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再融资新政实施月报

作者：所罗门宝藏
2020-03-13 18:05:02
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2020年2月14日，证监会发布了《关于修改的决定》、《关于修改的决定》、《关于修改的决定》。本次对再融资制度的调整总体来说放宽了再融资发行的条件，拓宽了上市公司的融资渠道。这次再融资新政对资本市场必然有着重大的影响，为此我们收集再融资新政实行起2月17日至3月12日上市公司定增方案的发布情况，来分析本次新政对于上市公司的具体影响。

一、市场整体情况总结

截至2020年3月12日，已有204家上市公司在本次新政之后发布或修订了定增预案，总计募集金额达到3459亿元。从板块情况来，创业板受本次再融资新政影响最大，共有79家上市公司参与这次新政热潮；其次是中小板，共有62家公司发布了相关预案；紧随其后的是沪主板的56家公司和深主板的7家公司。

图1 新政后各板块发布定增方案数量

创业板在本次新政中一马当先与本次新规中创业板发行限制的大幅度放松有着很大关系。新政放松创业板公司连续两年盈利的要求，因此创业板将会有更多的公司有资格进行定增。在目前已发布的方案中，有7家创业板公司是最近两年未盈利的公司，那些本受到盈利限制而无法进行定增的上市公司在本次新政之后也有机会推出定增计划。

从行业情况来，本次定增方案主要集中在计算机电子设备制造、软件服务及化学材料制造方面，分别有31、24、15家公司进行了再融资。

图2 新政后各行业发布定增方案数量

对比融资金额，中小板居于首位，拟融资总额达到1231亿，其次是沪主板，融资总额达到了1106亿，随后是创业板的965亿和深主板的157亿。其中募集资金量最大的当属海通证券以及宁德时代拟定增的200亿。高额定增预案的推出一方面与本次发行对象的数量增加密切相关，另一方面也展示出头部公司优秀的发展潜能。

图3 新政后各板块融资规模（单位亿元）

从定增预案的类型分布来，43%的预案是全新的定增方案，而57%的预案是基于有方案的修订。从这一比例可以出新政的推出对于上市公司提出新的再融资方案有着积极影响。

图4 新政后定价预案类型

从认购方情况来，在已经明确了部分或全部的认购方的96份预案中，公司控股股东、实际控制人及其关联人参与了69起定增，12家公司董监高参与定增方案，7家公司内部员工以员工持股计划或是个人名义认购上市公司股票。而有34家公司拟向与公司无明显关联的对象发行股份，其中25家公司发行对象有金融机构，17家公司向个人发行，4家公司的发行对象有公司产业相关上下游企业。

图5 定增认购方类型

从定增方案中认购方类型可以发现，许多上市公司控制方都在借定增方式强化公司的控制权。例如上市公司中恒集团对莱美药业的增持。2020年1月20日，中恒集团通过表决权委托成为莱美药业控股股东，拟通过收购上市公司对医药行业进行深度布局。2020年3月9日，莱美药业公布定增方案，向中恒集团募集10.97亿资金，使得中恒集团持有表决权股份超过30%，加快中恒集团的收购进度。

当我们对发布定增方案公司的资产负债率进行分析，我们发现204家公司平均资产负债率达到46%，其中24家公司资产负债率在20%以下，10家公司资产负债率在80%以下，资产负债率处于40%至60%的公司最多，共有69家。定增能够降低上市公司的资产负债率，改善资产结构，减少公司财务风险。因此资产负债率越高的公司，定增的动力越大。

图6 定增公司资产负债率分布

二、定增新现象小结

对赌条款的引入

自新政实施起的第一天，凯莱英23亿定增预案的公布便引起了市场的广泛关注。作为新政出台后的第一家，凯莱英的方案有两大引人注目之处一是知名机构高瓴资本的参与，并运用锁价机制进行定增。二是对赌条款的出现。在本次预案中，凯莱英募集的23亿全部来自于高瓴资本，同时双方在认购协议中约定若发行期首日前20个交易日公司股票交易均价低于定增价格123.56元/股的80%，则协议自动终止。

通过设计对赌条款，资金认购方在一定程度上能够保障自身的权益，也能够督促上市公司在业绩及股价表现上更加勤勉。除了凯莱英之外，宏达高科也在其定增预案中加入了类似的条款。在今后的定增预案中，对赌条款也很可能将会陆续出现。

认购对象的份额及金额调整

2020年2月19日，东方银星发布定增预案，拟向控股股东中庚集团等三位投资者募集4.22亿元。同时在本次定增中，若有投资方选择放弃认购，则其他认购对象可以认购其放弃部分的股票份额，若有多个认购对象同时提出行使认购权，由公司与保荐机构（主承销商）协商确定。2020年3月2日德生科技的定增方案中同样出现了类似的设置。

战略投资者的认定

本次新规中，定增时若认购方全部为（一）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；（二）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；（三）董事会拟引入的境内外战略投资者时，本次定增可以采取锁价方式进行，且可以以定价基准日前二十日均价的80%进行认购，同时定增相关股份受18个月锁定期的限制。由于目前监管部门尚未明确战略投资者的定义，因此许多上市公司都试图通过认定为战略投资者的方式给特定对象推行定增方案。截至2020年3月12日，已有64家上市公司采取了锁价方式，占总预案数的31%。

图7 新政后定价模式占比

在以锁价方式实行定增的预案中，认购方名单里常常会出现上市公司董监高及员工的身影。如恒邦股份、雪人股份等公司直接将员工持股计划作为锁价机制下的认购方，即被认定为战略投资者。而也有如北京利尔、科顺股份、宏达高科等公司将董监高以及高级员工作为战略投资者发行股份。而上市公司以战略投资者名义直接向公司员工发行股份其实质上绕过了现有员工持股计划股份锁定的期限，从36个月缩短到了18个月。

随着锁价定增预案逐渐增加，被认定为战略投资者的情形也开始泛化。市场上目前对战略投资者的认定方式众说纷纭，然而在最终的规则出台之前一切仍尚未有定论，我们根据现已出现的战略投资者类别就其被认定为战略投资者的可能性进行一定的预判。

① 产业相关企业

上市公司产业相关的企业作为上市公司的战略投资者十分具有说服力，行业相关公司通过入股方式可以强化合作，并以股东身份主动参与到上市公司的经营之中，增强协同效应，进而实现双赢。如2020年2月19日九强生物公告称上市公司拟向战略投资者国药投资募集12亿元。预案称国药投资是国药集团的全资子公司，以医药大健康产业投融资为战略定位，使九强生物的体外检测系统能够借助国药集团的流通渠道进行快速发展。

② 投资机构

投资机构细分种类较多，情况各异，需要对机构与上市公司的合作方式有更为详细的说明方可判断战略投资者的认定情况，更具体来说，在投资之后投资机构能否有成熟的团队负责协助公司经营将是提升战略投资者可能性的关键。如德生科技2020年3月2日称拟分别向公司控股股东及其子公司、君重煜募集资金。同时公告称引入君重煜作为战略投资者，与公司在产业研究、资本运作、经营管理、客户资源等方面展开合作。君重煜为和君集团控股的有限合伙企业，在咨询、资本、商学院具有丰富的经验。上市公司可借此构建公司长期优势。

③ 公司无关联关系个人

本次定增热潮中，我们能够发现许多与公司无直接关系的个人均被认定为战略投资者参与锁价定增。和投资机构的情况类似，个人若被认定为战略投资者，同样需要明确合作方式。如雪人股份2020年2月26日发布定增预案募集5亿，其中发行对象之一张华国与公司无关联关系，但张华国作为民营企业家，其控制的企业在冷链运输上有一定的资源和经验积累，这与上市公司的主要业务具有一致性。

④ 上市公司董监高、内部员工

本次定增中战略投资者争论的一大热便是上市公司董监高以及内部员工的战略投资者认定。从目前披露的预案来，上市公司将内部员工及董监高认定为战略投资者主要是为了公司的核心员工与公司进行深度绑定，提升公司经营能力。由于这些目的上市公司通过股权激励也可实现，因此如为了能够缩短股票锁定期限而将公司员工认定为战略投资者，在实践中也正在面临质疑。