再看海象新材

海象新材公布三季报，不出意料，净利润继续出现下滑。净利润出现下滑的原因，我已经在之前的专栏文章里面说过了PVC价格暴涨，腐蚀公司盈利，净利润大幅下跌。基于三季报，我要再次分析这支股票。

一、2023年业绩情况

下面我们直接预测2023年业绩。先看产能产量，再看价格。

再看销售结构与价格，从历史数据来看，公司销售结构转向SPC产品，三种产品由于征收关税，价格有所下降。

我们预计2023年，平均售价大概60元/平方米。一是因为SPC产品结构占据主导，而SPC的价格基本为60元/平方米左右，LVT与WPC产品相互平均一下也差不多是这个水平。未来考虑价格略微下跌，我们预计平均价格在58-60元/平方米。

然后我们用量、价以及净利率、估值指标算出公司2023年的估值情况。如下图所示。

二、关键数据探讨

上面的净利润以及估值是基于一些假设条件。下面我们研究这几个假设条件成立的概率有多大！

1、2023年，公司是否能实现满产满销？

公司满产满销的基础是市场空间扩大，以及集中度提升。

从海关数据来看，PVC地板出口额连年上升，公司收入（等同于出口额）占国内出口总额的比重到2021前三季度也仅为4%左右（该数据被高估，因为公司越南产量不被计入国内的海关出口，如果2021前三季度剔除越南产量贡献，海象新材国内产量占出口比重仅为3%）。PVC地板净出口额2014-2020年复合增长高达19%，2021H1净出口额同比增长28%，增速相当快！

国内PVC地板出口持续上升主要得益于美国与欧洲市场PVC地板的渗透！以美国为例，LVT（包含WPC和SPC）在过去5年，成长速度惊人，年复合增速高达29%，占整个地板市场的比例由2016年的7.7%上升至2020年的19.8%。平均每年提升2.5pct左右，预计PVC地板还将提升市占率。假设未来10年，按照1.5-2pct的速度提升，预计到2030年市占率达到35-40%（保守估计）左右。按照230亿美元的市场空间计算，PVC地板大概对应80-90亿美元，对应年复合增速为5%左右，前5年增速会略快一些，在5-10%左右。欧洲市场与此类似。

由于全球分工，导致目前PVC市场形成欧美主导品牌建设，亚洲国家生产代工的格局！从美国进口PVC地板的比例变化可以看出此趋势，从2015年的50%依赖进口，到2020年80%依赖进口。而欧洲市场要稍低一些。

市场集中度来看，PVC地板市场较为分散。目前有两点因素是有利于集中的，第一点是客户转化成本的进入壁垒，第二个是规模经济。从美国来看，PVC地板有接近60%为户用，具有2C属性。品牌建设就显得尤为重要，因此品牌商对于代工厂商的认证等较为严格，有一定的转化成本，一般不会更换供应商。

海象新材营销能力较强，专攻小经销商，第一，前三，前五大客户占比持续降低，在以前的文章提到过这个数据。从数据来看，2021前三季度，海象收入占净出口额仅为4%左右（剔除越南数据，大概3%），还有非常大的提升空间。

因此，从市场空间增大，再到欧美进口增加，最后到市占率提升。海象的收入增长理论上还有较大空间，如果市占率15%，4-5倍空间，再叠加市场空间和进口替代（主要是欧洲市场），1.5-2倍空间，算下来，有6-10倍的空间可以增长（如果考虑中国市场以及其他新兴市场崛起，理论增长空间会更高）。而我们计算2023年收入为40亿元，相比于2020年的12亿元，大概3倍，实现概率相当高。

2、公司盈利水平是否可以恢复到2020年水平？

2020年公司净利率为15-16%，2021前三季度净利率仅为6%，下滑9-10pct。未来盈利能不能恢复2020年水平，主要取决于两个因素PVC价格能否恢复？以及竞争是否会加剧？

我对后一个问题的回答是否定的竞争不会加剧。看过去，PVC地板价格保持平稳，主要受到汇率以及外贸政策影响，受产业竞争变动影响较小。原因在于PVC地板的进入壁垒客户转化成本相对较高以及规模经济。这两项因素导致外来厂商较难进入，同时行业内公司也有比较稳固的客户。

对前一个问题回答是肯定的PVC价格会恢复。此轮PVC价格上涨，原因在于国外疫情原因，产能受到抑制，导致全球供给收缩；加上国内内蒙地区限电，导致电石开工率不足。供需失衡直接推高PVC价格上涨。

这里不需要预测短期PVC价格走势，当然也预测不了。从2023年来看，有三个因素能从大方向帮助PVC价格恢复常态

（1）全球疫情缓解，国外PVC产能上升，供给增加。

（2）目前国内双控政策一刀切，政策还不完善。未来随着政策完善，供给不会受到严重压制。

（3）PVC重点应用领域是房地产，随着房地产行业增速放缓，PVC需求下行。

3、盈利的利好因素

我们从2021Q1的盈利能力来看，越南工厂净利率高达16%。从数据来看，国际PVC现货价格与国内价格涨势基本驱动，对成本影响相当。导致越南工厂高盈利的因素还是关税！未来随着越南产量占比提升，对公司总盈利能力的提升有直接帮助。2023年，越南出货占比在1/3上下。如果越南工厂净利率24%，中国工厂14%，平均下来，大概17-18%。因此上面对2023年的盈利做出15-20%的假设较为合理。

4、估值为什么是25-30倍数？

站在2023年这个时间点，随着欧美PVC地板继续渗透，以及新兴国家拉动，未来5年保持10-15%的增长仍然是大概率事情，同时市占率还有提升的可能。因此，估值大概就是25倍左右，考虑到公司较强的盈利能力，给25-30倍的估值完全合理。

况且，如果2023年公司业绩6亿+，相比于2021年的1亿+，增长4倍，基本年化100%的增长，如此增速，很难说估值不能达到25-30倍。同样是100%增速的八方股份（同样也是外贸为主，产品主要销往欧洲），估值高达60多倍！

所以，如果公司基本面向好，业绩与预测差距不大的前提下，25-30倍估值也是大概率事件。

5、短期不利因素

一是PVC价格不确定性，二是越南疫情不确定性。首先越南疫情不确定性，无法预测，也预测不了。我们直接看PVC价格以及简单估计盈利状况。

现在我们先看最近几个季度的PVC价格与净利率情况。国内与海外PVC价格走势基本相同，但从涨幅来看，国内价格涨幅更高！

利用价格与盈利数据，同时考虑到运输费用上升一些。大致得出PVC成本占公司总成本比重为35%左右，占总收入比重30%左右。我们仔细观察，由于2021前三季度，东南亚PVC平均价格波动较少，推测公司越南公司Q2和Q3盈利能力与Q1大致相当，15%左右。2021前三季度产量贡献25%，推算净利率贡献3.75%。

视线转到2021Q4以及2022Q1，公司出货大概1700万平方米产量，其中越南出货大概750万平方左右，占比45%左右。如果该时间区间，越南工厂盈利能力保持14-15%，大致贡献6-7%。我们即使悲观预计国内只贡献0-1%，届时，公司总盈利水平大概6-8%，净利润对应6600-9000万元，算下来过去四个季度盈利大概1.1-1.4亿元，如果按照20倍估值，大概22-28亿元左右。因此我认为22-28亿元的市值会是一个底部。

总结从2023年来看，公司目前市值应该是被低估的。但是短期不确定性较大，尤其是PVC价格走势以及越南疫情，可能随时影响公司的盈利水平，从而导致股价继续下跌。

同时，我认为，基于一些假设。短期来看，22-28亿元，可能会是一个底部。