华西证券给予欣贺股份买入评级

2022-04-28华西证券股份有限公司唐爽爽对欣贺股份进行研究并发布了研究报告《Q1疫情下承压，长期仍有控费空间》，本报告对欣贺股份给出买入评级，当前股价为7.78元。

　　欣贺股份(003016)　　事件概述　　2021年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为21.02/2.87/2.75亿元、同比增长15%/61%/59%，符合预告。21Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.95/0.42/0.38亿元、同比增长-2%/-29%/-35%，环比放缓，Q4单季利润同比、环比下滑主要由于单季销售及管理费用率提升、以及计提资产减值损失。每10股派发现金红利6元，股息率7.4%。22Q1收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.04/0.62/0.56亿元、同比下降7%/34%/39%。　　分析判断:　　受疫情影响，下半年大幅放缓。2021公司自营/电商/经销/其他收入分别为14.63/4.90/1.16/2.03亿元、同比增长10%/27%/34%/-23%、较19年增长-3%/85%/-30%/-11%。截至2021年末，公司共有门店496家（直营/加盟分别为407/89家），净闭店28家（直营/加盟分别净关闭12/16家），直营/加盟同比21年末净关闭3%/15%，推算2021直营店效/加盟单店出货分别为360/130万，同比增长13%/59%，较19年增长9%/-6%。2021直营/加盟单店面积分别为177/117㎡，推算21年直营平效/加盟单平出货分别2.04/1.11万元。2021公司天猫GMV为2.33亿元，同比增长7%，扣点为13%，退货率为57.16%。拆分22Q1来看，我们估计线下受疫情影响双位数下降，线上在物流受阻情况下仍实现高个位数增长。　　毛利率略下降，电商、经销毛利率较19年降幅较大。2021年毛利率为71.49%、同比下降0.54PCT；22Q1毛利率69.66%，同比下降4.11PCT。拆分来看，21年仅直营毛利率同比提升，电商、经销、其他毛利率下降，其中经销毛利率降幅较大自营/电商/经销/其他毛利率分别为78.18%/56.47%/49.39%/66.96%，同比提高1.24/-0.50/-14.31/-0.18PCT。　　净利率提升来自控费。2021净利率13.66%，同比提高3.94PCT，较19年提高1.33PCT。净利率提升主要得益于费用率下降，2021年销售/管理/研发/财务费用率分别为42.29%/7.66%/3.43%/-1.20%、同比增长-2.78/0.49/-0.74/0.21PCT，其中管理费用同比增长22.67%，主要由于职工薪酬及股份支付增长。　　存货环比提升、结构优化。公司21年存货6.05亿元、较期初减少14%、但环比提升4%，存货周转天数357天、同比下降107天，主要由于公司21年加强库存管理。从存货结构看，21年末，公司1年以内/1-2年/2-3年/3年以上存货占比分别为49%/21%/17%/13%，存货结构较20年末改善，2020年末占比分别为39%/27%/17%/18%。2021年应收账款1.94亿元、同比增长29%、较19年增长26%，应收账款周转天数为29天、同比增长0天、较19年增长6天。　　投资建议　　我们分析，（1）短期来看，疫情影响仍在延续，但一旦疫情好转、公司直营比例高有望迎来更大的利润弹性；（2）费用端今年开始有总部大楼摊销3000万元左右。长期来看，子品牌仍有开店及店效提升空间、线上占比仍有提升空间、控费仍有较大空间。　　考虑Q1业绩低于预期，将22/23年收入从25.76/30.31亿元下调至23.18/28.29亿元、新增24年收入为33.44亿元，将22/23年归母净利从3.84/4.58亿元下调至3.01/3.92亿元、新增24年归母净利为4.72亿元，将22/23年EPS从0.89/1.06元下调至0.7/0.91元，新增24年EPS为1.09元，2022年4月27日收盘价8.16元对应22/23/24年PE分别为12/9/7X，维持“买入”评级。　　风险提示　　疫情加剧风险；开店及店效改善不及预期风险；设计不到位、供应链管理不足风险；系统性风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，天风证券孙海洋研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为79.4%，其预测2022年度归属净利润为盈利4.32亿，根据现价换算的预测PE为7.78。

最新盈利预测明细如下

该股最近90天内共有2家机构给出评级，增持评级2家。证券之星估值分析工具显示，欣贺股份（003016）好公司评级为2.5星，好价格评级为4星，估值综合评级为3星。(评级范围1 ~ 5星，最高5星)

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