蓝帆医疗的商誉大考：132亿市值63亿商誉，年内两拨解禁来袭

　　2018年，医疗防护产品生产企业——蓝帆医疗（002382.SZ）的股价上涨超过了20%，虽然最终在年线上留下了一根长长的上影线，但依然在去年羸弱的大势中涨幅居前。是什么驱动了公司股价的上涨？

　　来，公司去年耗巨资近60亿收购了国际领先的心脏支架生产企业柏盛国际大部分的股权。在乐观情绪的引导下，公司股票在2018年1月8日复牌后连续收获5个涨停。并且，在接下来4个月左右的时间内，公司股价翻了一倍。

　　然而，巨额的并购重组也难免造成公司较高的资产负债率以及商誉水平，进而带来更大的财务压力及减值风险。同时，重组过程中增发的股票还会在解禁前后给股价带来压力。

　　2018年5月以来，受市场整体走弱以及投资者情绪逆转等因素的拖累，公司股价开始调整，目前已经回到了接近去年1月复牌时的起。

　　在股价下跌的过程中，公司高管陆续开始了增持。下表为根据公司公告整理的关于公司高管自去年9月以来增持的不完全统计，截至2019年1月16日，以公司董事长、总经理为代表的核心管理层已累计增持约1000万人民币。

　　股价下跌能够使得公司估值更具吸引力，而高管增持也能提振投资者心，但这两者是否足够对冲市场对公司未来的解禁以及巨额商誉所造成的担忧？

　　截止2019年1月22日收盘，蓝帆医疗总市值约132亿，而截止2018年三季末，公司账面商誉余额超过63亿元，所有者权益约76.4亿。无论与市值还是账面净资产相比，总额超过60亿的商誉，都不是一个小数字。

　　耗资近60亿买入心脏支架企业

　　蓝帆医疗成立于2002年并于2010年在深交所上市，主要产品包括医疗手套、健康防护手套、急救包以及医用敷料等中低值耗材。根据公开资料显示，公司是中国最大的PVC手套生产企业。

　　上市以来，公司营收从6.22亿上升到了2017年的15.76亿，归属于母公司股东的净利润则从0.4亿上升到了2.01亿，复合增速分别为14.20%和25.94%。

　　但是，2014年以来，公司开始增长乏力。如下图所示，蓝帆医疗2014年的收入为15.35亿，而到了2017年，收入仍然只有15.76亿。值得一提的是，在2015年和2016年这两年，公司营收连续录得负增长。

　　基于此，公司开始加大外延并购力度，希望以此切入市场空间更为广阔的高值耗材领域。公司官网动图中“产业与资本共舞，品牌与创新齐飞”这一宣传语或许是对这一战略转变的很好注解。

　　2017年7月，公司公告停牌并开始重大资产重组。根据披露的方案，公司通过发行股份及支付现金的方式向17名交易对象购买其合计持有的CBCH II的62.61%股份，并通过发行股份的方式向北京中投资中心购买其持有的CBCH V 100%股份。交易完成后，公司通过直接和间接的方式合计持有CBCH II 93.37%股份，交易对价合计为58.95亿。

　　根据公开资料显示，标的公司旗下的柏盛国际的主营业务为心脏支架及介入性心脏手术相关器械产品的研发、生产和销售，其药物洗脱支架占2016年欧洲、亚太（除日本、中国以外）及非洲主要国家和地区市场总体份额的11%左右，占中国市场份额的18.5%。

　　此次交易中，交易对方承诺2018年-2020年的业绩分别为3.8亿、4.5亿以及5.4亿。

　　该交易已于2018年3月获证监会无条件通过并于6月1日开始纳入公司合并报表范围，这直接拉动了公司2018年三季报的营收和归属于母公司股东的净利润同比分别大增54.81%和63.66%。

　　而在公司对2018年业绩的预计中，当年将实现净利润3.21亿至3.82亿，同比增长60%-90%。

　　但是，事物总是有相反的一面。并购重组在快速拉动公司业绩增长的同时，也带来了公司资产负债率上升、商誉增加的风险。

　　并购重组的后遗症

　　本次交易中，公司支付的现金对价约为2.8亿美金。除了增发募集的资金，其余为公司自有资金。

　　这样的结果是公司负债率的大幅提升。如下图所示，蓝帆医疗的负债率从2017年的22.25%上升到了2018年三季度的46.88%。

　　主要受此次交易的影响，公司商誉金额从2018年初的不足0.18亿上升到了2018年三季度的63.45亿，占公司归属于母公司股东权益的85%。

　　根据会计准则的要求，商誉需要每年进行减值测试，若测试结果不理想，则可能会发生相应的商誉减值，进而拖累公司当期利润。而且，由于公司商誉占净资产的比重尤其大，难免造成更大的心理压力。

　　不过，在蓝帆医疗披露的2018年三季报中，公司认为CBCH II前三季度业绩情况良好，预计能完成当年业绩承诺。

　　最后，除了资产负债率上升以及商誉减值风险，公司短期还会面临增发股解禁的风险。

　　2018年，公司分别以10.75元/股向北京中投资中心发行1.91亿股以及以18.58元/股向18名特定投资者增发0.99亿股用于募集配套资金，这些股份将分别在2019年6月和9月解禁，两者合计占公司总股本约30%。

　　站在当前这个十字路口，公司股价未来会走向哪个方向？（CJT）

　　本作者：面包财经

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