【73】乐普医疗2023年三季报分析

1、乐普医疗所从事心血管支架老龄化背景下的刚需行业，壁垒高，需求稳，赛道很好；

2、全球医疗器械年增速5%，中国医疗器械年增速15%，中国药械比为2.9，发达国家为1左右，发展潜力很大。心脏病和血管疾病死亡率排在第二、和第三位，仅次于恶性肿瘤，农村这两个数据排在第一、第二位，随着老龄化不断推进，行业天花板还远没到尽头；

3、公司核心业务是心血管器械龙头，已经形成“心血管支架器械+心血管仿制药+医疗服务”的一体化矩阵平台，协同性发展较好。2017-2022年营收和净利润呈现逐年上涨的势头，目前公司毛利大约50%来自支架器械，50%来自仿制药和医疗服务。2022年营收和去年持平，扣非净利润增长15%。具体而言，扣除新冠影响，器械常规业务增长36%，其中心血管植介增长44%，药品增长5%，医疗健康增长11%。在疫情如此严控的情形下，还能取得如此高增速，充分说明了公司产品的刚需粘性，非常让股东放心；

4、公司拥有全国唯一的“国家心脏病植介入诊疗器械及装备工程技术研究中心”，1999年成立，是最早做心血管植介的公司，创下5个国内第一产品，4项以上创新产品收入位居中国市场前三，是这个领域的绝对龙头；公司几个核心产品内资竞品皆少于3家，竞争格局良好，处于市场培育阶段；

5、公司研发费用逐年增长，2022年达到12亿元。2022-2023年有8项以上创新产品上市，研发投入迎来收获期。公司在心血管领域在研30多项创新产品，未来4年有26项重磅产品上市。消费医疗领域2023年是创收元年，未来2-3年内公司在皮肤科、眼科有一系列重磅产品注册上市，公司产品已经远销150个国家和地区。由上可见，未来公司的业绩进一步走高的确定性很强；

6、经过这几年集采的洗礼，目前器械业务，涉及未集采的较少了，公司收入中医保来源低于45%，剔除集采后已经低于25%。从2022年的集采结果来看，价格已经稳定下来，有部分集采的价格还有所上涨，可见，集采的风险已经释放得差不多了。公司的风险已经很小了。

7、2023年三季报营收下降-19%，扣非净利润下降-28%。扣除疫情应急高基数的影响，冠脉增长7%，心血管植入增长6%，外科麻醉增长7%，药品业务下降-6%，可见，公司基本面实际还是在增长的，只是速度有所下降。随着新品上市贡献利润，公司预计2024年净利润25亿左右。

8、财务面来看，ROE近十年最低的都有13%，近几年接近20%，盈利能力较为优秀，说明并购商誉的估值对价总体还是合理的。10年来营收由13亿增长到106亿，增长8倍，净利润由4亿元增长到22亿，增长5倍，成长性还是很高的。账面资金56亿，扣除15亿可转债后的有息负债26亿，资金面明显改善，而且有息负债都是基准贷款利率，说明公司基本面很强，在金融机构誉好；商誉33亿元，资本化开发支出10亿元，两者之和占净资产的比重为28%，有一定的水分，但是总体还是不高，比2021年改善不少；应收20亿，有一定的历史欠账，但大头还是在1年以内，应该问题也不大，预收增加到7.3亿，说明公司的产品进一步畅销；公司重要在建工程还需要9亿，资本支出压力不大，账面资金足以应付。公司资产负债率33%，扣除商誉和资本化开支后也只有46%，资本结构还算安全；经营性现金流近近5年超过净利润，说明现金流情况很好。总的来说，虽然大量并购扩张导致了商誉较高，财务面总的来说，还算是可以接受的。即便32亿元的商誉全部暴雷，公司目前一年的净利润规模20亿，也可以应付。财务面整体比2021年提高不少，综合得分约在85分以上；

9、估值来看，股价由2020年45元的高点下跌到17元的价格，322亿元的市值，PE15倍，PB2倍，股息率2%，是2009年上市以来最低估值阶段。公司2009年IPO的价格为29元，2015年定增价为21元，2016年定增价为18.8元，2020年定增价为30元，2019年股票回购均价为20元，2021年高管增持均价为26元，2022年股票回购均价为19.4元，2022年股权激励价为10.7元，券商的估值大部分在30元左右。综上，考虑到公司是心脑血管植介龙头，4年内后续26个重磅产品即将上市，集采的风险影响也基本出清，17元的价格已经可以适当入货了，以2024年25亿净利润的规模推算，毛估估下跌的极值可能在13元左右；出货的话，毛估估在33元以上，可以考虑分批出货。

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