号-H，关注中铁工业。

中国中车： 2018~2020 年公司持续受益于运输结构改革， 中铁总近三年有望新购臵 货车 21.6 万辆、机车 3,750 辆； 且叠加国企改革带来的降本增效利好，司业绩将 迎来高增长。司 A 股对应 19/20 年 16/13 倍 P/E， H 股为 12/10 倍。维持“推荐” 评级和 A/H 目标价 11.88 元/8.23 港币。

中车时代电气：司主要业务为动车组、机车和地铁车辆的牵引控制系统，对机车 增长的弹性较大，且公司新业务 IGBT、深海机器人以及地铁号系统等稳步推进。 目前公司股价对应 14/12 倍 2019/20 年 P/E，我们维持“推荐” 评级和目标价 53.94 港元。

中国通号：司地铁收入占比约 20%，随着地铁自研产品份额的提升，毛利率也有 望持续提升。 目前公司股价对应 11/10 倍 2019/20 年 P/E，我们维持 “推荐” 评级 和目标价 6.90 港元。

中铁工业：司主营业务为盾构机、铁路道岔、桥梁钢结构三大产品。其中盾构机 产品受益于城市轨道交通（特别是地铁）项目的审批建设加快；铁路道岔、桥梁钢 结构下游景气向上，同时钢材价格下跌提供利润率提升弹性，建议重关注。

关注民营细分龙头

重关注业绩向上弹性较大的企业，但需防范市场份额及利润率下降风险。

鼎汉技术： 受益于轨交装备板块景气向上，鼎汉技术的主营业务地面电源、车载电 缆、车载空调有望迎来业绩向上的拐。 重关注车载电缆、车载空调业务市场份 额变化与盈利能力改善。

永贵电器：司主要业务为动车组、机车、客车和地铁车辆的连接器， 2019~2020 年有望迎来高景气，但同时受电子行业下游拖累，需关注子公司翊腾电子业务的发 展情况。

康尼机电：司主营城轨地铁、动车组、客车门系统， 2019~2020 年有望实现良好 增长； 2018 年其并购的子公司龙昕科技因担保贷款发生流动性风险，未来仍需关注 子公司整合以及管理改善情况。