投资理念估值专辑唐朝读书摘要（十四）下33.【万字

投资理念估值专辑 唐朝 读书摘要（十四）下
33.【万字长文】一文厘清巴菲特从格雷厄姆体系分叉的心路历程 2018.9.27

两种模式没有什么高下之分，只是不同人生观的体现。两条路都可以富，侧重点不同，取舍不同。
话说在格雷厄姆自己的投资生涯中，有一只无法用自己的体系清晰解释的投资对象，该股票的买入明显违背格雷厄姆投资体系标准，却造就了格雷厄姆投资生涯里最大的一笔获利。

如果仅仅去掉这一笔投资，格雷厄姆整个投资生涯的年化回报率会从超过20%降低为只有约17%。

或许就是从这个项目开始，格雷厄姆最看重的弟子沃伦.巴菲特的内心，已经悄悄埋下一颗对格雷厄姆体系怀疑的种子。这个项目叫政府雇员保险公司，简称GEICO。
这次收购明显违背格雷厄姆一贯的投资原则

首先，这次收购是按照公司账面净资产值作价的，明显违背格雷厄姆有形资产净值2/3的出价标准；

其次，最终财务报告显示资产少了5万美元（即公司净资产不是71.25×2=142.5万美元，而是137.5万美元），格雷厄姆经过一阵犹豫，还是以高于账面净资产的71.25万完成了交易；

其三，格雷厄姆-纽曼基金的这笔收购，占基金总资金约20%~25%仓位，严重违背格雷厄姆自己的单只个股持仓上限；

最后，更严重的是，很明显格雷厄姆做决策时，连行业基本法规也没摸清楚。交易完成后才发现自己犯了一个大错误早在1940年颁布的《投资公司法》就已经规定，投资公司拥有保险公司超过10%股份是违法的。

美国证券交易委员会（SEC）要求格雷厄姆-纽曼公司取消这次交易，把股份退给卖家。然而当格雷厄姆找到卖家协商时，卖家拒绝收回这些股票。还好，后来公司获准以一种可以避开税收的方法，将超额的GEICO股票分给基金持有人。搞笑的低级失误解决了，一段传奇诞生。
公司的极大成功使得其股价上涨到了最初购买时的200多倍。这种上涨幅度大大超过了利润的实际增长，而且几乎从一开始，股价似乎就显得过高——按两个合伙人自己的投资标准来看。

但是，由于他们认为这个公司从事的是某种程度上“离不开的业务”，因此，尽管价格暴涨，他们仍然持有该公司大量的股份。他们基金中的许多参与者都采用了同样的做法，而且通过持有该公司及其后来所设分支机构的股票，这些人都成了百万富翁。

出人意料的是，仅从这一笔投资决策中获取的利润，就大大超过了20年内在合伙的专业领域里广泛开展各种业务(通过大量调查、无止境的思考和无数次决策)所获得的其他所有利润。

这个故事对聪明的投资者有什么教育意义吗?一个明显的意义在于，华尔街存在着各种不同的赚钱和投资方式。
GEICO的股票，沃伦.巴菲特也买了。

正因为知道无比崇敬的老师本杰明.格雷厄姆是GEICO的董事长，21岁的巴菲特在1951年1月的一个周末摸到GEICO公司办公室。除了门卫，当天办公室只有一个人时任投资主管（也有说是副总裁的）的戴维森（25年后巴菲特再次入主GEICO后，聘请戴维森任了公司CEO）。

经过长达四五个小时的“调研”后，巴菲特开始买进GEICO的股票，前后一共买入四次，最后一笔是1951年9月26日，累计买入350股，总投入10282美元。

——注意，这里又有一个异常，按照巴菲特自己历次解释，这笔钱大约占当时巴菲特全部身家的50%~65%之间。这个格雷厄姆得意门生也违背着格雷厄姆个股仓位原则。原因为何，同样等一下解释。

第二年，在GEICO股价上涨接近50%时，巴菲特清仓卖出收回了15259美元——还记得格雷厄姆的卖出准则吗？上升50%卖出，如果第二年底前上升不足50%也卖出。

所以，巴菲特卖出GEICO的决策，基本就是在伟大的格雷厄姆思想指导下做出的。但是，卖出后GEICO股价一直涨一直涨，巴菲特那颗聪明的大脑，是不是应该有一些质疑和反思呢？
老唐绝无诋毁格雷厄姆系统的意思，在我心中，格雷厄姆毫无疑问是最伟大的投资者之一。只是，正如我们如果不将卡尔.马视为不可质疑的神，而仅仅是视为一位伟大的经济学家，或许世界上会少很多悲剧。同样，格雷厄姆是伟大的投资家，但也不是不可质疑的神，他同样是会受情绪、运气、虚荣等人类弱点影响的个体。

不过，此时的GEICO事件，仅仅还只是一粒种子，生根发芽还要等待天意。从格雷厄姆大道上分叉的决定，并不容易做出，因为老师的教诲实在太值钱了，巴菲特每天都忙着从市场里捡钱——很多年以后，巴菲特反思自己很晚才改变，原因就是格雷厄姆投资体系效果实在太显著了。有多显著呢？我们可以捋一捋巴菲特转型之前的财富数据轨迹。

江湖有种谣传，以沃伦.巴菲特为例来说价值投资的钱都是老了以后在才赚到。老了以后赚钱有什么用呢？所以，必须要先投机快速富起来以后，再考虑价值投资。

这话以讹传讹已经达到无知的地步。
当时的14万美元至少超过今天的355万美元，折合人民币约2400万——不靠继承和赠予，在26岁时拥有2400万，如果这也不被视为有钱，那有钱的标准是不是也太高了？

实际上，就在巴菲特26岁准备开始自己的事业时，他已经非常清楚的知道自己未来会非常有钱，而且开始思考和担心以后的财富怎么处理。他害怕自己的财富过于庞大，让自己的孩子变成无所事事的纨绔。巴菲特非常烦躁地认为自己“可能找不到一种符合逻辑的处理这庞大金钱的方式。”

巴菲特当时写给一位朋友的里有这么一段话
目前这还不成问题，但是如果公司经营越来越红火的话，这种担心就会变成现实，我想了很久也没有得出什么结果。

我敢肯定自己不想给孩子们留下一大堆钱。除非等我岁数再大点，看看这些孩子是否已经成才再做决定。

不过，要留给他们多少钱，剩下的钱该怎么处理，这个问题真是让我大伤脑筋。

如果不了解巴菲特的人读到这段话，很可能觉得是装那个啥。但事实上，巴菲特只是因为清楚地知道投资的底层逻辑和未来必将到来的财富规模——等你彻底弄懂什么是投资，你也会知道自己必将富有，只是还需要你一边享受生活，一边等待它的来临，而已。

你我今天比巴菲特差，不差在他美你中，而是差在他20岁就明白了什么是投资，然后在正确的道路上已经坚定行走68年。而你我或者明白的比较晚、行走的时间还短，或者干脆到今天还没明白。
截止1969年5月清盘，巴菲特基金存续的13年间，获利超过28倍，年化回报29.58%。（巧，彼得.林奇的职业生涯也是13年，年化回报29%，略低于年轻巴菲特的13年战绩），基金客户在去掉给巴菲特的提成后，13年15倍，年化回报23.32%，相当惊人。
马后炮眼光看，从巴菲特和股票的第一次亲密接触开始，虽然期间经历了可怕的二战、朝鲜战争、美越战争以及几乎造成地球毁灭的古巴核导弹危机，但股市却实实在在是超级大牛市。

在巴菲特投资观成型的18年生涯里，美国股市大盘指数整体涨了736%。什么概念呢？如果以18年前（2000年）上证综合指数开盘点位1368点计算，相当于今天上证指数处在11400点以上的市场走势。

推动这个牛市产生的动力很多，但美元和黄金脱钩、导致美元进入法币时代，无疑是其中不容忽视的一股重要力量。
戳破很简单，格雷厄姆始终强调的分散原则，是格雷厄姆写给“普通”投资者的。他认为“普通”投资者不具备分析企业资产负债及未来发展状况的能力，所以应该通过大量分散来规避买错的风险。

但是，在他的内心，却默认自己不是普通投资者，是能力和知识远远超过普通投资者的高阶投资者。自己有能力看见成长，自己有能力偏集中（包括巴菲特也是如此）。只是这话政治不正确，无法直说罢了。

以后来巴菲特的话说，就是“当投资人并没有对任何产业有特别的熟悉，就应该分散持有许多公司的股份，同时将投入的时间拉长。如果你是一位稍具常识的投资者，能够了解企业的经营状况，并能够发现5－10家具有长期竞争优势的价格合理的公司，那么，传统的分散投资就毫无意义，那样做反而会损害你的投资成果并增加投资风险”。
1993年10月巴菲特接受福布斯采访时，巴菲特曾说过“世界上对我影响最大的三个人是我的父亲、格雷厄姆和芒格。我的父亲教育我要么不做，要做就去做值得登上报纸头版的事情……”，而且，巴菲特早在21岁时，就曾经参加过一个收费的公开演讲培训班。你说他想做什么事？
但直到2002年清盘时，施洛斯基金规模最大值也就1.3亿美元——这实际上意味着期间很多资金都没有参与复利增长，因为就算只用10万起步资金，它的5456倍也该有5亿多美元。

与之对应的，比施洛斯晚一年多起步的巴菲特，同样以10万美元理财规模开始，到2002年，仅仅属于巴菲特个人的资产已经有350亿美元。完全不是一个数量级的。

因而，此时有至少三个问题需要巴菲特去思考和抉择第一，时代变了，符合格雷厄姆标准的股票越来越少怎么办？第二，不想做被人讨厌的破产清算人，想得到公众喜欢怎么办？第三，自己是依靠可靠的收益率小富即安，还是要追求能够登上富人榜的财富值规模？

然而，直到巴菲特最烂的一笔投资产生，这个分叉才算真正开始。这笔最烂的投资就是购买伯克希尔（参看书房文章《巴菲特最糟糕的一次投资》上、中、下）。
巴菲特后来忏悔到
在经过多次惨痛的教训之后，我们得到的结论是，所谓有“转机”的公司，最后鲜有成功的案例，所以与其把时间与精力花费在购买廉价的烂公司上，还不如以合理的价格投资一些体质好的企业——1979年致股东。

虽然在早期投资这样的股票确实让我获利颇丰，但在1965年投资伯克希尔后，我就开始发现这终究不是个理想的投资模式。

如果你以很低的价格买进一家公司的股票，因为股票市价的波动，应该有机会以不错的获利出手，虽然长期而言这家公司的经营结果可能很糟糕，我将这种投资方法称之为“烟蒂投资法”在大街上捡到地下有一截还能抽一口的雪茄烟蒂，对于瘾君子而言，只是举手之劳。

然而，除非你是清算专家，否则买下这类公司实在是一种愚蠢的行为。

或许你会认为这道理再简单不过了，不过我却不得不付出惨痛的代价才搞懂它。实际上，我付出了好几次代价。在买下伯克希尔不久后，我又买了巴尔的摩百货公司——霍克希尔德.科恩公司。
优秀的骑手只有在良马上才会出色的表现，在劣马上也会毫无作为。

无论是伯克希尔的纺织业务，还是霍克希尔德.科恩百货业务，都有能干而忠诚的管理层。同样的管理层在那些具有优秀经济特征的公司里，会取得优异的成绩。但是，如果他们是在流沙中奔跑，就不会有任何进展。——1989年致股东。

被巴菲特称为西海岸哲学家的查理.芒格，用自己做律师的经验告诉巴菲特“律师这行有个固有的缺点，就是你喜欢与之共事的人通常不会卷入法律纠纷，而需要你帮助的人则通常是那些在品德方面有瑕疵的人”。“你不可能通过和烂人打交道做成一笔好生意”。

巴菲特经过深思，认为自己已经有大把金钱，没有必要为赚钱去勉强自己干不喜欢的事情，比如和垃圾人打交道，和时间赛跑去处理烂公司的资产存货，解雇人员，被人仇视等。自己想做的事情，是跳着踢踏舞上班，每天都和自己喜欢、任和尊敬的人打交道，并同时得到别人的尊重和喜欢。

鱼与熊掌可否兼得呢？过自己喜欢的生活方式，是否能够照样赚钱？是。另一位大师的思想撕开了巴菲特的困惑，它就是菲利普.费雪。费雪以重视公司的产业前景、业务、管理及盈利增长能力，把公司的管理阶层必须诚实且具备充分的才能作为选股的前提而闻名。

格雷厄姆认为，投资组合应该多元化，如果只买入一只或两只股票也可能业绩很差，仅有安全边际并不能保证获利。而费雪则认为，人的精力有限，如果太过分散，势必买入许多了解不充分的公司股票，结果可能比集中还要危险。费雪指出，不要只顾持有很多股票，只有最好的股票才值得买。
格雷厄姆认为，如果一只股票买入后获利50%应该卖掉，买入第二年末不能获利50％也应该卖掉。而费雪认为，只有在三种情形下才考虑卖出1.原始买入所犯下的错误情况越来越明显；2.公司营运每况愈下；3.发现另一家更好的公司。否则，卖出时机几乎永远不会到来。仅仅因为市场波动来决定卖出是荒谬的。

巴菲特分叉了。

尤其是经过和芒格一起收购喜诗糖果后，巴菲特发现买下显而易见的好业务并陪伴它成长，远比买个烂生意整日里想着怎么把它清理掉换些钱进来愉快的多图片

而且，只要你愿意去寻找好企业，你总会发现现实世界确实总有那么一些生意，他们简直就是“注定如此”，稍加学习你就能几乎确定地预料到它必然持续产生现金利润，而且完全不需要处理设备、清空存货，也不需要解雇员工，甚至往往还需要增加员工，增加薪水，多发奖金。

也总有些人，你几乎可以百分百确定他/她的能力就是会比行业对手更强，比如著名的B夫人。为什么不专投这些生意呢？为什么不和这些人建立长期的友谊呢？

巴菲特说“在犯下一系列的错误之后，我终于学会了只与那些我喜欢、任和尊敬的人做生意。正如我之前提到过的，这条原则本身或许并不能保证成功，一个二流的纺织厂或百货公司固然不会仅仅因为管理层是你想嫁女儿的人而变得繁荣昌盛。但是，股东如果能设法将自己与那些经济特征不错的公司及优秀的管理层结合在一起，却能够成就奇迹。”

巴菲特清楚直白地承认过“如果我只学习格雷厄姆一个人的思想，就不会像今天这么富有。”巴菲特清楚直白地承认过“如果我只学习格雷厄姆一个人的思想，就不会像今天这么富有。” 原因很简单，格雷厄姆体系或许可以让收益“率”很高，但却会让自己生活的很狼狈，而且可管理资金规模受限，财富总值会大大缩小，满足不了巴菲特的报纸头条梦。

“我要选择适合我个性及我想要的方式度过一生。英国前首相丘吉尔先生曾说过‘你塑造你的房子，然后，房子塑造你。’我知道何种方式是我所希望被塑造的”——沃伦.巴菲特。