警惕2019年股市第三波杀跌

2019年公开谈论股市有三次，截止目前来，在大方向的判断上侥幸全部正确，如下图。

第一次，是在4月11日，发表了章《2019年股市最危险的时候到来了》，在4月份高开始，股指一路下跌，从最高3288一路跌至5月底的2800左右，跌幅400；第二次，是在5月23日，发表了章《2019年股市第二次投资机会即将到来》，在5月份低开始，股市缓慢反弹，从最低2800一路上涨至7月份的3036，涨幅200；第三次，是在7月7日，发表了章《要警惕股市出现新一轮的杀跌》，之后指数一路下跌，最高跌幅300，在8月6日到达最低，开始反弹至今，目前涨幅最高为300；第四次的判断观，在8月5日的章《世界级的动荡即将开始》和8月11日的章《这是中国迄今为止的最强反》中，有简单表述。整体来说，我预期大盘将跌破2820 位，但是在之后将会启动第四浪反弹，反弹空间预计有限，之后将转跌走向C-5杀跌，杀跌的空间预期为2570左右。坦白讲，第四次的判断是失败的，老读者都知道，我对指数的预期是自4月份高以来，大盘指数走的是五浪杀跌形态。走到现在，除了上证指数依然可能保持五浪形态，深圳指数、中小板指数和创业板指数已经彻底打破了五浪形态的可能性。我们必须对大盘的未来走势做重新的判断。老规矩，四板斧分析！ 1）政策面；2）资金面；3）基本面；4）技术面一） 政策面目前对A股影响最大的政策面有两个，一个是内政，一个是外政；内政来说，有两个最大的态度和两个最顶级的操作。 两个态度，一个是金融去杠杆，一个是金融逆周期调节。两个似彼此矛盾的目标让顶层设计如履薄冰，只能频频微操作，力求在不大水漫灌的前提下，定向浇灌特定目标对象。这种心态和操作的影响将投射到后面我们要谈及的资金面，所以按下不表。两个最顶级的操作，一个是股市楼市跷跷板，一个是IPO大扩容（含科创板）；关于股市楼市跷跷板，一直都有人说顶层设计在试图驱赶楼市资金进入股市。从逻辑上来说，这符合顶层设计要求“加大直接融资比例，降低间接融资比例”的诉求。由于监管部门自2016年就停止更新“证券账户保证金余额”这个数据，我们无法准确获悉目前两市存量资金规模，但是依然可以从新增证券账户开户数做一个趋势性的判断，如下：

上图可见，自2015年大牛市以来，两市的新增证券账户开户数一直保持比较高的增速，这从某种程度上来说，意味着居民储蓄账户向证券户搬家和转移的趋势确实存在。至于IPO大扩容，其实是两个最大的态度在证监会这个部门的具体落实，前几天前主席肖刚出来说了一句话：监管部门不要把指数的上涨当成成绩。不把上涨当成上涨成绩，那么什么才是成绩呢？ 那就是源源不断的新股发行。只有这样，才能降低企业侧的负债率，才符合最顶层的设计要求。结论：顶层设计目前最大的诉求是在尽量紧用的前提下，降低企业负债率。股市大跌不符合顶层设计要求，但是只要敢涨，那就是源源不断的上新股。外政来说，最大的着眼当然是在贸易战。我们对贸易战的预期一直相对乐观，因为站在特朗普自身的利益角度出发，他必将追求通过与中国达成贸易协议来实现自身的连任。所以无论过程如何艰辛，协议终究会有一份。这也是贸易战的阴影对A股的影响越来越弱的重要因。结论：只要不出现极端意外（中美真正的脱钩），外部风险可控，而内部保持稳定的诉求强烈。从政策面角度，不可战略空。二 ）资金面资金面我们考虑三个变量：1）M2； 2）贷；3）降准与降息；1） M2前面谈到政策面的两个大态度，其中最重要的就是金融去杠杆，其实还有另外几个词，叫做去通道、去委外、去嵌套，这些词汇聚起来就是对整个金融行业影响巨大的“资管新规”。在资管新规之下，托、资管、租赁、保理、P2P等影子银行机构丧失了用货币的创造能力，体现在M2上就是三十年来最为缓慢的增长速率，如下图。

M2代表了全社会的资金宽松度，具体到对股市的影响上，我们还需要一下贷的分布状况。2） 贷投放下图为四十年来，金融机构各项贷款余额同比走势图。非常明显的一个数据是，金融机构的贷款余额增速近些年来一直处于缓慢下降过程中。这个结果一方面是顶层设计紧用的主动作为，一方面是民营企业老板普遍放缓投资速度的结果。

我们对金融机构贷投放方向做细化的分类分析，如下图。

自2017-2019三年的时间，前八个月的金融机构中长期人民币贷款规模在持续下滑（87285万亿，79491万亿，79220万亿）。其中居民户来说，2019年前半个月，居民户短期贷款规模为12693万亿，比2018年的15366万亿下降了673亿；居民户中长期贷款规模为36457万亿，比2018年的33991万亿增加了2466亿。这些数据说明什么呢？ 企业的中长期贷款规模持续下滑，说明企业的投资在下降； 居民户的中长期贷款规模变大，短期贷款规模变小，意味着居民重新在房地产市场加杠杆，而在金融市场去杠杆。3）降准与降息对于M2与贷起着指挥棒作用的，当然还是降准与降息的动作。在《2019年投资展望》中，我预期2019年会有两次降准， 一次降息。目前两次降准已经全部兑现，至于降息，通过LPR与MLF挂钩的方式，在对房地产紧用的前提下，向实体经济行业定向放水，将会成为今明两年的常态。基础性的降息难度很大，因在于猪肉和随时暴动的石油价格，让CPI成为顶层设计难以逾越的约束。在这两个问题被确定性解决之前，顶层设计将尽量将降息的动作局限在LPR和MLF的基差上，如果经济下滑太厉害，最大的举动也无非就是降低MLF利率而已。结论：资金面受限严重，降准两次已经完成，年内基础性降息几乎为零。M2增速处于30年最低，金融贷投放中企业中长期贷款规模持续下降，影响未来的企业业绩；而居民户的中长期贷款规模上升，短期贷款规模下降，暗示居民户在房地产加杠杆，而在金融市场去杠杆。三 ）基本面基本面我们考虑1）上市公司整体市盈率； 2）上市公司整体盈利能力； 3）宏观经济指标1）上市公司整体市盈率及上市公司整体盈利能力

上图是两市各大指数的平均PE（历史TTM-整体法，扣除亏损股），可以到各大指数平均市盈率倍数依然在长周期的底部位置。但是从另外一个角度来，上市公司普遍的盈利能力目前也在下降的趋势之中，如下图所示。2019年半年报中，预增的股票数量只有432只，而2018年同期则由609只，2019年预减的有248只，2018年只有201只。从指标来，上市公司整体盈利能力依然在下降之中，未来随着中美贸易关系缓和以及紧用周期的结束，才有望见到上市公司整体盈利能力的见底反弹。

2） 宏观经济指标宏观经济指标，我们关注GDP增速、社会消费凭零售总额、工业增加值、固定资产投资增速等几个指标。本只对前两个指标进行列示分析。GDP增速如下图，我们正面临三十多年来最慢的GDP增速，第二季度GDP增速为6.2%，第三季度也许有可能会跌破6%。

社会消费品增速如下图，2019年以来整体社会消费品增速下滑较快，其中汽车行业，珠宝类奢饰品行业拖累较大，而食品饮料类行业则保持了较高的增速。

结论：GDP增速下行，金融紧用，贸易战争，导致企业获取贷困难，而有能力加杠杆的企业却在一定程度上收缩投资规模，带来了生产端的数据低迷；在消费端，由于居民在房地产过度加杠杆，在汽车和奢饰品上消费能力快速萎缩，但是在基本消费品上消费动力依然强劲，但是这也将反过来导致CPI的高企，并对金融进一步宽松带来制约。四） 技术面在技术面上，之前预期上证指数走五浪杀跌， 如下图所示。时至今日，上证指数依然没有摆脱五浪的可能性，在上个周末诸多利好的刺激下，周一的高开都未能成功突破三浪高3048。由于下一周是大庆之前的最后一个交易周，维稳工作将告一段落，基于前面政策面、资金面和基本面的判断，指数继续强攻的底气不足，也没有必要，那么大概率继续向下运动，未来就不排除在某一个利空消息的刺激下向下探底。由于本次四浪反弹的速度和高度超过预期，之前预期的五浪低2570位需要调整至2650位置。

后市还存在另外一种可能性，就是大盘继续向上突破，如果如此运动，则自4月份高3288以来的走势整体需要重新划分如下。

无论哪一种走势，走完8月分至今的这波上涨波段之后，我们即将面临的都是一波幅度较深的调整行情。另外，如果考察深圳综指以及创业板综指，60分钟，90分钟，120分钟，都有强烈的顶部钝化迹象。理论上均有极大可能在下周的冲高中，在9月10号左右的高附近形成顶部背离，并引发深度调整。综合结论如下：1） 短期来说，技术面调整，2019年A股第三波杀跌近在眼前；2） 中期来说，由于GDP增速下滑，金融紧用，企业投资意愿和投资能力下降，上市公司整体盈利能力依然未能触底，贸易谈判尚存一定变数，A股大牛市目前言之过早；3） 长期来说，由于A股估值处于三十年来较低位置，中美贸易协议最终将会达成，金融紧用周期之后，将迎来新一轮货币宽松周期，我们认为一轮轰轰烈烈的大牛市正在酝酿之中。