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中国股市预期已经过了最悲观的时候:股债双升或可期

  • 作者:嘴角上扬
  • 2018-11-20 15:10:24
  • 分享:

2018年11月20日 14:48

来源:中金公司财富管理

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  近期公布的10月份社会融资规模数据较低,引发投资者关注。数据背后反映什么问题,对市场会有何种影响,我们将在此作简要讨论。

  资产配置周报:

  融资放缓下半场,股债双升或可期

  社会融资偏低既有季节性的因素,也反映了融资力度的走弱。

  由于长假、季度初等因素,历史上多数年份的10月都是信贷“小月”,通常会比9月低一半。今年10月社会融资规模增量为7288亿元,比9月少了2/3,比上年同期少2/5,即使进行季节调整,也反映出融资的低迷(见图1)。

  影子银行融资、地方政府发债放缓是数据走弱的最主要因。今年三季度地方政府专项债发行力度较大,但随着今年额度所剩不多,四季度的发行力度将下降,使得广义信贷的增速降低。社会融资规模存量为197.89万亿元,同比增长10.2%。

  去杠杆主要动力已经从金融监管部门的约束变为私人部门的主动选择。

  如果说年初的信贷放缓主要反映了信贷供给端的收缩的话,在年中经济政策调整之后、特别是债市基准利率大幅下降之后,当前的融资再度减速反映了实体经济融资需求的不足。从央行的信贷调报告来,3季度银行信贷审批标准有明显的放松(见图2),结束了去年年末以来不断收紧的趋势,但实体经济的信贷需求指数则连续两个季度下滑。

  负债水平较高、投资机会趋于饱和,房地产调控逐步见效、房价和销售开始放缓,宏观经济预期较弱是信贷需求减弱的根本因,也表明去杠杆已经从监管主导进入了经济自发推进的状态。

  政策转向有望逐渐稳定预期,但不应再指望杠杆率重新大幅上升。

  面对经济预期的下滑,政策层面已有明显变化,稳定经济成为主要任务。预计保持资金面的适度宽松,确保基建支出加快落地、以及房地产调控政策(特别是针对开发商的过于严厉的信贷约束)的变化可能将成为重要抓手。

  但投资者也要到,融资低迷的根本因是传统投资领域的饱和化,私人部门降低投融资增速是其理性选择。如果大水漫灌驱动企业杠杆率回升,将造成资源的错配和金融风险的再度上升。经济的长期出路不应再指望杠杆率重新大幅上升,最合理的对策是政府减税降费、增加民生投入,引导全社会消费率继续上升。

  参照历史,在私人部门自发去杠杆的阶段,国内利率通常会逐步下降。

  随着信贷收缩的主要因从监管约束变成私人部门的主动选择,监管部门维持货币紧缩的必要性下降,反而可以适当地放松。近期的政治局会议对金融去杠杆着墨减少,正是这种政策倾向转变的表现。历史上类似的货币环境也曾多次出现(如2011-12年、2014-15年)。这些阶段都出现了货币政策的放松(特别是以降息为标志)和无风险利率的下行。

  当前,国内利率下行的主要约束因素来自海外。

  在过去的类似阶段,海外都处在超低利率的环境中。而今年美国经济表现强劲,通胀有上升的趋势,美联储的连续加息对中国的汇率和利率市场都有制约。不过今年四季度开始,美国经济增速大概率将从减税初期的高速增长(4%左右)有所放缓(至2.5%左右),而共和党失去众议院控制权也将对进一步财政刺激法案增加阻力。这些因素都可能使得美国再通胀速度更加温和,给国内的利率下行打开更大的空间。

  中国经济增速可能继续放缓,但股市预期已经过了最悲观的时候。

  私人部门的主动降杠杆通常会导致经济活动放缓。但在前期去产能、降库存的政策环境下,经济的韧性明显提高,不可能出现如此前几轮衰退期那样的价格严重通缩、利润大幅下降的局面。

  对于股市投资者而言,投资者预期的变化比经济指标的变化更领先、也更为关键。今年中国股市的估值已经下挫至历史低水平,已经反映了相当悲观的预期。悲观情绪很多是来自于市场因素(股权质押风险)和政策因素(过于严厉的融资限制),这些因素随着近期政策倾向的明显转变已经在发生积极的变化。

  因此尽管实体经济未来几个季度存在减速的可能,但中国的市场预期可能已经过了最悲观的时候,未来有希望出现估值的持续修复。

(章来源:中金公司财富管理)   


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